怎样建设一个强大的资本市场

——我为什么不赞成大股东意见（续完）

（上接12版）

其次，是上市公司收购与反收购的政策法规边界。

收购兼并是资本市场的重要功能。一般认为，收购兼并的积极意义在于其可以发挥资源整合协同的价值增值效应，因而被认为具有价值创造和价值发现功能而受到肯定。特别是在美国等经营者支配占主导地位的市场中，收购兼并即企业控制权市场的存在被认为是迫使经营者不敢懈怠的重要外部市场力量。但是，由于收购兼并同样可能源于收购者过于自负的野心、误判和套利的需要，也未必带来价值创造，相反由于过高的交易成本以及对公司正常运营造成的长时间侵扰，会造成社会净收益的损耗。正因如此，反收购也就有了其存在的合理性。

在发达市场上，上市公司普遍具有自主发行股票的权利，董事会通常也有在股东大会预先授权后机动定向发行不超过总股本20%新股的权利，不少市场又允许发行不同投票权的股票，有的在反收购法规保护下还可以采取区别对待原有股东和新进入收购者的歧视性政策即被称为采用“毒丸”计划的权利，故上市公司可采用的反收购的手段比较灵活多样。而我国证券市场长期盛行所谓优质资产注入的协议重组，对收购方的政策相当宽松，而被收购的上市公司由于没有自主发行股票、可转债的自主权，对付敌意收购的防御工具很少。故而，万科之争引发了两种不同的连锁效应。

一是陆续开始有一些业绩良好的上市公司受到敌意举牌的威胁。与万科类似，往往是资本平台式或金融类企业觊觎拥有资源的产业乃至龙头企业，而且越是股权比较分散、职业经理人已经拥有小比例股权、发挥相当自主经营作用、治理结构较为透明的现代企业制度企业，越容易成为收购目标。由于制度和法规没有提供反收购的空间，因而在敌意收购威胁面前赤手空拳，缺乏武装。显然在这种攻防失衡的情况下，如果仅仅凭借一时的资本运作乃至杠杆使用的资金优势，就可轻易收购、控制别人辛苦经营多年打拼的品牌和实体企业，凭借资本优势和杠杆财技就可在取得少数股权控制后撤换独立经营的管理层，不仅对这些企业来说常常难免在事后会被证明是悲剧，也会在资本市场上鼓励不是价值创造而是掠夺套利的投机。这不仅对实体经济发展有害无益，同时也会加剧上市公司一股独大的畸形发展，不利于拓展我国资本市场的深度广度以及规范化与透明度建设。

二是据报道已有600多家大股东控股比例不高的上市公司也都闻风而动，用五花八门的办法修改公司章程，如对未届满董事免职实行巨额补偿、降低收购人持股变动触发披露义务的法定最低比例、提高修改公司章程的通过比例等，试图在潜在的收购者出现和敲门之前，利用中小股东参与率低造成的自身投票优势筑起进入壁垒，甚至造成“一票否决”的格局，以维护自己对上市公司的控制乃至垄断地位，这样当然就更偏离了公司治理的正确方向，也使中小股东更加边缘化。因此，根据万科之争后出现的这些新情况，修改和完善我国上市公司收购管理法规，划清正当的收购防御和滥用现任董事会和控股股东权力的界限，已经迫在眉睫。

这方面可以考虑修改的法规内容包括：

1、 提高上市公司收购的披露要求，改进对上市公司控制人的认定和约束。

我国现行法规要求收购上市公司股份到达5%时需披露，尔后每增持5%均有强制披露义务。这个要求过于宽松。建议与国际规范市场接轨，在收购跨越5%的界限后，每增持1%均应披露。同时，可以借鉴美国证监会的做法，对以改变或影响发行人的控制权为目的，或与以此为目的人有关联，在收购5%之后每增持1%，必须填写专门的披露表格。填表人故意误述或误导，要承担刑事违法责任。对不以改变或影响发行人的控制权为目的某些特定股东，如券商，基金等机构投资人，则可放宽至每增持5%再披露的要求。

