经济基本面趋于稳定 债市或呈区间波动趋势
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当前国内经济基本面趋于稳定，表明宏观政策有能力托起经济，一旦经济基本面持续转暖，有可能加大长端利率风险。 此外，美联储加息预期强化、英国脱欧公投等事件表明，未来美国很可能会提前告别过度宽松的货币政策。鉴于股债呈现的“跷跷板”效应不容忽视，如果下半年实质性推进改革，对债市将产生相应的利好效应。从目前看，尽管长期利率已预判了未来货币政策趋势，但目前国内外经济形势都显示进一步货币宽松将难以实现。同时，本币贬值，使得货币政策也难以放松。如果继续推行宽松货币政策，或将进一步推高房价。因此，即便未来CPI出现回落，货币政策的取向将转向稳健略偏中性，将通过结构性政策调节市场流动性供需。由此预期，第四季度债市将呈现区间波动的“弹簧市”格局。
⊙中信证券
利率债：“缩短放长”去杠杆，刀锋上的舞蹈须谨慎
1、从基本面看，经济稳健回暖之势或将延续，但通胀企稳回升尚需时日。
预计未来在制造业持续复苏、楼市热度短期难降、基建投资快速增长、民间投资触底反弹下，基本面稳健回升的格局将保持不变。另外，通胀基数效应已近尾声。随着经济复苏，需求的回暖对消费品价格将有所提振，而上游制造业价格水平的持续回升还将传导至下游消费品，通胀整体有望出现企稳回升。
2、从政策面看，货币政策实质中性不变，财政有望加码发力。
在货币政策方面，央行目前操作工具更加丰富，管理和调控短期流动性缺口的能力与日俱增。在汇率贬值预期、资本外流压力加大及国内“去杠杆”等因素的约束下，货币政策的宽松空间有限。在财政政策方面，在货币政策效果下降的情况下，财政政策发挥的潜力还很大，从近月来财政存款降低、支出加大及PPP项目加速落地等现象看，财政政策的加码意愿在增强，展望四季度，积极的财政政策也将成为托底经济的重要支撑之一。
3、从国际影响来看，全球宽松行进末路，警惕美联储加息影响。
在当前就业和通胀向好的前提下，美元加息条件不断完备，12月美联储加息的概率较大。美联储加息，将对我国汇率压力、货币政策约束以及流动性问题等方面构成较大影响。一方面，在加息预期下，美元走强，导致人民币汇率面临贬值压力，制约了央行的货币政策空间。另一方面，汇率贬值预期下资本外流压力加大，叠加货币政策难松，将进一步收缩国内流动性，汇率与流动性的共振影响还将持续困扰债市。另外，英国脱欧公投后，欧央行宽松不及预期，日央行加入收益率曲线调控，有意维护长端利率，全球流动性或已现拐点。
4、从资金面看，金融去杠杆力度加大，流动性风险依旧值得关注。
在资金量上，预计央行操作将继续使用周期化、碎片化的OMO和MLF，来维持市场资金面的平衡。从资金结构上看，央行“缩短放长”的操作使得资金成本持续上升，shibor涨势不断，显示出当前国内资金面的压力不小。在货币政策稳健略偏中性的情况下，未来短期资金的紧平衡将是常态，短端在关键时点上仍将波动，也会引发长端弹簧市的产生，市场流动性风险不容小觑。
5、从供给面来看，债券放量有望支撑利率中枢。
从供给方面看，2016年债市供给放量态势基本确定，供给压力在二季度末步入高峰期，从而导致利率筑底。在地方债以置换为主及专项金融债继续发力的背景下，预计2016年国债发行量为2.88万亿元，地方债发行量为6.25万亿元。两者双双放量，以配合2016年的财政扩张和支持地方债务置换。我们认为，利率债放量发行，信用债相对克制，符合当前“企业去杠杆”的调控思路。据此预计，三季度国债和地方债等利率品种的净供给量将维持高位，信用品种保持稳定，在货币政策趋稳、M2增速低于去年的背景下，供给放量对市场利率中枢将形成支撑。
存量信用风险的发酵与政策联动
1、存量信用风险事件继续发酵，违约企业难有灵丹妙药。
由于产能过剩行业经营好转，三季度并未出现超预期的信用事件集中爆发，市场集中讨论的渤钢债转股与债转债计划、中钢债转股计划、广西有色破产、东北特钢破产四大事件皆为久拖未决的存量信用事件，虽然破产清算或许严厉，但也未超出事前大家的预期。
2、解决去产能中的国有企业债务处置与改革问题，政策层意图做大做强与提质的增效相结合。
