美加息扰动金融市场 中东机遇风险并存
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工研金融观察·2016年12月·国际篇
总策划： 周月秋 中国工商银行城市金融研究所所长
课题组长： 殷 红 中国工商银行城市金融研究所副所长
邹民生 上海证券报首席编辑
本期执笔： 宋玮 罗宁 郭可为 刘新
2016年12月14日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点到0.5%-0.75%的水平，同时上调贴现率0.25个百分点至1.25%。
美联储官员表示，明年可能会分三次加息，进一步将利率上调0.75个百分点。这是美联储时隔一年后再度加息。加息“靴子”落地，立即引发全球金融市场强烈反应，美元指数再创新高。
中国与中东诸国均属丝绸之路沿线重要国家，友谊源远流长，是“一带一路”建设的天然合作伙伴。但从目前情况看，中东地区也存在七大风险点。
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在2016年11月美国国会联合经济委员会上，美联储主席耶伦就曾称，“相对早的加息可能是合适的，等待太久可能会导致美联储日后不得不突然收紧政策”，“加息的条件将很快满足”。但同时她也表示，今年以来一直不加息并非对经济缺乏信心，而是在等待更合适的时机。在耶伦发言的推动下，基于以下三方面因素市场对12月份美联储加息基本形成一致预期。
第一，美国经济增速大幅反弹，就业市场稳定向好。
今年三季度，美国实际GDP环比折年率为3.2%，大幅高于此前市场预期。劳动力市场方面，失业率目前为4.9%较低水平，新增非农就业数据自5月份出现异常回落之后，又迅速回升。根据美国ADP调查数据，今年初至10月末就业人数保持约1.5%的月度增幅，就业状况持续改善趋势明显。
第二，通胀指标正向2%的目标积极迈进。根据最新发布数据，截至10月末，美国CPI同比增长1.6%，涨幅创下近两年内新高，核心CPI连续12个月保持在2%以上。近期，已有多名美联储政策会议成员表示，“如果经济形势的发展大致符合委员会的预期，那么在相对很快的时间里上调联邦基金利率的目标区间将是合适的”。
第三，资产泡沫持续膨胀也是美联储加息的推动因素。全球金融危机爆发后，长期宽松货币政策的流动性助推下，美国资产泡沫问题日渐凸显。目前，美国标准普尔/CS20个大中城市房价指数已达192点，超过2007年末水平，并且连续12个月维持5%以上增幅。资本市场方面，截至今年11月中旬，美国道琼斯工业指数、纳斯达克指数、标普500指数分别较2009年低谷增长了192%、318%、227%。而同期欧洲斯托克50指数、MSCI亚太指数的涨幅分别为78%、91%。加息也是美联储抑制资产泡沫，避免过度膨胀引发新危机的重要举措。
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美联储本次加息对全球经济金融的冲击会逐渐减弱。一方面，加息信号早已释放多时，全球市场已做好思想准备，消化了部分加息的负面效应。另一方面，将现有0.25%—0.5%的区间提高至0.5%—0.75%的区间。这一利率区间依然是低位运行，不会产生强烈的冲击。事实上，美联储12月份议息会议对全球经济的影响，不仅仅在于本次加息，更在于其显露出的未来加息提速迹象。
首先，美联储加息提速使新兴经济体经济复苏难度增加以及金融风险变大。美联储加息提速导致驱动跨境资金在资产板块之间、区域板块之间大幅流动，引领跨境资金从欧日及新兴市场区域回流至美国市场。
最易受到美联储货币政策变化冲击的是新兴经济体。
