一万家！ 新三板市场迎来分水岭
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从求量走向重质时代
这是个标志性的日子，12月19日，新三板挂牌企业家数正式冲上10000家！
从偏安于中关村到向全国开放，从无人问津到蜂拥而来，从协议转让到开创做市制度，从200家到10000家，从几无融资到如今2525亿元募资总额，新三板最近三年多的跨越式发展与升级，殊为不易。这既是资本市场制度创新之果，亦是新经济蓬勃之象征。
万家规模，半数出自2016年。这一年是新三板扩容大年，也是新三板市场调整与蛰伏之年，更是新三板在动态发展中蓄势谋变之年。
其实变革已初现端倪：从限制类金融企业挂牌到分层制度落地，从整饬再融资乱象到多维度加强监管，从呼吁加强新三板投研力量到允许私募机构做市，变革发生在诸多层次与环节。
站在万家之上展望未来，全国股转系统高层人士昨日向上证报记者表示，10000家将是新三板市场发展的一个重要分水岭，市场在迅速做大挂牌数量规模之后，将步入扶优汰劣、更注重差异化服务的重质时期。
⊙记者 吴柳雯 盛景荃 乔翔 ○编辑 全泽源
大扩容之年
新三板挂牌企业万家规模，半数出自2016年。挂牌大军中，逾94%都是中小微企业，平均成立年限9.85年。
“新三板就是一块注册制的试验田，其意义及变化将在未来数年内彰显。”早在2年前，中科招商董事长单祥双就如此对上证报表示。
两年不到，已经在数量上发生了巨变。据股转系统最新数据显示，截至12月19日，新三板挂牌公司刚好10000家，总股本5698亿股，总市值约3.87万亿元。
挂牌数量的井喷无疑与门槛较低相关，但更深层的背景则是，新三板市场背靠广袤的新经济腹地，这给予了她源源不断的能量。据安信证券统计数据显示，从2015年10月至今，企业申报挂牌新三板的数量连续13个月维持在上千家的高位。甚至少数月份期末申报挂牌数量达到了2000家，增速极为迅猛。
挂牌大军中，逾94%都是中小微企业，其平均成立年限9.85年。挂牌公司平均研发投入强度为5.63%，较全社会研发强度高出3.53个百分点。
2014年、2015年、2016年上半年，挂牌公司（剔除金融业）平均净利润同比分别增长23.55%、34.61%、21.44%，盈利覆盖面稳定在75%至85%之间。
不过，汹涌的挂牌潮之下，已经出现了围城现象——越来越多优质企业转战IPO——2015年只有49家，到2016年已达230家，当然还有更多企业蜂拥登陆新三板。
大扩容出现的一些乱象亦引起了监管层重视。多家挂牌企业及券商挂牌部门人士向记者表示，下半年以来，股转系统对企业挂牌的门槛有抬高趋势，监管层正从质的角度加强对拟挂牌企业的审核。9月9日，股转系统发布《关于挂牌条件适用若干问题的解答（二）》，其中提出“对挂牌准入实行负面清单管理”，以是否为科技创新类公司为标准，分别对两类企业的财务指标提出了一定要求，并将“主营业务中存在国家淘汰落后及过剩产能类产业”的公司拒之门外。
大扩容的2016年，新三板还出现了估值调整与分化现象。
股转系统2015年度报告显示，全年市场整体市盈率为47.23倍，换手率达53.88%；而综合申万、华泰、安信等各家券商分析师给出的2016年度数据，市场整体市盈率约25倍左右，换手率则低至20%到30%。大量企业一二级市场估值腰斩，从而也导致了不少企业融资难、投资机构退出难。
不过，也有部分企业股价一骑绝尘，走出大牛形态，如明星公司西部超导、华图教育、安达科技等。
与挂牌数量急剧攀升背离的还有做市积极性。2016年1月，新增协议转做市的企业数量高达154家；而3月至今，该数字逐月下滑至寥寥十几家。安信证券报告显示，做市转让挂牌企业成交占新三板比重也出现明显下滑，2015年末高峰期，做市转让挂牌企业成交占比约七成，2016年至今，该成交占比最低已经下滑至四成。