同时，我国过去面对第一大股东控制上市公司的现实，重在强化对上市公司控股股东和实际控制人的监管。但为了规避目前收紧的重组新规，现在上市公司控股股东和实际控制人变动频繁，方式也五花八门。有的公司为逃避实际控制人的责任追索，蓄意将控股权分散持有，甚至干脆声称公司没有控股股东和实际控制人。因此监管必须与时俱进，重新严格定义公司控制人的概念。如前介绍，在美国证券法规中，上市公司控制人（a controlling person）并非指一个人，而是指所有上市公司关联人（affiliate）和内部人（insider），即那些有能力通过直接或间接的方式去控制或影响上市公司控制的人。这些人包括但不限于公司的全体董事、高管、持股10%以上的股东（见美国安然等公司丑闻后，根据《塞班斯—奥克斯利法案》修订的美国《证券交易法》第16条以及美国证监会网站关于上市公司控制人的说明）。如前所述，这些关联人或内部人的信息披露与交易限制都极为严苛。我国现行法规对上市公司控股股东更别说其他重要股东的股权交易限制很少，而且只要不是原始发起人股份，在二级市场交易特别是协议转让和大宗交易更是畅行无阻。建议将我国上市公司控制人扩展为重要关联人。鉴于我国上市公司董事、高管执行的几乎都是大股东的意志，对持股10%以上的股东及其他各种形式的一致行动人股东定义为公司重要关联人。对公司重要关联人股权的所有场内外交易实行严格的信息披露和交易与再交易限制，使上市公司重要关联人的权利与责任义务相对应。

2、改进收购交易方式，推动要约收购。

显然，只要准确锁定影响上市公司控制的所有关联人，对其实行严格的信息披露与交易再交易监管，那么，现行各种隐瞒收购意图、企图不动声色用低价从公众股东手中大量取得股票的办法就很难走得通，而必须通过要约方式进行收购。要约收购方式由于对大小股东一律平等，是一种更能保护公众股东的收购方式，故也是欧盟收购指令规定的上市公司控制权转移的主要形式。我国由于长期以来采取的是鼓励支持资产重组的收购政策法规，收购者通常通过协议转让和注入所谓优质资产方式获取上市公司控股权，收购法规尚未考虑敌意收购优质上市公司情况下的投资者保护问题，故而将要约收购的触发点定得很高，即便触发也通常豁免要约收购义务。这使得中国的上市公司收购基本上是大股东之间的私下交易，转让方的原控股股东往往可以有很高的溢价收入，而广大公众股东则无缘参与，只是交易结果的被动接受者。这种惯例在目前开始出现的对优质企业敌意收购中就可能严重损害公众投资者的利益。还有一些收购者通过分散的代理人秘密从市场上收集股票，规避信息披露义务，以降低收购成本。因此有必要借鉴国际规范市场经验，严格披露要求和限制重要关联人股东的二级市场交易，引导和推动上市公司收购主要以要约方式进行，从而使收购活动更公开透明，让公众股东成为决定敌意收购成败的主人。

3、规范上市公司使用合规的反收购工具。

反收购的正当性在于能否保护上市公司和股东的整体与长远利益，而不是为了保护现有控股股东或管理层的私利。因此，随意降低收购的法定披露线、提高修改公司章程的门槛、延长董事任期和巨额补偿免职董事的做法，都必须受到制止和规范。实际上，国际上为防范敌意收购，已有所谓的交错董事会安排，即董事任期通常也不超过3年，且每年可改选三分之一。董事固然可以连选连任，很少有任期限制，但董事任期通常只有1年，需要在每年度的股东大会上接受股东再选举，以强化董事对全体股东的忠信责任。故任何反收购举措不能脱离法治轨道和损害公众股东权益。同时，在我国当前上市公司几乎没有合法的反收购工具可用的情况下，明确划分上市公司合理合规的反收购界限，保护股权相对分散、经营良好的上市公司维持稳定的公司治理，免受套利游资威胁公司控制权导致对公司正常发展带来侵扰和消极影响，也是非常必要的。

