并购重组是破除改革掣肘的“一剂良方”
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——访中国长城资产管理公司总裁助理桑自国
⊙记者 李丹丹 高翔
上周印发的《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》部署了七大措施，保证降杠杆工作稳步推进。其中“积极推进企业兼并重组”被寄予厚望，列为降杠杆的第一项措施。
在《意见》已经下发、工作开始推进的当下，并购重组的真实意义、在供给侧改革背景下面临的机遇、过往成功经验的可复制性、存在的“痛点”和障碍等问题值得整个行业关注和思考。
带着这些问题，上海证券报记者日前专访了中国长城资产管理公司（以下简称“中国长城资产”）总裁助理兼投资投行事业部总经理桑自国。商业化转型以来，中国长城资产以并购重组为核心发展壮大“大投行”业务，并以此打造核心竞争力。近年来ST超日、长航凤凰、ST东盛等一些颇具影响力的并购重组事件的背后，都有中国长城资产的身影。
自1993年工作以来，桑自国长期从事投资银行和资产管理工作，主持或参与完成了近百家国内公司的上市发行和资产重组，近年来主要从事上市公司并购重组业务。在这位“老投行”的眼中，理想的并购重组模式能够帮企业“切肿瘤”、“注血液”、“把脉开药”，培养企业自身的可持续发展能力。更重要的是，市场化的并购重组可以直接提升市场经济中资源配置和结构调整的力度，促进经济增长方式的转变和产业结构的调整，是推进供给侧改革的“利器”。
并购重组是推进供给侧改革的重要手段
上海证券报：权威人士指出，中国经济将呈现“L”形走势。您认为，在这个过程中，供给侧结构性改革将发挥什么作用？
桑自国：中国经济“L”形走势意味着我国经济增速已经从“高速”换挡到“中高速”，未来将在6.5%-7%的合理区间平稳增长，既不会出现强劲反弹，也不会出现明显失速。各种指标显示，当前的经济下行是结构性的，因此供给侧改革是实现经济提质增效的关键，通过推动供给侧的改革，培育新增长动力，构筑新增长平台，从而实现经济平滑增速换挡。
今年年初召开的中央财经领导小组第十二次会议研究供给侧结构性改革方案，表明这项改革今年进入具体实施阶段。今年以来，习近平总书记也多次在中央深改组会议上对供给侧结构性改革作出部署。从最近的一些动态指标来看，供给侧结构性改革成效已显现，宏观经济的结构调整和转型已经有所起色。8月份主要经济指标回升表明宏观经济呈现企稳迹象，“三去一降一补”已经取得积极成效，产业结构调整深入推进，新的经济支撑点保持增长。
不过，当前我国经济企稳的基础仍不牢固，经济下行压力不小，因此要继续推进供给侧结构性改革。这主要是由于新旧动能正处于转换之中，拉动经济增长的新动能仍在培育和形成，尚不能对宏观经济提供强有力支撑，而旧动能特别是一些传统过剩产能行业去产能、调结构面临较大的障碍，进程缓慢。
在这个背景下，需要我们大力推进供给侧结构性改革，加快处置经济结构中低效、无效以及过剩的供给。但是仅仅做“减法”并不能完全解决当前供需失衡问题，我们还要在“加法”上做文章，也就是要调整经济结构，实现产业转型升级、技术更新换代，使资源要素实现最优配置，使经济增长提质增效。
上海证券报：在供给侧结构性改革过程中，并购重组业务可以发挥什么作用？这个行业面临哪些机遇？
桑自国：要加大供给侧结构性改革力度,当前的一个重点是促进产能过剩的有效化解,促进产业优化重组,要把并购重组作为化解过剩产能的主要手段。
银监会尚福林主席日前在中国银行业协会会员大会上指出，支持供给侧结构性改革，银行业要在支持实体经济去产能等关键环节多下功夫，对“僵尸企业”要稳妥有序地推动重组整合或退出市场。金融资产管理公司、地方资产管理公司要对钢铁煤炭等领域骨干企业开展市场化债转股。同时要推动企业按照市场规律开展债务清理和债务整合，在债券、并购等业务上加强创新改革。