“挂牌数量大增，但做市商家数却几乎不变，我们券商也独力难撑啊。”有券商交易员如此表示。值得期待的是，私募做市的脚步声已经日渐清晰，做市制度的这一异质扩容，有望在2017年打破新三板沉闷而低迷的交易格局。
再融资沉潜
与去年相比，2016年新三板的再融资有所退潮： 5至10月期间，月度定增融资额连续低于100亿元，10月的融资额更是降至冰点，仅为47.91亿元。
新三板的井喷式发展，离不开融资这一核心功能之发挥。正是看到新三板的再融资如此高效便捷，才有诸多中小微企业蜂拥而来。
“没有新三板，就没有我们今天的迅速发展。”新三板明星股安达科技高层曾如此表示。安达科技业绩迅猛增长与股价一飞冲天就发生在得到新三板再融资后短短一年间。
根据股转系统最新统计数据显示，截至19日，2016年以来挂牌公司共完成2705次股票发行，募集资金总额为1167.56亿，平均单次发行融资逾4300万元。
上述的再融资成绩单，是经过了市场调整及监管层挤水分之后的成果。
与去年相比，2016年新三板的再融资有所退潮。数据显示，2015年底新三板挂牌企业数量只有2016年挂牌数的一半，但再融资募资金额却超过2016年，达1216亿元，平均单次发行融资4741万元。
与A股市场相比，今年创业板的一级市场融资总额达2022亿元，远超新三板千亿规模。而在2015年，新三板融资额超越了创业板全年融资额曾引得整个业界的咋舌。
从单月数据来看，2015年新三板融资额基本维持逐月递增的态势，至当年11月达到顶峰——211.59亿元。2016年以来，新三板融资一直未能恢复如此鼎盛状态。今年1月至4月，新三板单月融资额延续了去年的“惯性”，维持在100多亿元的区间， 5至10月期间，新三板月度定增融资额连续低于100亿元，10月的融资额更是降至冰点，仅为47.91亿元，直至11月份才重回至126.59亿元的规模。
“这表明，新三板市场的融资规模并没有紧随挂牌公司家数的增多而同步增长。”某私募人士表示。
对此，鼎锋明德投研总监陈宗超向记者表示：“今年上半年鼎锋明德参与了一些新三板定增，下半年投资进度放缓。到了四季度，形势又有变化，原因是第三季度市场整体下滑，很多新三板公司的估值已经下滑到合理的投资区间，适合‘捡漏’了。”
从单个公司的募资规模来看，与去年九鼎、中科招商等动辄超百亿元的募资规模相比，今年的新三板定增市场上单个企业的募资规模也缩水不少。暂列绝对金额榜首的是被南孚电池借壳的ST亚锦，共实现定增募资54.03亿元，是今年新三板唯一一家超50亿元的定增案例；其次是易建科技完成3次定增，共计募集资金31.34亿元；而获得华谊兄弟、红杉资本等知名机构投资的英雄互娱，则成功实现2次定增，共计23亿元，排名第三。
多家挂牌公司负责人表示，今年企业定增越来越难。“通常而言，随着公司业绩增长，其最新一轮的定增价格要高于前轮。但2016年以来，即使定增价格持平或者略低，都一样难发。”某新三板公司董事长如此感叹。
有券商人士将新三板定增难归咎于流动性不足，导致参与机构感觉退出难。但是，多家投资机构却认为目前的状况未必是坏事，流动性并不成为问题。“如果从一级市场价值投资的角度看，很多基金存续年限都超过5年，长期持有某家公司的股票，退出可以通过IPO、并购或者新三板二级市场等渠道，退出问题也并非十分急迫。之所以很多机构强调新三板的流动性问题，原因在于用主板二级市场思维运作新三板一级市场，其目的为赚快钱。这些急功近利的资金正是去年新三板最高点进入的炒作资金，他们的退出并非坏事。”国内某知名创投机构人士认为。
强监管促质变
“在新三板扩容至当前规模之后，所存在的风险放大效应势必又提升了一个层次，监管层更是深谙其中的隐患。从这一角度出发，后续的强化监管既有必要性又有持续性。”