一是美元走强会导致全球资本流向发生改变，新兴市场货币承受巨大压力，短期跨境资本流动流出新兴市场，并传导至股市引起股价动荡。加之这些经济体的金融市场十分脆弱，美联储加息所产生的连锁冲击，有可能直接或间接诱发这类国家的经济危机。
二是新兴市场的美元债务风险加大：根据国际金融协会测算，2014-2018年，所有新兴国家需要展期的企业债务将达到1.68万亿美元，其中约30%以美元计价。如果美元进入升值通道，新兴经济体债券展期成本将显著上升，债务风险将随之升温。
三是贸易渠道的双重挤压：本币贬值导致新兴市场的进口成本显著上升，与此同时，大宗商品价格持续低迷导致资源出口型的新兴经济体利益受损。俄罗斯、巴西等国受此影响最为明显。
其次，美联储加息提速可能诱发全球资本市场的结构性震荡。
美联储长期的低利率政策已经导致资产价格虚高、资本分配不当等畸形现象，为国际资本市场埋下了结构性隐患。美联储加息提速势必刺激国际资本市场加速调整资产定价，并在全球范围内进行再分配。届时资本市场上的巨额资本流动、重新定价，加之利率波动带来的不稳定性，都有可能成为国际金融市场动荡的“导火索”。
此外，美联储加息提速将打压国际大宗商品价格。
当前美国和新兴国家经济周期出现分化，新兴市场主要经济体增长乏力，全球市场对工业类大宗商品的需求不足，美联储加息促进美元走强，以美元计价的大宗商品价格将承受下跌压力。
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从积极方面看，美联储再次启动加息，对我国出口增长有一定好处。
一方面，美联储加息本质上是对美国经济稳健增长趋势的政策确认，美国经济稳健增长、美元保持相对强势将有利于增加美国对全球市场的需求。截至2015年末，按单一国家来看，美国依然是中国最大货物出口市场，占我国货物出口金额的18.01%，美国经济保持稳健增长对于稳定我国出口具有重要意义。另一方面，美联储加息会反过来看也有人民币对美元贬值的含义，意味着我国出口成本相对下降，对我国产品出口有一定刺激作用。
但值得关注的是，美联储加息也会对中国货币政策、经济金融等多方面带来挑战。
首先，会限制我国宏观调控政策空间。美联储加息拉大中美利差，刺激国内资本外流，人民币贬值承压，限制央行货币政策放松的空间。
其次，人民币国际化将迎接强势美元周期的不利外部环境。
此外，中国企业海外投资面临风险加大。过去几年中，中国企业海外直接投资快速增长，其中亚洲和拉丁美洲是中国对外直接投资存量最集中的地区：2015年中国在亚洲和拉丁美洲地区的对外直接投资占比达83%，较2014年提高5个百分点。
从历史经验来看，亚洲和拉美地区一直是美联储加息后期债务危机、金融危机的高发地区，这将给中国企业的海外资产安全带来一定风险。如何有效保障中国企业海外投资安全不仅是企业个体需要高度重视、未雨绸缪的重点，亦应是国家战略布局中不可忽视的环节。
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第一，从资产业务角度看，美元加息会导致美元融资成本上升，境内外币贷款等融资业务或将进一步下降。同时，对于国际化程度不断加深的国内商业银行而言，美联储基准利率的提高将提升境外机构尤其是美元占据较大份额的境外机构的外币业务净息差水平。
第二，从负债业务角度看，美元资产收益水平亦随之提高，储蓄类美元存款需求或将进一步增加。商业银行在境外发行以外币计价的优先股以及次级债，人民币贬值会增加银行的负债成本。
第三，从利率风险角度看，美联储加息将加大中资银行境外利率风险管理压力。在利率上行期间，境外机构面临的利率风险加大，尤其对于设立在新兴市场国家的境外机构，美联储加息有可能加剧资本外流和市场动荡，利率风险尤为突出。
