监管掌舵 上交所明确并购重组主航道

(上接1版)其中，有行业龙头借并购重组实现更大的野心。如青岛海尔收购通用电气家电板块业务，以全球产业布局提高协同效应，成为全年并购最佳案例之一。这亦折射出龙头齐聚的沪市公司重组的产业特性。从产业分布来看，实施重组的公司主要集中于电子、医药、化工、交运等与国民经济休戚相关的制造业和服务业，标的资产属于实体行业的方案数量与交易金额均超过沪市整体的80%。

同时，也有“老瓶装新酒的公司”：首单快递公司上市花落圆通速递，其借壳大杨创世之后，开启了一股快递业争相借壳的浪潮，引领产业整合方向。数据显示，重组前主营采掘、电力、制造等传统产业的上市公司数量占比超过90%，成为转型“重头部队”。除通过“借壳”实现优质资产、新兴行业的上市，更多公司则进行同行业产业升级或同产业内细分行业的跨界整合，实现了向产业链高端、新兴环节的跃升。其中，近1/3标的资产集中于计算机通信设备制造、信息传输、软件等信息技术行业；还有近1/2集中于高端制造、节能环保、生物医疗、新能源等其他新兴行业。

资本运作的“新大陆”

2016年，并购重组进入2.0时代，交易手法亦“常试常新”。2016年沪市并购重组手法中，“分步式”、“循环式”、“过桥式”等手法显现，其中有上市公司身价渐增、话语权上升，通过并购实现快速扩张之动因，也有监管对现金交易放松管制、对重组上市从严监管等政策刺激。有些手法是对规则的合理利用，亦有游走在规则边缘的“试探”之举，双方互动不断，借并购重组开拓出资本运作的“新大陆”。

2016年，沪市公司先变更控制权后谋资产注入的“分步式”并购激增。一方面，部分国资或“资本系”壳资源整合腾挪格外活跃，易主后进行资本运作，注入新大股东资产亦是“顺理成章”，例如凤凰光学、中电广通均为向各自新实控人收购资产。同时，一些上市公司变更实控人后选择向第三方购买资产的案例亦出现。

多样化的并购手法中，“过桥式”也是一种，即以上市公司或其关联方参与设立特殊目的公司（SPV）为桥梁，先行收购标的资产，最终实现资产注入上市公司的目的。受资金、换汇、行政许可等因素所限，上市公司有时无法直接收购标的资产或直接收购不确定风险较高，因此，“过桥收购”是“海淘者”的最爱。如近期刚泰控股收购国际著名珠宝品牌Buccellati，即计划通过收购大股东旗下的悦隆实业100%股权进行，标的公司成立目的即为收购经营管理Buccellati品牌的BHI公司85%股权。又如此前洲际油气收购班克斯公司和NCP公司、中技控股收购英国Jagex Limited公司等均属典型。二是标的资产的股东出于整合资产的目的，先以SPV整合标的资产，再将标的资产注入上市公司，如维格娜丝收购韩国服装品牌Teenie Weenie。

有些手法之所以产生，则因上市公司自身对并购的驾驭能力的提升。接连扩张的“循环式”并购、大额式并购也开始增加。2016年，沪市上市公司中有15家披露了两次重大资产重组方案，超过2015年。例如，实达集团剥离有色金属贸易、房地产等业务后，先后收购了深圳兴飞100%股权、中科融通91.11%股权和东方拓宇100%股权，意在做大移动通讯智能终端业务。

大额式并购方面，2016年沪市上市公司重大资产重组方案交易金额超过10亿元的有101例，超过100亿元的有16例，而2015年数量分别为99例、12例。从相对值来看，2016年沪市公司重大资产重组方案交易金额超过上市公司2015年资产总额100%的有32例，超过资产净额100%的有66例。其中，天海投资收购IMI100%股权的交易金额约60亿美元、青岛海尔收购通用电气家电业务的交易金额约54亿美元。而且，杠杆融资扮演了重要角色。在天海投资上述60亿美元的收购资金中，并购贷款占比70%；青岛海尔的上述收购中，并购贷款占比约60%。