在这轮去产能过程中，为什么要积极发挥并购重组的独特优势？原因在于，当改革步入“深水区”，供给侧结构性改革也面临着诸多阻力，并购重组可以成为有效化解这些掣肘的“一剂良方”。
第一，目前一些产能过剩企业债权人范围广泛，且担保关系错综复杂，如果处理不好极易造成连锁反应，对当地经济以及金融环境都会带来冲击，甚至有可能发生区域性的金融风险。
第二，由于之前业务快速扩张，目前一些产能过剩企业债务规模过于庞大，严重资不抵债，如果进入破产清算程序，偿债率过低会使债权人的利益得不到最大程度保护。更为重要的是，对地方政府来说，企业破产将不可避免地带来地区生产总值的减少、财政收入的下降以及产业结构变化等一系列问题。
第三，产能过剩产业大多是劳动密集型行业，就业人数众多。在破产退出的机制尚未完全理顺的背景下，这些行业的去产能涉及大量职工转岗安置以及资产处置的问题，处理不好容易造成企业内部和社会的不稳定。
第四，也是最重要的，并购重组的核心是培育企业的可持续发展能力，通过对企业的资金、资产、劳动力、技术、管理等要素进行重新配置，构建新的生产经营模式，提高企业盈利能力，从而实现各方共赢。
我国许多产能过剩行业重复建设严重、产业集中度低、自主创新能力不强、市场竞争力较弱。究其根源，过多的行政干预、地方保护的藩篱、财税政策的制约以及资本管理的落后等都是重要原因。
因此，要积极地通过并购重组推动供给侧改革，只有通过并购重组，大量的企业在并购活动中整合别的企业或者被重组，才能真正实现生产要素的优化配置，激发企业创新能力。
当然，供给侧结构性改革不仅仅是去库存、淘汰落后产能，更重要的目的是有效利用市场资源来提升竞争力。市场化的并购重组将直接提升市场经济中资源配置和结构调整的力度，促进经济增长方式的转变和产业结构的调整。
正基于此，今后一个阶段，在加快国有企业改革、支持民营经济发展、化解过剩产能、清理“僵尸企业”等方面都有大量的并购重组机会。
比如目前国企改革的顶层设计已经基本完成，国企改革已经步入深水区，国企的全面兼并重组整合正在加速。2015年底，中央企业控股上市公司388户，占央企总资产的61.3%、总利润的76.1%，这其中蕴藏着众多的并购重组机会。
再比如，有的企业通过并购可以打通产业链条的各个环节，尤其是中高端链条，提升市场竞争力；主业有相互重叠或优势互补的企业进行合并，可以避免恶性竞争，增强对外竞争能力和抗风险能力。
重组的核心是培养企业可持续发展能力
上海证券报：四大资产管理公司商业化转型以来，各自都发展了具有比较优势的业务模块，其中中国长城资产是深耕并购重组，尤其是上市公司并购重组。您在并购重组实际操作中总结了哪些经验？
桑自国：中国长城资产张晓松总裁多次强调，在新常态下，金融资产管理公司应当利用自身多元化的功能手段，以并购重组、资产重组、产业重组、债权转股权等多元化的功能手段，化解金融风险，促进社会资源的优化配置和产业转型升级，最大限度提升价值，为推进供给侧结构性改革、调整和优化经济结构提供助力。
目前我国共计有超过一万家在各个资本市场平台上市和挂牌的企业。这个市场足够大，也容纳了绝大部分中国现有的好企业。我们的思路就是，利用中国资本市场已经有的平台，为企业设计和提供一个良好的可持续发展的模式。
在业务操作层面上，我们认为只有发挥投资银行思维，利用综合金融服务手段，设计科学、灵活、高效的管理方案，最终才能取得多方共赢的局面。通过总结以“ST超日”为代表的、在业内具有较大影响的经典并购重组案例的经验，我们探索形成了具有长城特色、体现核心竞争力的“RAIR”并购重组业务模式。
