(上接48版)
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《永恒纪元：戒》、《孵化项目1》、《孵化项目2》、《孵化项目3》评估预测收入情况如下：
单位：万元
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考虑已上线游戏在2016年5-12月份的实际流水情况及部分游戏推迟上线的情况，每年的预测收入如下：
单位：万元
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推迟上线时间后产生的差异如下：
单位：万元
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注：推迟上线后的收入折现值中《永恒纪元：戒》2016年7-12月份用的为智铭网络的实际分成收入。同时，出于谨慎角度，上述分析未考虑由于游戏上线时间推迟导致上线游戏运营成本的推迟所带来的对估值的有利影响，《孵化项目1》、《孵化项目2》、《孵化项目3》上线运营推迟不会影响到其他游戏的上线运营，故仍假设其他游戏上线运营时间与预测时间保持一致。
（三）对本次交易估值的影响
智铭网络预计上线运营游戏存在一定程度的推迟上线运营情况，但已运营的游戏在2016年5-12月份的实际收益超出了预期，因此已上线游戏超预期实现收入对收入折现值的影响可以弥补《孵化项目1》、《孵化项目2》、《孵化项目3》推迟上线运营对三款游戏收入折现值的影响。
二、结合目前运营情况，补充披露智铭网络2016年预测营业收入和净利润的可实现性
2016年1-4月份、2016年1-8月份、2016年1-10月份智铭网络实际经营情况与全年预测数据对比情况如下：
单位：万元
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2016年1-10月份，智铭网络的营业收入、净利润（未经审计）已分别完成2016年评估预测营业收入、净利润的88.77%、89.45%。
同时，在评估预测期（自2016年7月份开始），智铭网络所代理的三款主要游戏《传奇霸业》、《梦幻西游》、《永恒纪元：戒》实际与预测流水对比情况如下：
1、预测期《传奇霸业》的实际流水与预测流水的对比
单位：万元
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2016年7-10月份，智铭网络主要运营游戏《传奇霸业》的实际流水保持平稳。2016年7-10月份《传奇霸业》实际总流水超过预测总流水1,345.41万元，《传奇霸业》运营情况已达到并超过当期预测数据。
2、预测期《梦幻西游》的实际流水与预测流水的对比
单位：万元
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2016年7-10月份，智铭网络主要运营游戏《梦幻西游》的实际流水保持平稳，2016年7-10月份《梦幻西游》实际总流水超过预测总流水230.56万元，《梦幻西游》运营情况略超过当期预测数据。
3、预测期《永恒纪元：戒》的实际流水与预测流水的对比
单位：万元
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智铭网络2016年7月份上线运营游戏《永恒纪元：戒》的实际流水保持上升趋势，2016年 7-10月份《永恒纪元：戒》实际总流水超过预测总流水1,834.34万元，《永恒纪元：戒》运营情况已达到并超过当期预测数据。
综上所述，根据智铭网络目前主要游戏的经营状况及截至2016年10月份的营业收入和净利润实现情况，2016年营业收入、净利润可实现性高。
三、请你公司结合相关游戏代理意向合同的签订情况、运营游戏的生命周期、报告期内分成比例等，补充披露上述预测游戏上线时间及确认收入分成的依据、合理性和可实现性
（一）预测上线时间的合理性
1、与CP建立了良好的合作关系
智铭网络为游戏运营商，在游戏的运营过程中与CP建立了良好的合作关系，智铭网络代理运营的《传奇霸业》、《梦幻西游》、《永恒纪元：戒》在市场上都取得了良好的口碑与流水，给CP方同时也带来了丰厚的收益，实现了双方的共赢。