回望2016年，大扩容导致了一些乱象，而乱象迅速招致了强监管。“有些处罚是‘秋后算账’，可以说今年是新三板监管大年。”有券商如此表示。
从股转系统发布的各类监管公告来看，目标主体主要是违规挂牌企业和主办券商两大类。其中，资金占用、信披漏洞等成为今年的监管重点。
根据统计，截至目前，10000家挂牌企业共披露了6000多份带有“资金占用”关键字的公告。而在类型繁多的“违规占资”乱象中，挂牌企业时空客的爆发时点不仅较早且负面影响较大。今年5月12日，公司发布公告称，公司董事会当天接到董事长王恩权因资金占用问题到大连市公安局高新园区分局自首的通知。一周后，证监会便决定对公司立案调查。与此同时，警方也决定对该起案件进行立案侦查。
该事件曝光后，监管层迅速对数千家新三板企业启动资金占用风险专项排查。而随着监管层检查工作的开展，不少被“隐藏”的资金占用也浮出水面。据联讯证券统计，仅9月5日一天，就有7家新三板企业披露因占用资金被监管。
而券商作为新三板市场的一个主要参与体，自觉接受监管也成为市场有序发展的重要一环。经初步统计，今年以来，股转系统发布了50多则关于主办券商的监管公告，涉及券商近40家，从股转系统出具的监管内容来看，“为不合格投资者开立账户”、“未尽持续督导义务”等违规行为出现的频率最高。其中，违规开户成为被处罚的主要原因。
事实上，早在今年3月，证监会非上市公众公司部就联合股转系统展开投资者适当性管理制度执行情况专项核查。8月23日，股转系统当天一连发布10条监管公告，对华泰证券、中信建投证券、山西证券等在内的10家涉事券商采取了自律监管措施，其中中信建投证券累计违规开户数高达3328户，漏报违规开户比例超过90%。
一个细节是，同样因违规开户而于11月被点名的财富证券、宏信证券、中银国际证券，处罚性质已由采取自律监管措施上升至通报批评、公开谴责等纪律处分层面。“毫无疑问，这是监管层对外释放的强烈监管信号，警示之后还有侥幸心理的话，处罚力度只会是越来越重。”上述券商人士对此表示。
除此之外，挂牌企业的违规经营与主办券商的疏于督导也不无关系，而监管层对主办券商的督导不力、知而不报等行为同样是“零容忍”。12月15日，股转系统再次“批量”下发监管公告，其中，国信证券、东莞证券、方正证券均因未及时督促企业履行信披义务而遭到点名。
“就我们的统计来看，在大多数信披不及时或干脆不披露的案例中，相当比例的企业存在资金占用情况。而监管层强化对券商持续督导义务监管的同时，也间接保持了对相关企业的有效监督。”某券商研究所分析师对记者表示。
而另一方面，自去年年底以来，为了规范新三板企业的资本运作，监管层更是重拳出击，相继出台了诸如暂停类金融企业挂牌融资、对挂牌企业定增募资使用的强化管理、明确终止挂牌细则等一系列监管政策。
以市场反映强烈的针对类金融企业挂牌融资的监管为例，《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》（下称《通知》）的出台可谓立竿见影。在该项政策出台之际，就有如天星资本、金晟资产、联丰小贷等类金融企业在“临门一脚”前（已领到挂牌同意函）纷纷倒下。而对于一些已挂牌的私募来说，从监管导向正式确立以来，自查整改便成为其下半年的主基调。
除了私募机构，小贷公司的情况又如何？12月15日，三花小贷以“计划退出小贷行业，更好地贯彻转型思路”为由，拟申请终止股票挂牌。而在稍早前，佳和小贷也因“经营发展战略调整”于11 月2日正式终止挂牌。
此外，针对新三板企业在募资使用上的乱象频出，股转系统于今年8月发布了募资新规，从募资存储、使用和监管等方面均设定了全面而细致的规定，比如募集资金应投向公司主营业务及相关业务领域，除金融类企业外，募集资金不得用于股票及其他衍生品种、可转换公司债券等。在上述券商分析师看来，挂牌企业对募集资金滥用的负面影响无须赘述，不过这一乱象在募资新规正式确立之后，可谓从源头进行扼制，将更有效地引导资金流向实体经济。