所谓“RAIR”并购重组模式，就是指“革新（Refresh）、债权收购（debt Acquisition）、投资银行（Investment Banking）、并购重组（Reorganization）”，即以革新理念为先导，以债权收购为基础，以投资投行为手段，以并购重组为核心。
基于“RAIR”业务模式，我们针对“问题型”、“成长型”、“龙头型”企业分别设计了十种能覆盖企业全生命周期、全产业链、个性化的并购重组解决方案，并确定了相应的立项标准、方案标准、风控标准和收益模式，可以满足企业在不同发展阶段的金融服务需求。
中国长城资产近年来运用“RAIR”模式成功运作了一批经典并购重组案例，不仅自身取得了良好经济效益，也盘活了存量资产，帮助困难企业恢复生产，支持优质企业转型升级，化解了金融风险，促进了社会资源的优化配置。例如长航凤凰复牌首日股价从2.5元涨到了最高21.6元；我们全面主导的ST超日，即协鑫集成，股价从1.9元涨到最高19.4元。股票价格虽然不能说明一切，但是也在一定程度上证明了这种并购重组模式是成功的，是被资本市场、行业和金融界认可的。
截至今年6月末，中国长城资产累计开发并购重组项目171个，其中涉及上市公司108家，占比63%，都取得了较好的经济效益和社会效益。
上海证券报：在这些并购重组项目中，您觉得哪一起在当前的供给侧改革中具有借鉴意义和可复制性？
桑自国：并购重组业务要明确坚持服务社会、发现和培育价值的理念，理想的并购重组模式要能够帮助企业“切肿瘤”、“注血液”、“把脉开药”，让企业自身获得可持续发展的能力。在当前宏观经济和资本市场条件下，我们在广誉远（即ST东盛）项目中采用的“不良资产收购+资产重组”模式更具有借鉴意义。在这个案例里，企业的控制人没变、核心资产没变、主营业务没变，重组后股价则从6元涨到最高66元。
东盛集团是一家以生产、销售、研究中西药为主营业务的公司，其核心企业为上市公司“ST东盛”。因业务快速扩张，2008年东盛集团资金链紧张，再加上与其存在贷款互保关系的企业破产重整，最终东盛集团出现财务危机，银行贷款风险不断扩大。
2012年11月，中国长城资产收购了东盛系企业一揽子的金融债权本息，随后设计并实施了围绕东盛系核心公司“ST东盛”展开的不良资产重组方案。简单来说，就是通过债务重组减轻企业负担，再综合运用投行手段对企业实施二次重组，剥离低效资产，优化企业资产结构，进一步改善了企业盈利能力，提升了企业市场价值。2015年11月，东盛集团偿还完全部债权，项目实现安全退出。
这个项目是中国长城资产商业化转型阶段第一单较大投资规模的并购重组项目，通过对“ST东盛”的债权收购、资产重组、财务重组、股权重组、盈利结构重组等，极大地改善了企业的财务状况，提升了企业的盈利能力，增加了企业的内涵价值和市场价值。这个案例也充分地说明，供给侧结构性改革的大背景下，通过投行手段提升资产价值也正成为资产管理公司资产处置的重要方式，利用多种方式，借助投资、投行综合手段，实现不良债权价值最大化的回收。
上海证券报：您总结一下这些并购重组案例有共性吗？在对企业进行并购重组时，是有普遍的通用的经验，还是一事一议呢？
桑自国：并购重组是一项系统性、复杂性、综合性、风险性极高的交易，每个企业经营状况不一样，每个案例都有自身的独特性。但是在实际操作过程中，有一些共性问题需要引起我们的重视。
第一，虽然目前我国社会经济发展已经进入资本时代，但是很多出现财务危机的企业，其管理人员仍然过多强调企业管理，忽视资本管理。所谓企业管理，即对产品、人力资源、成本、营销等生产经营活动进行统筹管理，从而提高企业生产效率。而资本管理是指按照资金、资产、资本的“三资”逻辑去理顺企业发展的内涵，寻求更流畅的经营模式，让企业变得更有价值。