一方面，采用“做大做强”的合并同类项战术，如中冶与五矿、宝钢与武钢、中建材与中建筑等；另一方面，采用“排列组合”的重组战术，如国有资本风险投资基金与国有企业结构调整基金先后落地，初始规模在2000亿元左右，重点投资技术创新、产业升级项目，注重央企间合作，着眼于优化国有骨干企业的产业布局，在重点行业实施整合重组，专注四大投资领域：国防军工等战略投资领域、养老与健康等转型升级领域、钢铁电力等并购重组领域、煤钢水泥等过剩行业的资产经营领域，以期推动国企改革。
此外，债市监管者对目前债市信用风险的积极应对也尤为关注。例如，地产债的巨幅放量、地王频现、企业杠杆拿地与居民杠杆买房等地产行业风险，令监管层对地产行业再融资格外关注。其中，证监会不鼓励房地产企业通过再融资对流动资金进行补充，募集资金只能用于房地产建设而不能用于拿地和偿还银行贷款；上交所提高房地产企业发债审核标准，对发债房企进行分类管理。笔者认为，从政策上以防风险为主，对债市的系统性冲击并不大，但地产债的不确定性正在加大。
3、在信用风险继续释放的背景下，CDS等信用风险缓释工具的重启引人注目。
本次交易商协会推出4项产品，既有合约性的，也有可以交易的凭证型产品。值得一提的是，信用联结票据的创立可以通过特殊目的实体（SPV）来创立，同时信用风险缓释工具业务参与者均可作为投资人认购和转让信用联结票据。这或许可以为高收益资产的资产证券化开路，在SPV中发起信用联结票据对资产池的基础资产进行增信，也可以为一些专门投资于高收益债的定向资产管理计划、信托产品等提供增信，对我国资产化进程从传统型资产证券化迈向合成型资产证券化奠定了重要一步。
从长远来看，CDS的发展利于规范信用评级，推动以高收益债和高收益债券为基础资产的资管产品发展，这无疑对目前“资产荒”格局构成了一个小小的突破口。CDS定价要求的评级客观性将对信用评级市场形成倒逼机制，或者出现一批第三方信评机构，虚高评级企业的评级将面临调整。所以，在风险上，CDS的推出是否会带来类似于次贷危机的风险或者再资产证券化的风险，我们认为短期内可能性较小。
四季度债市策略建议及风险提示
总体来看，第三季度的基数效应导致通胀回落，“去产能”下的民间投资依然疲软。在货币政策方面，预计未来降息的可能性很小，除非外汇占款下降幅度过快，否则降准的可能性也不大。以各种期限组合投放为新特征的货币投放将成为常态，从而将长期压缩杠杆购债的息差空间。
基本面数据的扰动，或让利率品种具有反弹的动力，但空间依然十分有限。由上所述，在多重因素影响下，第四季度债市将维持小幅震荡，利率波段的难度进一步加大，信用还需防风险。
在利率债方面，经济回暖较为迟缓，但货币政策似已转向稳健偏中性，使得利率品种的反弹难以为继。在央行“去杠杆”和控制债市过热的背景下，利率债难以产生一种趋势性行情。同时，地产和汇率的不确定性仍在延续，债券市场长期风险仍存，短期仍存在波段性交易的市场机会。
在信用债方面，产能过剩行业的龙头债仍有机会，地产债兼具越来越大的不确定性与一定的相对价值利率偏低，而城投债依然看好，会成为风险偏好较低的投资者的主要配置对象。此外，在目前利率水平继续下行、价值洼地被逐步填平的市场背景下，投资者可以关注一些民营企业中的龙头债与相对高收益债，提前布局。
在风险方面，需要关注第四季度债市可能面临通胀、汇率和地产等三大风险。首先是通胀风险，基数效应导致个别月份食品价格或出现大幅波动，从而扰动CPI的涨幅变动，但市场的提前预知与消化，有利于减弱数据公布对市场利率走势的扰动。前期，市场对货币宽松的一致预期被打破，使得单月通胀数据对利率的影响效果减弱，建议关注房价上涨带来的房租及服务类价格的长期上涨因素对CPI的影响。其次是汇率风险，美联储加息，仍是市场持续关注的热点之一。前期LIBOR利率飙升，反映了加息预期发酵下的“美元荒”问题更加突出，全球以美元为代表的流动性总体上偏紧。因此，美元加息，可能造成全球流动性收紧，也将加大我国资本外流和汇率调整带来的诸多压力，导致未来货币政策难以放松。由此，流动性与汇率共振问题将更加突出，债市流动性风险值得引起大家的警惕。再次是房地产风险，楼市泡沫制约了货币政策的宽松空间，导致央行在投放流动性时会慎之又慎。在楼市价格自我实现的上涨态势下，资金推动是房价上涨的根源，不排除央行在地产过热背景下有可能收紧资金端，以达到“釜底抽薪”的调控效果。
（执笔：胡玉峰）