第四，从汇率风险角度看，美元加息给人民币带来贬值压力，可能使尚未对外币债务进行对冲的部分公司面临风险，进而增加银行的信用风险。人民币贬值还将引起资产价值重估，使银行抵押贷款的抵押物风险增加，进而增加银行的信用风险。
同时，美联储加息导致新兴市场货币汇率风险加大，部分境外机构资本金保值增值压力增加。新兴市场国家经济增长持续放缓，美联储加息可能进一步加剧新兴市场资金外流，贬值压力增加，部分设立在新兴市场国家的境外机构资本金保值增值压力加剧。
第五，从流动性风险角度看，一方面境外美元利率不断上升，美联储加息后，利率上升趋势仍将延续，境外机构资产负债期限错配产生的潜在流动性风险增大。另一方面，为满足流动性覆盖率（LCR）监管要求，境外机构需要持有大量高流动性债券。利率上升期间，债券面临较大估值下跌风险，美联储加息将加大境外机构债券下跌风险和LCR达标的压力。
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1．中东在全球格局及“一带一路”中的重要地位
从历史上看，中国与中东国家均属丝绸之路沿线重要国家，中国同中东国家之间的友谊源远流长,是建设“一带一路”的天然合作伙伴，具有坚实的民意基础。进入21世纪后，随着中阿合作论坛的成立以及中阿战略合作关系的确立，中国和中东国家作为世界经济增长中日益重要的新兴力量，为区域内和区域间的经济、贸易、投资、金融合作提供了基础和保障。
从地理位置来看，对于我国“一带一路”战略，中东具有显而易见的独特区位优势，仅从道路联通和贸易畅通的角度看，其“五海三洲之地”的区位优势在世界上较为独特。其一，该地区国家更多，市场容量和贸易量更大；其二，中东是中国通往欧洲和非洲丝绸之路最直接和便捷的通道，相对而言，建设进程更快、周期更短；其三，通过“21世纪海上丝绸之路”构建，中东也能够优先发挥“海上丝绸之路”的作用。就此意义而言，中国与中东国家合作具有先行优势，并将为“一带一路”整体沿线国家，提供设施相通带来的贸易和投资拓展优势。
从政治角度来看，中东地区极具战略价值的地理位置和丰富的能源资源，促使许多大国将中东作为国家战略利益的出发点，竭力施以控制。冷战结束后，美、欧、俄等大国和地区与中东国家开展不同形式的斡旋外交，出于各自不同利益不断插手中东地区局势，致使中东地区政局出现大幅动荡。
随着中国海外利益不断拓展和国际地位的持续提高，参与解决中东地区事务已经成为中国维护国家利益、履行国际责任的重要手段，因此如何驾驭好利益汇集于中东地区的大国关系，是中国“一带一路”战略实施中最为重要的环节之一。
从经济发展来看，中东地区的阿联酋和卡塔尔等国充分利用海外资源，积极参与全球经济合作，国际化程度较高，迪拜和多哈着力打造中东地区的国际金融中心，且在两国开办企业的国际化程度也较高。
此外，中东国家还加大对外投资力度，在全球布局设点：通过在航空、港口、电信营运等领域持股、控股等形式，不断扩大在全球布局设点；通过主权财富基金投资形式，保持国家财富的保值增值。
同时，推动新兴产业“走出去”，促进对外合作升级，在新能源、可再生能源等领域加强投资布局。在注重投资的同时，通过援外工程密切与发展中国家关系，提升对外合作形象，为日后扩大地区经济合作打下基础。
此外，中国和中东地区存在着较强的互补性和较大的合作空间。以基础设施建设为例，区域经济的快速发展与国家实力的明显提升，使得中东地区对改善基础设施的需求日益迫切，在公路、铁路、机场、码头以及水利、电力、通信等公共基础设施投资方面拥有巨大的潜力。