鉴于我国目前的法规还不存在上市公司自主发股或采用“毒丸”计划反收购的可能性，更没有任何反收购立法，可以借鉴的合法反收购工具是，对试图影响上市公司控制权的股东的身份限制。由于上市公司控制权争夺并非一般的公众股东能力所及，故对试图影响和控制上市公司的股东身份作出规范化的要求并不侵犯而是保护大多数公众股东的权益。如美国《证券交易法》规定，股东有向年度股东大会提案的权利，但提案资格为持有一定数量的股票并且至少持有已满一年的时间。美国1976年通过的反托拉斯改善法案要求所有超过一定金额（2016年为7820万美元，额度逐年微调）的收购，需预通知反托拉斯机构，待无异议后方可进行。众多对反收购立法的州还规定，在收购达到若干关键百分比时，除非得到标的公司无关联股东的多数同意，否则不能行使或限制行使其收购股份的投票权。另，除满足某些特定条件外，收购者与目标公司的业务整合需有几年的“冻结期”（Freeze- out period)。美国纽交所道琼斯平均工业指数30家公司中有28家的章程允许股东提名董事（通常是由独立董事组成的委员会提名），但规定只有连续3年持有公司3%以上股权的股东才有权在股东大会召开前120天至150天提名董事，同时提名的人选连同之前两年股东提名的人数总计不能超过董事会成员的20%。显然，这些规定主要出于防范游资冲击、保护公司稳定治理和实施长期战略目标。建议我国的收购管理办法吸取这一办法，除履行全面要约收购义务或以部分要约成功取得上市公司多数股权的收购人，均需在连续3年持有3%以上股权时才有权提名董事。

4、限制采用杠杆方式、禁止使用违法手段取得少数股权控制上市公司。

以杠杆特别是短期杠杆资金取得上市公司控制权会造成各种隐患和公司治理结构的不稳定。现行上市公司收购管理办法关注了收购人的负债问题，但以有较大债务且不能按期偿还为收购红线，显得过于简单和僵硬。建议除履行全面要约收购义务的杠杆收购外，使用借贷资金、信托理财资金和股权质押等方式谋取上市公司控制权的收购，应当通过证券监管部门的专门审查。对于以资管计划方式融资参与上市公司收购的，若在上市公司换届选举董事时，其资管计划即股东身份存续期短于董事任期，应限制其选举董事的投票权。至于以收购、控制上市公司为目的又规避信息披露规定用违法违规方式取得的股权，属于涉嫌欺骗市场和公众投资者的内幕交易和市场操纵行为，但目前只作为一般信息披露违规从轻放过，导致越来越多的收购人以这种违法方式收购股权，造成部分上市公司陷入治理混乱的股权纠纷之中。对这类明显严重违法的行为，监管者应明确立规，不仅应强制其卖出以违法方式取得的股票，还应追究其法律责任。

5、鼓励和规范机构投资者参与公司治理。

管理社会资金的机构投资者对上市公司进行股权投资，逐步改变A股市场以个人投资者为主的结构，是证券市场发展的趋势和方向，应当受到大力鼓励。保险公司、社保基金、企业和行业年金等机构投资乃至举牌上市公司，对改善上市公司治理结构可以发挥很积极的作用。但应与对公募证券投资基金的法规要求相一致，明确其购买同一上市公司股票的持股比例与占自有资金比例，禁止使用社会资金的机构投资者利用资金优势，单独或与他人联合收购控制上市公司。因为这既易造成对产业资本不必要的侵扰，加剧市场一股独大的结构失衡与低效，也违背了机构投资者本身的使命和分散风险功能。

以个人投资者为主的市场特征之一是上市公司投票率很低，如我国A股市场上市公司的公众股东参加股东大会的投票率通常在个位数，一般远低于控股股东的投票权，对公司治理很少发挥作用，使股东大会的决议很容易被仅持有少数股权的大股东操纵。这与发达市场上上市公司投票率往往若干倍于大股东的投票权完全不可同日而语（如美国道琼斯工业平均指数30家企业的第一大股东持股比率平均在10%之下，而其股东大会投票率都在80%以上。同时法规要求上市公司有效决议的投票率不得低于总股本的三分之一，而一般上市公司章程均要求不低于二分之一）。因此，提高我国上市公司股东参与和投票的比率是改进治理的重要一环。