2、移动游戏行业规模的扩大为智铭网络游戏运营提供了数量、质量的保证
根据“艾瑞咨询”发布的《2016中国移动游戏行业研究报告》，2015年移动游戏市场规模约562亿、增长率达到了100%，预计到2018年，移动游戏的市场占有率将达到60%，超过端游和页游总和。
2015年中国移动游戏市场，网络游戏数量近5000款，精品游戏的产出比例较前有了大幅度提升，这对智铭网络来说，手游市场的快速崛起为智铭网络提供了游戏数量和质量的保证。
（二）智铭网络新游戏代理合同的签署情况
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上述游戏智铭网络的分成成本的比例在游戏充值流水的20%-29%之间。
（三）智铭网络运营的主要手机游戏的游戏运营时间及分成比例
报告期内，智铭网络所代理的主要手机游戏的游戏运营时间及分成比例如下：
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上述8款手游收入占报告期内全部手游收入的比例为95.04%。
备注1：《永恒纪元：戒》为上市公司三七互娱之控股子公司广州极光的第一款手机游戏，并于2016年7月份上线。而智铭网络作为游戏代理和运营商，已依托《梦幻西游》成功打开腾讯市场，在游戏运营公司中具有一定的影响力和号召力。由于在上线之初无法预知游戏未来的表现，广州极光为了打开腾讯市场，因此选择智铭网络作为其合作方，并比照独代的分成模式与智铭网络合作。
备注2：以上已运营游戏的分成比例均来自于智铭网络与渠道商、运营商签订的合同。
（四）预测期预计上线游戏的运营时间与分成比例
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1、游戏生命周期
通过分析游戏产品流水曲线，玩家消费习惯，历史年度智铭网络游戏运营周期、同行业并购案例等因素，本次评估采用1.8-2.5年作为智铭网络的手游产品运营生命周期。
由于智铭网络目前运营的主要游戏产品生命周期未结束，从智铭网络目前运营的几款游戏来看，运营时间已接近或超过24个月的生命周期。
同时，参考同行业上线的游戏的可比数据如下：
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本次评估中，预计智铭网络运营生命周期为1.8-2.5年，处于同行业运营公司并购案例中未来拟上线运营游戏预计生命周期的范围内，具有合理性。
2、运营游戏分成比例
（1）智铭网络的代理游戏的分成收入比例预测依据及合理性
预测期预计新上线的游戏与运营平台签订的分成收入的比例主要依据智铭网络历史年度签订的合同情况。报告期内，智铭网络运营的游戏从游戏平台处分得充值流水的比例区间集中在42.75%至49.88%之间，考虑到评估的谨慎性原则，未来年度运营上线的游戏以流水的42.75%作为预测的收入分成比例。
（2）智铭网络代理游戏的分成成本比例预测依据及合理性
① 根据智铭网络与游戏运营平台及游戏供应商在截至评估基准日签订的合同，智铭网络所代理游戏的分成收入比例与分成成本比例差主要集中在充值流水的2.75%-12.75%之间，本次在预测未来上线游戏的分成差时均使用平均值7.75%进行预测，即智铭网络与游戏供应商分成比例是以充值流水的35%进行预测。
② 参考同行业游戏公司收购案例中所披露的CP方在手机游戏分成比例（非独家代理模式）如下：
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注：上述分成比例均为对游戏充值流水的分成比例。
在非独家代理模式下，CP方的分成收入比例一般为月充值流水20%-30%之间，本次预测时使用月充值流水的35%作为智铭网络的分成成本分给CP。因此，在预测游戏分成成本时较谨慎及合理。
综上，在本次评估预测中，根据智铭网络历史上签订合同中约定的分成比例、游戏行业收购案例中在非独家代理模式下CP分成的比例情况，智铭网络与游戏运营平台以充值流水的42.75%作为分成收入，与游戏供应商以充值流水的35%作为分成成本具有合理性。
