年末流动性趋紧 机构对债券净增持力度有所下降

全国性商业银行自2015 年6 月来首次增持信用债（左）；，交易所转托管仍为转出（右） 　　资料来源：中债登，上清所，中金公司研究

受流动性冲击、杠杆调控的影响，广义基金对利率债的增持力度有所下降，增持重心从政金债转向国债，对信用债的增持力度仍较强。结合新开户数据来看，11月广义基金、农商行和境外机构的开户数均较10月有明显增加。从短期看，受到临近年末、央行政策是否变化等因素影响，市场预期流动性偏紧，资金利率偏高也制约了债券收益率下行空间。但是，目前IRS（利率互换）与现券利差扩大至高位，或会出现回调的窗口。短期内，关注配置压力以及配置需求释放的节奏，中长期则需关注表内表外的资金流向。

⊙中金公司

11月，中债登托管量净增8581亿元至43.37万亿元（10月净增4014亿元至42.51万亿元），净增量较10月大幅增加，主要体现为国债、金融债与地方债净增较多。信用债方面，短融净增量也较上月有一定增加。11月上清所托管净增587亿元至14.20亿元，不含同业存单的债券托管净增1342亿元（10月净增14.9亿元），11月短融超短融净增370亿元，较上月大幅增加。中债登与上清所合计增持9167亿元至57.57万亿元。

债券发行与净增呈现五大特征

11月，在债券的发行与净增方面有以下五个主要特点。

1.国债：11月国债发行量延续10月的低位，按照缴款日统计仅2111亿元，月度最后一周无国债发行，年内国债剩余额度较低。

2.地方债：11月地方债发行3961亿元，其中公开发行2757亿元，定向发行1204亿元，净增3846亿元。截至11月末，地方债已发行5.94万亿元，其中已置换约4.8万亿元；未来1-2年待置换的地方债务仍有6.2万亿元，年内地方债发行较少，预计2017年置换量仍不少，但需观察2017年的地方新增赤字额度。

3.政策性金融债：11月政金债发行量为2219亿元，净增量为869亿元，较上月增加较多，主要体现为国开、农发等发行规模提升。整体来看，年内到2017年一季度利率债的供给较少，净增压力较小。

4.同业存单：11月同业存单发行量有所回升，从10月的8956亿元升至1.08万亿元，但由于到期量较大，净增量从387亿元降至-755亿元，同业存单的存量出现下降。

5.信用债：11月，托管在中债登、上清所的短融（含超短融）、中票、企业债分别净增370亿元、43亿元、316亿元，与10月净增量分别为-1159亿元、501亿元、217亿元相比，11月信用债整体净增量较上月大幅增加。其中，超短融、中票仍是发行中的主力，超短融发行量较上月大幅增加，从2132亿元增至3177亿元，带动净增量从上月的-375亿元大幅升至599亿元。中票与公司债发行规模较之前有一定幅度下降，与市场调整以及房地产公司债审核趋严有关。此外，11月私募债发行量继续大幅下降，从1218亿元降至819亿元，为2016年二季度以来最低。从行业分布上看，主要以城投、电力为主。受交易所房地产债门槛的抬升，地产发行量较前期进一步明显下降，净增仅186亿元。此外，煤炭钢铁小幅恢复净融入。

信用债净增量大幅增加

1.11月国债净增量有所恢复，主要被城商行、全国性商业银行、广义基金、境外机构净增持：从国债净增持的持有结构来看，11月国债总净增1684亿元（10月净增305亿元），其中城商行、农商行净增量明显增加，分别增持434亿元、236亿元；全国性商业银行净增持351亿元；境外机构、广义基金分别净增持288亿元、187亿元。交易所在8-10月连续转出托管，11月或因为银行间资金面持续偏紧，改为小幅转入21亿元国债。