与此同时，中国在基础设施建设方面积累了较为雄厚的实力，水泥、钢铁、玻璃、风电等与建筑和公共基础设施相关的行业发展较为成熟。因此，中国与中东地区在基础设施建设方面的合作具有广阔的发展空间，既有利于推动中东地区经济快速发展，也为中国企业“走出去”提供了一个良好的机遇，是双方实现互利共赢的重要途径之一。
2．中东地区投资机遇较大
（1）能源领域
中东地区石油、天然气储量和产量在全球具有领先地位，2015年全球石油探明储量为2394亿吨，中东地区储量为1087亿吨，占全球储量的47.3%。2015年全球石油产量达43.62亿吨，中东地区产量达14.12亿吨，占全球的32.4%。卡塔尔天然气储量位居世界第三，2015年产量位居世界第一。但中东地区石油天然气加工能力较低，石油加工能力仅为每年4.7亿吨,这也为中国企业进入中东地区的石油和天气的勘探开发、加工转化等领域提供了机遇。
未来中国与中东可以在能源领域三方面加强合作。
一是提高油气资源加工转化能力。“一带一路”规划中提出加大境外能源合作开发力度，提高资源国的深加工能力。中东部分产油国可积极寻求中国能源技术转移，加大产业链后端投资力度，提高油气化工等高附加值产品比例，提高能源使用效率和经济效益。
二是开展油气资源勘探开发合作。中国在中低丰度油气资源开发方面具备先进技术和经验。中国与中东国家可结合双方资源与技术优势，提高中低丰度油气资源利用，延长经济开采年限，保障中东国家长期稳定的能源供给能力，实现经济利益最大化。
三是开展新能源建设布局。虽然中东国家油气储量丰富，但能源结构以不可再生能源为主，需要提高可再生能源比例，保障长期能源需求。中国在安全稳定使用可再生能源方面具备技术优势和产业经验，可由核电、风电、光伏等行业的龙头企业为中东国家设计国内新能源行业整体规划，并通过项目共建、特许经营等方式协助中东国家建设本国新能源产业。
（2）基础设施领域
2020年世博会和2022年世界杯足球赛的举办分别带给阿联酋的迪拜和卡塔尔的多哈重大发展机遇,预计未来十年内中东地区基础设施投资有望保持较高水平。为了办好世博会，阿联酋迪拜将兴建高速公路、桥梁、宾馆等基础设施。为了更好地吸引和利用外资，迪拜颁布法令，设立投资发展处，开启了十年发展规划，集中精力进行基础设施建设，预计迪拜世博会的基础设施总投资达到183亿美元，交通、通信和建设类项目的对位承包将大幅增长。
由于迪拜不具有石油天然气资源优势，为了发展经济，政府提出了建设金融、贸易、物流、旅游、航空、航运六大世界性中心的宏伟计划，并将启动一系列具体建设项目。迪拜六大中心建设为中国基建企业“走出去”提供了机遇。卡塔尔首都多哈获得世界杯举办权后，已经开始新建或改造场馆，并同时建设公路、桥梁、宾馆、城市基础设施等。
未来中国与中东可以从以下两方面加强基础设施建设合作。
一是推动PPP融资模式。中国政府鼓励企业以PPP方式参与基础设施建设，2015年正式出台了关于PPP方式的法律法规和支持政策。中国可以向中东国家推广中国经验，争取让中东国家在政策制度上平移对接，吸引中国投资者和金融机构以PPP模式支持自身基础设施建设发展。
二是建设特高压输变电线路。“一带一路”沿线电力缺口较大，输变电线路亟待改造升级。中国可考虑协助中东部分产油国建设跨境特高压输变电网络，利用当地低成本天然气发电，将电力输送到其他国家和地区，实现区域电力的统一协调调度和天然气的多元化利用。中国在特高压输变电领域技术先进、经验丰富，中东部分国家可引进中国高质量、高效率、低成本的技术装备和建设施工，加快推动区域电力联网和电网改造升级。
（3）经济多元化与转型机遇