综上所述，智铭网络未来年度上线时间及分成比例是合理、可实现的。
四、中介机构核查意见
经核查，独立财务顾问认为：智铭网络截至2016年12月31日的实际运营数据与预测数据不存在较大差异，对本次评估的交易价格无影响；结合历史年度运营游戏的签订合同、游戏行业收购案例中在非独家代理模式下CP分成的比例情况，独立财务顾问认为未来年度预测的游戏上线时间及确定收入分成的比例具有合理性，可以实现。
经核查，中企华评估认为：截止2016年12月31日，智铭网络实际运营数据与预测数据不存在较大差异，对本次评估的交易价格无影响；结合游戏市场发展情况、历史年度运营游戏的签订合同、预测期代理运营游戏合同的签订情况，评估师认为未来年度预测的游戏上线时间及确定收入分成的比例具有合理性，可以实现。
五、补充披露情况
上市公司已于重组报告书中“第六节 标的公司的评估/二、智铭网络评估方法和评估概况/（五）收益法评估/4、营业收入的预测”就本问题进行补充信息披露。
反馈问题14、申请材料显示，报告期《梦幻西游》毛利率为负数，收益法评估时，《梦幻西游》的流水分成对2016年-2018年的预测收入影响较大。报告书未披露预测期智铭网络各款游戏的毛利率情况。请你公司结合报告期代理运营游戏毛利率状况，预测年度营业收入及成本情况，补充披露智铭网络预测期毛利率的合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
回复：
一、智铭网络预测期营业收入、成本预测的方法及过程
（一）营业收入的预测
预测期营业收入的预测分为两个阶段，第一阶段为2016年5月至2019年，本次评估根据企业提供的盈利预测数据，由于游戏具有生命周期的特点，对于2016年5月至2019年上线的游戏收入，是根据智铭网络目前正在运营及未来拟上线运营游戏的游戏项目，参考历史经营情况并结合游戏的生命期逐个预测游戏项目每月充值流水并依照分成比例计算分成收入；第二阶段为2020年至2021年，主要以上一年的预测收入为基础，结合行业收入增长率以及企业未来核心竞争力、经营状况、网络用户及手机用户的快速增长及游戏行业发展水平等因素综合进行预测。
第一阶段各游戏营业收入的计算公式如下：
营业收入=月游戏流水×分成比例
其中，月游戏流水=月付费用户×ARPU值
月付费用户=月活跃登陆用户×付费率
第一阶段中，企业运营的游戏项目类型、上线时间、分成收入预测如下：
单位：万元
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第二阶段（即2020年至2021年），以上一年的预测收入为基础，各年收入预测增长率如下：
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综上所述，未来年度企业营业收入预测如下表：
单位：万元
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（二）营业成本的预测
运营成本主要为智铭网络根据与游戏的提供方依据合同上约定比例支付给上游的成本和托管及宽带费。
1、游戏成本分成：本次评估以预测的未来游戏的月流水为基础，根据管理层的预测并依据合同以及合同补充协议上约定的分成比例，对未来年度的该部分成本进行预测。
预测期营业成本的预测分为两个阶段，第一阶段为2016年5月至2019年，本次评估根据企业提供的盈利预测数据，由于游戏具有生命周期的特点，对于2016年5-12月至2019年上线的游戏成本，是根据智铭网络目前正在运营及未来拟上线运营游戏的游戏项目，参考历史经营情况并结合游戏的生命期逐个预测游戏项目每月充值流水并依照分成比例计算分成成本；第二阶段为2020年至2021年，主要以上一年的营业收入为基础，结合上一年游戏的毛利率情况，进行预测。
第一阶段各游戏营业成本的计算公式如下：
营业成本=月游戏流水×分成比例
其中，月游戏流水=月付费用户×ARPU值
月付费用户=月活跃登陆用户×付费率
第一阶段中，企业运营的游戏项目类型、上线时间、分成成本预测如下：