而在年末关口，《挂牌公司股票终止挂牌实施细则（征求意见稿）》的正式出台更被看作是完善新三板监管体系的重要环节。多位新三板专业人士均表示，监管层选择在挂牌企业近万家之际推出退市制度，有合理控制挂牌企业总量、维持相应动态平衡的意味。可以推测，在明确的退市细则面前，未来新三板退市企业会逐渐增多，其中不符合新三板市场定位的根据指引主动退市，多次违反相关规定的则会被强制请出，从而有效地完成“新血再造”，形成健康的进退循环。
某券商新三板业务负责人对记者表示：“在新三板扩容至当前规模之后，所存在的风险放大效应势必又提升了一个层次，监管层更是深谙其中的隐患。从这一角度出发，后续的强化监管既有必要性又有持续性。”
展望2017：唯变所适
2017年的新三板市场将比2016年更“暖和”一些，市场有望在上半年触底反弹，投资机会将更加清晰。
“不忘初心，深化改革。”下半年以来，监管层在多个场合提及新三板市场定位，并从交易制度、转板制度、分层制度、流动性等角度切实回应市场焦点议题，这些积极的变革信号有望在2017年陆续落地或取得实质性进展。
7月21日，股转系统副总经理隋强表示，将逐渐落实挂牌公司分层管理的差异化制度安排，研究新三板流动性一揽子解决方案，提高市场定价能力。
10月10日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，要求加快完善新三板市场，健全小额、快速、灵活、多元的投融资体制，研究新三板挂牌公司转板创业板的相关制度。
11月23日，股转系统市场部总监孟浩透露，股转系统将完善现有交易制度，引入竞价因素和私募做市，在做市交易方式下配合推出盘后大宗交易；积极配合证监会研究转板试点。
多项共识及制度预期下，分析师普遍认为，2017年的新三板市场将比2016年更“暖和”一些，市场有望在上半年触底反弹，投资机会将更加清晰。
华泰证券指出，新三板此前经历的定位模糊，导致了市场预期困惑，使得投资行为在后期主要以观望为主。在监管层下半年密集调研并陆续释放积极改革信号之后，对于新三板的定位逐渐明确并不断强化，这将重构投资者预期，推动市场触底回升。
中泰证券张帆告诉记者：“近期越来越多的新增机构投资者（包括公募基金）密切关注和研究新三板市场。我们认为2017年的新三板投资逻辑，核心依然是‘在投资的时候就想好怎么退出’。这主要有两个抓手：其一是投资价值股、成长股，包括拟IPO企业以及未来可能享受差异化制度红利的企业；其二则是将优质资产与强有力的投行绑定，通过并购重组来打通多层次资本市场。”
而对于这10000家新三板企业来说，未来的几条道路也越来越清晰。安信证券诸海滨认为，对于净利润达到5000万元门槛、所处行业相对成熟的企业来说，经过在新三板的规范化学习后，IPO或许更加顺畅；净利润处于2000万至5000万元之间的企业，行业前三名差距不明显，仍有较大的成长空间，这类企业一直有融资需求，应该抓住融资机会、小步快跑，同时等待创新层的差异化制度红利；而净利润2000万元以下的小微企业机遇也很多，包括并购、小额融资、入选创新层等等。
“其实如果时间周期往后拉长到3年、5年，我们认为这个市场一定会走出一批千亿市值、百亿市值的公司。而目前市值5亿元到10亿元的这些公司，无疑是资本市场的中流砥柱。”诸海滨表示。
变则通，通则久。作为多层次资本市场中承上启下的一环，作为一个汇聚了过万家中小微企业的标准化市场，新三板对我国发展新经济之作用不言而喻。2016年，在市场加速发展的过程中，诸多矛盾和困扰凸显，2017年应“唯变所适”。进入万家时代后，深具开放与创新精神的新三板将更注重发展质量，差异化监管与服务制度将引领市场走上螺旋式发展之通途。