资金是血液，人体不能失血过多，企业也不能缺少流动资金；资产是肌肉，一个企业的盈利靠资产（既包括厂房、设备等有形资产，也包括专利技术等无形资产），没有资产就没有产品；资本是骨架，支撑起一个企业的规模。其中，资金和资本可以相互转化，比如定向增发就是资金转资本，资本同时也能带来资产和资金。因此从某种意义上说，重组就是对企业“三资”的合理优化和调整。
一个健康发展的企业，资金、资产和资本三者之间应该科学合理搭配，但很多企业“三资”存在失衡现象。广誉远的前身东盛科技在15年前销售额就已经达到100亿元，陷入困境的最重要原因是经营者只注重企业管理，而忽视了资本管理的逻辑，一味地撒网收购，占用并消耗了大量流动资金。收购云南白药是“最后一根稻草”，这笔收购使得东盛科技陷入资金困境，加剧了资金链的紧张，最终导致企业逐年衰退。云南白药对于东盛科技而言是非常好的资产，但东盛科技超常规负债，导致管理难度加大，资金链吃紧，这就是没有搭配好资金、资本和资产。
第二，当发生资产、市场、经营等方面风险的时候，企业一定要做足预案，设计应对措施，提前借助外力，否则将被动地陷入市场的调整周期中，之前质地再好的企业也难以从调整的泥潭中全身而退。
第三，并购重组是资本管理的一种重要操作方式。大部分并购重组是从债务重组开始的。企业出现了债务危机，资产管理公司通过调整资金、资产和资本结构，债务重组演变为资产重组，这个过程如同动手术，剥离企业中不良的资产或者低效、无效的资产，使患病企业获得新生；再从资产重组演进到并购重组，就如同动了手术后病并没有彻底治愈，再给企业吃药、打针、注入高效的、能增强企业盈利能力的好资产，使其获得更强劲的可持续发展动力。在这个过程中，资产管理公司会提供更为科学的更有针对性的资金解决方案，通过资金注入增加企业的现金收入，使“三资”结构更加合理。
我们还依托公司的综合服务功能，开展了上市公司市值管理金融超市计划(We-finance)，根据企业在不同发展阶段产生的卖壳重组、并购扩张、债务重组等不同的业务需求，提供包括银行贷款、证券、金融租赁、信托和各类并购重组业务在内的服务产品，核心是充分利用资本市场增值和变现功能，提高公司内涵价值。
从上面的过程可以看出来，企业并购重组的核心在于培养企业的可持续发展能力。破产也好，重组也好，并购也好，都是支持企业实现可持续发展能力的一个手段。通过对企业的资金、资产、劳动力、技术、管理等要素进行重新配置，构建新的生产经营模式，提高企业盈利能力，从而实现各方共赢。
三大环节应规范改进
上海证券报：并购重组的链条长、环节多，涉及多方面力量，您觉得在实际操作过程中面临什么障碍？需要怎样改进？
桑自国：第一，在推进并购重组的过程中，一些地方依然存在地方保护主义，而且呈现越来越严重的趋势。这种保护往往是假“保护”、负面保护。比如，某企业已经走到了破产阶段，地方政府不是帮助金融机构去追偿债务，反而是通过各种各样的行政手段帮助企业免除追偿，在“保护”了一个企业的同时却损害了一个地区的利益。
第二，在破产重组过程中，由于现行破产案件牵涉方方面面，且一般破产案件较为复杂，审理周期长，费时费力，一些地方还存在法院执行力不强、执法力度不够的情况，这些都不利于重组的顺利推进，也不利于培育信用社会。
第三，目前国有企业最需要关注的是如何培育可持续发展能力，可以借助政策春风和发展混合所有制的政策，通过员工持股的激励作用，充分调动员工的积极性和创造性。员工之所以选择在一家企业工作，寻求的就是良好的工作环境和适当的报酬。限薪，要限垄断行业的薪，不能限制竞争性行业的薪。因此，国企改革一个重要的因素是必须要积极探索尝试员工持股，让员工真正成为企业的主人。
并购重组是一个手段，可以通过注入资金资产，让企业获得新生，也获得了未来3至5年可持续发展的能力，但3至5年之后呢？企业难道再破产一次？所以我经常提出，在给企业做重组的时候，注资帮助企业的前提条件是企业必须搞高管持股，要具备长远发展能力。