单位：万元
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第二阶段（即2020年至2021年），以上一年的预测收入为基础，游戏运营毛利率如下：
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2、托管及宽带费
未来年度托管及宽带费的预测，主要依据历史年度托管及宽带费与主营业务收入的占比。
综上所述，未来年度营业成本预测数据如下：
单位：万元
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3、智铭网络报告期主要游戏毛利率状况
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备注1：《九阴真经》和《魔天记》在2015年与2016年运营的游戏毛利率产生变化主要是由于2016年初智铭网络与游戏提供方重新签订了补充合同，分成的比例发生变化所致。
备注2：天子2015年11月上线。
4、预测期主要游戏毛利率状况
报告期已上线运营的游戏，未来年度收入以及成本的预测主要依据智铭网络与渠道运营平台、游戏CP供应方签订的合同进行预测。
报告期外预计新上线的游戏，与渠道运营平台签订的分成比例主要根据智铭网络与游戏运营平台历史年度签订的合同情况，智铭网络未来年度上线的游戏以流水分成比例42.75%作为预测收入；根据智铭网络历史年度与CP方签订的合同，以及游戏行业CP分成的比例情况，智铭网络与CP的分成比例以充值流水的35%作为预测，即智铭网络与游戏平台的分成差为7.75%。
智铭网络历史年度以及预测年度毛利率情况：
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智铭网络的毛利率在2017年至2019年有小幅度的上升主要原因如下：首先，由于智铭网络所代理的亏损游戏《梦幻西游》在2017年至2019年逐渐由平稳期向衰退期过渡，占智铭网络整体收入的比例从25.57%下降至0.59%，对毛利的反向影响逐渐变小，智铭网络的毛利率将有小幅提升；其次，由于智铭网络运营的《传奇霸业》在2017年至2019年也逐步由平稳期向衰落期过渡，毛利率也有所提升（根据与腾讯签订阶梯分成比例，当游戏流水越低时智铭网络从腾讯平台处分得到的流水分成收入比例越高）；最后，随着预测期上线的游戏（如《永恒纪元》）如期上线，新上线游戏占智铭网络整体的收入比重逐渐增大，也将进一步降低梦幻西游占整体收入的比例。
自2020年起，随着《梦幻西游》、《传奇霸业》、《永恒纪元：戒》纷纷下线，智铭网络将全部由预测期新上线的游戏组成，智铭网络的毛利率趋于平稳。
基于以上分析，通过对智铭网络预测期营业收入、营业成本、毛利率的分析比较，智铭网络预测期毛利率具有合理性。
二、中介机构核查意见
经核查，独立财务顾问认为：结合智铭网络报告期内代理运营游戏的毛利率状况、预测期内智铭网络新签订的合同的分成情况，智铭网络预测期的毛利率预测具有合理性。
经核查，中企华评估认为：结合智铭网络报告期内代理运营游戏的毛利率状况、预测期内智铭网络新签订的合同的分成情况，智铭网络预测期的毛利率预测具有合理性。
三、补充披露情况
上市公司已于重组报告书中“第六节 标的公司的评估/二、智铭网络评估方法和评估概况/（五）收益法评估/4、营业收入的预测”、“第六节 标的公司的评估/二、智铭网络评估方法和评估概况/（五）收益法评估/5、营业成本的预测”就本问题进行补充信息披露。
反馈问题15、申请材料显示，智铭网络主要是从事游戏产品运营，运营成本主要为游戏分成成本和托管及带宽成本。销售费用主要包括薪酬、社保、公积金、广告费、租赁费、业务宣传费等费用。管理费用主要包括：人员薪酬、社保公积金、办公费、差率费、招待费、交通费、税费、电话费等费用。但报告书未披露预测期内销售费用和管理费用的预测情况。请你公司1）结合销售费用、管理费用构成，详细披露销售费用和管理费用预测情况。2）补充披露未来年度的员工人数、平均工资、未来年度与工资相关成本费用预测的合理性及与业务发展情况的匹配性。3）结合预测年度业务开展情况，报告期内成本费用构成等，补充披露营业成本、销售费用与公司未来业务发展规模的匹配性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