2.11月地方债发行量小幅回升，关注纳入一类债务城投债的提前置换。由于在地方债发行中，36个省市会根据季度、月度来协调，10月交易日较少发行量不大，12月及年末一般也发行较少。因此，11月发行量相对较大，近4000亿元。不过，受其他品种的影响，央票及其他科目净增5427亿元。从目前央票及其他科目来大致推算地方债的持有结构，在9.6万亿元的地方债中，全国性商行持有72%-73%的地方债，城商行约持有8%的地方债，农商行持有2%的地方债，商业银行合计持有地方债83%-85%。此外，特殊结算成员和政策性银行持有8.8%的地方债，广义基金持有略超过3500亿元的地方债，占比约为4%。

3.11月农发等净增持量较大，带动政金债净增量回升；农商行、城商行晋升为净增持的主力机构，广义基金、保险机构相应减持。其中，11月政策性金融债净增929亿元（10月为-5亿元），农商行净增743亿元，信用社、城商行分别增持244亿元、194亿元。广义基金和保险机构在11月分别减持了84亿元和383亿元，主要是减持国开债。此外，全国性商业银行减持了96亿元，也是以减持国开债、增持农发债为主。

4.11月信用债净增量较上月大幅增加，短融超短融自5月份以来第一次月度净增长：（1）短融超短融：商业银行当月大幅净增持了 576 亿元短融（超短融）品种，是近两年增持量最大的一个月份，主要是全国性银行和股份制银行在增持。广义基金当月也净增持了237亿元，结束了连续两个月的净减持。其余机构多数为净减持，尤其是保险机构延续上个月的减持操作，净减持了371亿元。（2）中票：广义基金当月净增持了331亿元，超过全部的净增量水平，其余机构均为净减持，其中商业银行大幅减持了134亿元，当月大幅净减持了371 亿元。（3）企业债：广义基金大幅增持了717亿元，大幅超过全部净增量，交易所方面当月转托管至交易所的量也小幅净增加了42亿元，其他机构基本均为净减持。

债券净增持结构呈现明显变化

11月，资金面中自下旬明显转为紧张，在外汇占款流出、超储水平较低的大背景下，央行公开市场操作为拉长期限等转变，改变了市场对未来资金面的预期。另外，叠加年末以及 MPA （宏观审慎评估体系）等监管趋严的影响，货币市场利率显著上行。与此同时，临近年末，同业理财、同业存单发行利率也上行显著。在现券方面，进入月末，受央行连续净回笼、资金面超预期紧张等因素影响，收益率明显上行，并引发赎回，信用债估值在月末明显调整，部分发行人在月末取消发行。整体来看，11月份的托管数据具有如下特点。

1. 自2015年6月以来，全国性商业银行首次净增持信用债，之前曾减持短融、中票、企业债合计7130亿元。11月，全国性商业银行增持的信用债主要集中在超短融562亿元、短融84亿元。

2.11月，同业存单存量下降755亿元，其中广义基金减持1752亿元，或与货基被大量赎回有关，全国性商业银行减持了1047亿元。与此同时，城商行在11月大幅增持1287亿元。

3.在收益率回升之后，全部商业银行在2016年1月之后，首次净增持政金债。但结构上仍延续分化，即全国性商行减持政金债，但2月至今全国性商行已累计减持政金债5662亿元，而城商行、农商行则增持政金债，其中农商行在11月增持了743亿元政金债。

4.货基被赎叠加去杠杆压力，广义基金11月总体净增力度较小，中债登+上清所托管的券种中总净增仅402亿元，为 2015年6月以来首次总净增低于1000亿元，且广义基金首次净减持政金债，11月小幅减持 84 亿元（此前每月对政金债、信用债的增持力度均较大）。相应的，城商行、农商行在11月主动净增持力度明显上升。与此同时，在11月发行的同业存单中，城商行、农商行占比从48%升至73%。

5.尽管11月人民币对美元有所贬值，但相对于一篮子货币有所升值，CFETS指数上涨 0.5%。11 月，境外机构增持187亿元国债，小幅减持国开债。

（执笔：陈健恒、王志飞、唐薇、但堂华）

中债登+上清所按投资者分类的各券种净增量分布结构：2016 年11 月及10 月月度净增量