种种交易手法的涌现，固然有上市公司的自身需求，亦有同监管者的“互动”。

例如，激增的“分步式”并购，很大程度上基于年中重组上市新规出台，“打乱”不少上市公司运作节奏，使“控制权变更+注资”案例的骤减，不少公司先谋易主，再图“后手”。由此，“分步式”重组成为主流，而转向第三方收购资产也因可规避构成“借壳”，成为了一条“捷径”。但由此引发的“股转”概念炒高市场预期，乃至高杠杆收购“捞快钱”以及浑水摸鱼的壳公司自我炒作、虚假重组、利益输送等，又反而遭到更严格监管。

又如，“混合式”并购的增加同监管对现金收购的“松绑”、重组利益格局的复杂化、交易设计的“精细化”大有关联。2016年，沪市重大资产重组中，现金类交易、“股份+现金”组合类交易、纯股份占比分别为37%、38%、25%，2015年，上述三者分别占比32%、28%、39%。可见，现金类重组因享受“政策红利”比例不断增加；而为实现获利退出、便利交易、利益绑定等“平衡”效果，“股份+现金”这一支付模式成为更多上市公司的选择。尤其是当重组上市政策收紧后，“现金+股份”的方式成为调节控制权结构、控制资产注入规模、划分利益格局的最直接、最有效的方式，但这种手法究竟是否构成对重组上市的规避，则又是监管问询的新核心。

严防炒壳的“暗礁”

针对并购重组过程中出现的种种新老问题，上交所从并购重组“本源”入手，观其蹊跷、循其动机、问其本质、惩其恶意，对侵害公司和股东利益的并购交易竖起一道壁垒森严的“高墙”。

2016年，上交所共事后问询重大资产重组预案150例，其中，许可类重组审核95例，非许可类重组审核45例。问询函中提出各类审核关注问题1920个，要求中介机构发表意见1531项，要求公司作出重大风险提示277项。

上交所从“问交易、控风险、挤水分、盯股价、勤服务、严惩戒”六方面严守并购重组“底线”，问询函针对各类并购重组弊病和壳交易手法的“暗门”刨根问底。例如，问询函有几大“必问”——除上文提及的双高、行业等信息，对重组上市、交易突击入股、会计处理等做到每单必问。又如，控风险方面，对于交易的杠杆风险、失败风险、整合风险、减值风险等一一点明，要求公司充分提示。除了通过问询揭开更多交易细节、探索交易本质、挤去水份，监管还以股价为抓手，实施重组传闻的每单必查、重组停牌前出现股价异动的必查、披露预案后宣布重组失败的每单必查等“五必查”，共计启动内幕交易核查260余次。通过事后问询、重组媒体说明会等形式，重组信息进一步公开，接受市场各方检验，不少瑕疵疏漏明显的重组知难而退或者遭到了中小股东的抛弃，重组环境得到进一步净化。

展望新的一年，日益繁盛的并购重组市场和更多样的利益诉求和交易手法，或许预示了今年并购重组领域的新动向：向精准化提升。首先，监管政策更为精准。在保持既定的监管取向下，更多通过“微创手术”和“靶向治疗”，清除并购重组市场化改革中的病灶；其次，重组目标更为精准，预计产业整合的精细并购将成为主基调，协同效应成为重组之眼；三是风险把控更为精准。交易设计中，将会出现更多的关于标的资产未来盈利能力的保证和业绩波动风险防范的条款，如Earn-Out、PB、卖出期权、超额业绩奖励等。四是资金支持更为精准。并购基金、银团贷款等模式和手段，将越发贴合并购交易的实际需要，纯套利资金的运作空间将不断受到挤压，“产业”和“资本”将在动态博弈中各归其位，各得其所。