回复：
一、结合销售费用、管理费用构成，详细披露销售费用和管理费用预测情况
（一）报告期内销售费用的详细构成及预测期销售费用的预测情况
智铭网络主要是从事游戏产品运营，销售费用主要包括员工薪酬、社会保险费、住房公积金、广告费、租赁费、业务宣传费等费用。
各年度销售费用预测结果如下表所示：
单位：万元
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员工薪酬包括工资、奖金，对于未来年度员工薪酬的预测主要根据企业劳动人事部门提供的未来年度职工人数，人员平均工资水平以及考虑未来工资增长因素进行预测，未来年度平均工资水平按照一定比例逐年增长；
社会保险费及住房公积金在未来年度内按照企业所在地区有关条例占基本工资的比例测算；
广告费指对游戏进行广告发布、推广所产生的费用。根据企业规划，预计广告费占业务收入的比例在2-3%左右；
租赁费为淮安市、广州市两处办公场所的租赁费用。房屋租赁费根据企业签订的租赁合同再结合未来租金的增长情况进行合理预测，同时预测租赁期满后房屋租金按每年递增5%确定。
（二）报告期内管理费用的详细构成及预测期销售费用的预测情况
智铭网络管理费用主要包括：人员薪酬、社保公积金、办公费、差旅费、招待费、交通费、税费、电话费等费用。
各年度管理费用预测结果如下表所示：
单位：万元
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工资、奖金、各种社会保险费、公积金：对于未来年度的管理及运营人员工资的预测主要根据企业劳动人事部门提供的未来年度职工人数、平均工资水平以及考虑未来工资增长因素进行预测。社会保险费、住房公积金按照地区规定，根据计提基数及按对应地区规定的比例进行测算；
差旅费、招待费等费用根据被评估单位未来年份业务发展趋势，并适当考虑业务量，未来年度按一定比率进行增长；
办公费为人员办公及用品费，与未来年度人事部门提供的部门职工人数有关，按照月人均值进行预测；
税费为印花税费，根据企业签订销售合同以及采购合同额，按照0.03%的印花税率进行预测。
研发支出主要为研发人员的工资和研发人员发生的其他费用，对于未来年度的研发工资的预测主要根据企业劳动人事部门提供的未来年度职工人数、平均工资水平以及考虑未来工资增长因素进行预测。社会保险费、住房公积金按照地区规定，根据计提基数及按对应地区规定的比例进行测算，研发人员发生的其他费用根据被评估单位未来年份业务发展趋势，并适当考虑业务量，未来年度按一定比例增长。
二、补充披露未来年度的员工人数、平均工资、未来年度与工资相关成本费用预测的合理性及与业务发展情况的匹配性
（一）补充披露未来年度员工人数、平均工资
管理层根据报告期主要游戏运营期间相关配套人员的实际需求情况，结合企业经营规模预期，对未来新游戏的运营进行了预测，考虑到智铭网络为游戏运营公司，且运营的游戏存在经济寿命，以基准日目前的人数能够满足基准日后新上线游戏的运营。综上预测期内智铭网络的员工人数及其报告期人数的对比情况如下：
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从上表可看出，预测期间智铭网络随着业务的扩展，工资薪酬增加，符合企业未来业绩的发展的实际情况。
（二）补充披露未来年度与工资相关成本费用预测的合理性及业务发展情况的匹配性
智铭网络为游戏运营公司，运营的游戏存在不断的新增和衰退的情况，根据管理层预测，以智铭网络目前的人数能够满足未来的正常经营。
在财务处理中，智铭网络按照员工所属的部门、将员工薪酬计入销售费用或者管理费用中。其中运营部、广告部员工薪酬计入销售费用、管理支撑部、商务部、技术部、HRA、设计部、财务部、技术部员工薪酬计入管理费用-工资，技术部员工薪酬计入管理费用-研发费用。
对于销售费用、管理费用中的工资部分，评估师主要参考人事部门提供的企业未来人工预测表，同时考虑当地工资的平均增长水平进行预测，具体情况如下表：