以迪拜为代表的整个阿联酋正加快经济多元化步伐，努力摆脱本国经济对石油的过度依赖。为了发展多元化经济，迪拜将建设金融、贸易、物流、旅游、航空、航运六大世界性中心，为了逐渐改变目前以服务业为主的局面，迪拜将推动制造业发展。中国是制造业大国，面临产能过剩问题，中国可以利用迪拜经济转型的机遇转移国内制造业过剩产能。
在新经济领域，迪拜政府在普及电子政务的基础上打造智慧城市，发展信息产业，推出矽谷绿洲产业园；培育特色经济，积极打造伊斯兰经济首都，包括伊斯兰金融、清真食品等七大支柱产业，助推伊斯兰经济发展。为了鼓励创新，迪拜市政府设立了10亿美元的基金，用于“创新孵化期”建设，并从1000个项目中优选出30个项目进行资助。
（4）金融合作领域
因油价下降导致政府财政收入减少，流动性下降，中东地区国家进行基础设施建设时向金融机构贷款需求增加，在政府财政收入没有明显好转的情况下，中东地区国家存在较大的融资需求。阿联酋的迪拜正在打造国际金融中心，吸引国际金融机构进驻并开展业务，为中国金融机构与当地的合作提供了有利条件。未来中国与中东可以在以下三方面加强金融合作。
一是推进双边货币互换。推动中东国家与中国进行货币互换，并在此基础上逐步扩大货币互换协议规模。同时，积极推进人民币和中东部分国家货币的直接兑换，为双边贸易投资提供便利和保障，减少第三国汇率波动造成的不利影响。
二是打造人民币区域金融中心。工行已在多哈建立了中东第一家人民币清算中心，是当地唯一一家清算行，应发挥先发优势，在与“一带一路”重点国家（如巴基斯坦）以及人民币接受程度较高国家（如东南亚区域）的贸易结算中优先使用人民币。
三是中资银行借力“一带一路”发展伊斯兰金融业务。中东迪拜、多哈等城市都是伊斯兰金融中心，在全球伊斯兰金融市场占比较大，但整个伊斯兰金融市场在全球金融市场占比较低。在“一带一路”沿线，伊斯兰国家超过30个，这些国家习惯使用伊斯兰金融产品。中资银行应借鉴伊斯兰金融的成熟经验，逐渐提供服务于“一带一路”建设的伊斯兰金融产品。
3．中东地区投资风险值得高度关注
（1）地缘政治风险
中东大部分国家处于东西方多个文明交汇的地区，基督教、伊斯兰教、犹太教的矛盾以及不同民族与种族的冲突呈现易突发、多样性、复杂化、长期化的特点，某一特定事件的爆发可能对周边国家乃至全球政治格局产生较强的国家风险外溢效应，可能会危及此地区的投资环境。
我们对中东地区最主要的地缘政治风险进行全面梳理，主要体现在七大风险点：一是叙利亚内战；二是伊朗核问题；三是也门内战；四是伊拉克内战；五是埃及政局；六是巴以问题；七是黎巴嫩问题。此外，日益扩散的恐怖主义也日益威胁到中东地区。
（2）能源价格波动风险
中东地区经济高度依赖石油和天气的生产和出口，油价高涨为相关国家带来充足的财政收入，为本国的经济建设、国民福利支出提供可靠保障。但是，因为其经济过于单一地依赖于石油和天然气资源，能源价格大幅下降会带来一系列问题，包括经济增长减速、财政收入下降、外汇储备下降、国民福利减少、就业率降低等，这些问题进一步可能引发政治与社会动荡。
阿联酋、卡塔尔等海湾国家之所以与其他中东地区国家相比政治社会更加稳定，更少受到恐怖主义威胁，重要原因之一是国民收入与福利水平很高，国民更加希望维持现有的高福利生活。迪拜虽然相对来说缺少石油和天然气资源，经济发展更少受能源价格变化影响，但迪拜的经济发展直接取决于周边石油天然气主要生产国的经济发展状况，能源价格下降仍然会对迪拜的经济发展产生直接的不利影响，并且现在这种不利影响其实已经显现。所以说，能源价格下降是中东地区经济风险的主要来源。
除了能源价格风险，目前中东地区资金大量涌入阿联酋躲避风险，推动了本地房地产价格的迅速走高，可能催生新一轮的经济泡沫。加之迪拜政府和国企需偿还的大量债务逐步到期，这将对阿联酋经济发展构成系统性风险。