在个人投资者为主的结构一时不会根本改变的情况下，借鉴国际经验，建立发挥证券托管人的代理投票机制是可以考虑的一个途径。《OECD公司治理准则》指出“保证股东的投票权在未得到同意的情况下不得由托管人代为投票，以及不至于因为托管人在投票表决前为取得股东核准而增加过多负担，在这两者之间取得平衡是非常必须的。向股东充分说明而没有得到反对的指示，托管人将按照自己所认为的符合股东利益的方式进行投票”。我国现行的法规没有允许股票托管人代理投票的规定。这次万科之争中资管计划的委托投票权的问题就引起了很大争论。其实银行理财资金在没有得到资金真实所有人授权下的委托或代理投票是存在明显瑕疵的。正确的做法是，在规范和清理杠杆资金委托代理投票的同时，开启托管机构代理投票的正门。发达市场机构投资者扮演越来越主要的角色，现在的趋势是开始逐步废除那些自动让托管机构为股东投票的条例，要求托管人在投票前更充分地向股东说明情况而未遭反对时，才能代理投票。在我国目前以个人投资者为主、上市公司除大股东外的投票率极低的情况下，吸取别人的经验，建立我国的证券托管机构主动代理投票制度，对改进公司治理、保护公众股东利益会有积极促进作用。

三、坚守证券市场的法治底线

国际上资本市场发达国家的共同特征是法治比较健全，投资者对产权保护有稳定的预期。中国正在建设全面法治社会，虽然来日方长，但对证券市场的发展来说，是积极的外部条件。证券市场本身的建设更应当先行一步，努力坚守法治市场的底线。

正如哈耶克所说：“撇开所有的技术细节不论，法治的意思就是指，政府在一切行动中，均受到事前规定并宣布的规则约束。这样规则使得一切个人有可能确定地预见到当权者在特定情况中会如何使用其强制力，并据此知识来规划自己的个人事务。”因此，监管者本身政策的连续性和稳定性以及信息披露质量至关重要。政出多门、朝令夕改、选择性执法都是法治的大敌。

中国证券市场由于诞生于计划经济向市场经济转变的特殊阶段，不可避免地带有转型期的烙印。特别是在早期阶段，证券市场还是帮助国有企业脱贫减负的工具。在较长时期里，上市就是为了融资圈钱和高价兑现致富而很少考虑投资者回报的情况极为普遍。市场监管者在为国家经济政策服务，特别是为市场主体国有企业融资发展服务与推行市场化改革、稳定市场与投资者情绪等多重目标之间艰难腾挪。去年股市的大幅震荡突出暴露了这种多重目标的追求往往相互矛盾，结果反而事倍功半，达不到其中任何一个目标。这次万科之争中众多涉嫌违法违规的现象，也是因为涉及多部门监管交叉、高杠杆的金融风险处置以及企业的特殊身份等问题，给市场留下了不少困惑。

但无论有多少困难和阻力，中国经济要实现跨越中等收入阶段的持续快速增长，是中国政府已经确立的战略目标，也是我们在当今这个历史阶段的主要挑战。要实现这样的目标，就不可能缺少一个强大的资本市场。从历史上看，无论是当年称雄的英国，还是当今仍居世界经济潮头的美国，无不得益于一个强大的资本市场。现在中国已经跃居全球第二大的经济体，面临着实现中华民族伟大复兴梦想前所未有的机遇，强大的资本市场对于推动经济增长、维护金融稳定不仅不可或缺，而且比任何时候都更加紧迫和重要。

建设一个强大的资本市场，没有任何捷径和取巧的方法。在我国当前的情况下，关键是要排除一切干扰、坚定不移地稳步推进十八届三中全会提出的证券发行市场化的目标，根治我国扭曲的资产重组痼疾，全面改进上市公司治理的制度框架，健全证券市场的法规体系，平等对待各类市场主体，公平执法。唯有如此，直接融资才会有大的发展，企业的杠杆率才会下降到合理水平，投资者的权益才能得到有效保护，我们才能真正迎来融资便利、投资踊跃的资本市场新时代。