单位：万元
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根据上表，智铭网络未来平均工资是基于报告期内的历史数据，在合理的增长率水平下预测的。预测期内智铭网络的研发人员办公地点在淮安，销售人员工作地点在广州。2017年-2021年智铭网络中计入销售费用的员工平均工资复合增长率为5%，计入管理费用-工资中的管理人员的复合增长率为5%，不低于同花顺系统查询达到的最新3年广州地区职工平均年工资增长率4.4%；计入管理费用-研发费中研发人员的工资的复合增长率为5.00%，位于2016年淮安市企业工资指导线3%-13%的区间内，具有合理性以及匹配性。报告期内的管理费用主要是由管理人员和研发人员工资构成，由于智铭网络的人员数量和工资水平是合理的且与未来业务发展具有匹配性，因此管理费用与公司未来业务的发展规模具有匹配性。
三、结合预测年度业务开展情况，报告期内成本费用构成等，补充披露营业成本、销售费用与智铭网络未来业务发展规模的匹配性
预测期内智铭网络营业成本、销售费用占营业收入比重情况如下表：
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1、营业成本的构成及预测与智铭未来业务发展规模的匹配性
预测期内，智铭网络的营业成本主要由向上游供应商分出的游戏流水分成构成。预测期内营业成本占收入的比例从2016年5-12月至2019年略有波动的主要原因为智铭网络运营的负毛利游戏《梦幻西游》的流水逐渐由平稳走向衰退，使得营业成本占收入的比例略有下降。
2、销售费用的规模与智铭网络未来发展规模的匹配性
（1）根据智铭网络和腾讯平台的合作模式，智铭网络将游戏发行至腾讯平台，智铭网络负责SDK嵌入、联合游戏渠道开展游戏推广和游戏运营分析、提供客户服务，腾讯平台提供游戏产品推广、负责充值服务及计费系统的管理。腾讯平台作为游戏的联运平台，其利用自身拥有海量的流量，在联运游戏业务模式中承担用户推广的功能。而在实际操作中，智铭网络在游戏运营分析中，会结合所代理游戏的实际运营情况，挑选具有推广潜力的游戏，将游戏广告投放至腾讯广点通平台上进推广。
（2）智铭网络成立于2014年11月26日，在2014年度尚处于业务的筹备期；自2015年起，智铭网络就制定了向国内一线优质平台代理游戏的方向。在成立之初，智铭网络的知名度较低，且代理的游戏并不热门，运营经验也不丰富。为打开腾讯市场，同时也为了获得大型游戏的运营经验，智铭网络因此选择在2015年初至2016年以负毛利的方式代理《梦幻西游》。此外，为了提升联合运营能力，智铭网络在前期也向具有推广潜力的游戏投入了一定的推广费用。报告期内，智铭网络的游戏推广费用主要由《传奇霸业》的推广费用构成，除利用腾讯平台自身的流量优势外，智铭网络也通过直接打广告的方式提高游戏的市场曝光率和知名度。截至2016年8月，《传奇霸业》的已上线超过18个月，游戏进入稳定期，游戏的后期运营策略主要是通过游戏内部版本更新吸引存量玩家继续付费，而非继续通过投入推广费用吸引新用户继续付费。
（3）根据智铭网络的未来发展规划，自2016年下半年起，手游业务已作为后续运营的重点。后续推广费用主要是由新增加运营的游戏而投入广告费用构成，而新投入的推广费是在考虑在企业未来发展规划的基础上，按照新增手游收入的一定比例的预测。
综上，在2015年至2016年期间，智铭网络的推广费用的占比相对较高主要是由于为了提升智铭网络的运营能力，有选择的推广《传奇霸业》所致；随着智铭网络的运营能力的提升，以及代理游戏重心由页游转向手游，且原有游戏已进入稳定期，不需再投入推广费用，仅需针对预测期新上线的手游按照一定比例预测推广费用，因此销售费用在2017年的收入比例略有下降。在2018年至2021年，随着新上线手游的比重逐渐增加，销售费用占收入的比例也略有提升。
综上所述，智铭网络预测期内的营业成本和销售费用占收入的比例是以报告期水平为依据，充分考虑了智铭网络运营模式的转变，广告费支付方式的变化以及业务量的增加存在的规模效应影响而做出的，与未来公司业务的发展具有匹配性。
四、中介机构核查意见
经核查，独立财务顾问认为：智铭网络未来年度员工人数的预测是基于游戏运营期间相关配套人员的实际需求情况、企业经营规模预期以及智铭网络的业务模式进行的。未来年度员工平均工资的预测是基于历史年度的工资水平，同时考虑了当地社会平均工资的增长水平确定的，相关预测具有合理性；报告期内智铭网络的管理费用主要由管理人员和研发人员工资构成，由于预测期内智铭网络的人员数量和工资水平是合理的且与未来业务发展具有匹配性，因此管理费用与未来公司业务的发展规模具有匹配性；智铭网络预测期内营业成本、销售费用占收入的比例是以报告期水平为依据，充分考虑了智铭网络运营模式的转变，广告费支付方式的变化以及业务量的增加存在的规模效应影响而做出的，与未来公司业务的发展具有匹配性。
经核查，中企华评估认为：智铭网络未来年度员工人数的预测是基于游戏运营期间相关配套人员的实际需求情况、企业经营规模预期以及智铭网络的业务模式进行的。未来年度员工平均工资的预测是基于历史年度的工资水平，同时考虑了当地社会平均工资的增长水平确定的，相关预测具有合理性；报告期内智铭网络的管理费用主要由管理人员和研发人员工资构成，由于预测期内智铭网络的人员数量和工资水平是合理的且与未来业务发展具有匹配性，因此管理费用与未来公司业务的发展规模具有匹配性；智铭网络预测期内营业成本、销售费用占收入的比例是以报告期水平为依据，充分考虑了智铭网络运营模式的转变，广告费支付方式的变化以及业务量的增加存在的规模效应影响而做出的，与未来公司业务的发展具有匹配性。
五、补充披露情况
上市公司已于重组报告书中“第六节 标的公司的评估/二、智铭网络评估方法和评估概况/（五）收益法评估/7、销售费用的预测”、“第六节 标的公司的评估/二、智铭网络评估方法和评估概况/（五）收益法评估/8、管理费用的预测”、“第六节 标的公司的评估/二、智铭网络评估方法和评估概况/（五）收益法评估/16、收入预测、净利润预测的关键参数以及参数设置的合理性说明/补充披露未来年度的员工人数、平均工资、未来年度与工资相关成本费用预测的合理性及与业务发展情况的匹配性”、“第六节 标的公司的评估/二、智铭网络评估方法和评估概况/（五）收益法评估/16、收入预测、净利润预测的关键参数以及参数设置的合理性说明/结合预测年度业务开展情况，报告期内成本费用构成等，补充披露营业成本、销售费用与智铭网络未来业务发展规模的匹配性”就本问题进行补充信息披露。
反馈问题16、申请材料显示，墨鹍科技的权益个别风险溢价取值为3.5%，折现率为13.82%。智铭网络的权益个别风险溢价取值为3.5%，折现率为13.52%。请你公司结合墨鹍科技和智铭网络的业务特点，实际经营情况及行业可比交易情况等，补充披露墨鹍科技、智铭网络收益法评估中上述参数选取的依据及合理性，并就折现率变动对本次交易评估值的影响进行敏感性分析。请独立财务顾问和评估师后抽查并发表明确意见。
回复：
一、墨鹍科技：
（一）墨鹍科技收益法评估中个别风险溢价及折现率的合理性分析
1、墨鹍科技的业务特点
墨鹍科技是国内优秀的精品网络游戏研发商，其主营业务为网络游戏的研发制作和授权运营，所研发的网络游戏类型包括精品网页游戏与移动端网络游戏两大领域。墨鹍科技主要凭借已上线的爆款手游《全民无双》、页游《决战武林》以及其他在研的优质网络游戏通过授权运营实现价值变现。
作为游戏研发商，墨鹍科技根据市场需求制定游戏产品的开发或升级计划，组织游戏策划、程序开发及美工人员等按照特定流程进行游戏的研发，在经过多轮测试并调整完善后形成正式游戏产品。在游戏设计上，墨鹍科技注重对目标用户的需求分析，对于用户对玩法的追求以及如何激发其付费意愿有着较为深刻的理解，因此获得了包括深圳腾讯在内的多个业内一线游戏发行公司与平台的青睐，在当前和后续产品的合作和推广上获得了一定的优势。在游戏制作上，墨鹍科技团队有着深厚的技术及美术积累，拥有自己的3D游戏引擎团队与技术美术团队，在3D游戏画面表现上有领先优势。
在游戏行业高速发展的大背景下，墨鹍科技一方面凭借优秀的产品商业化设计能力和丰富的团队制作经验，不断雕琢提升游戏产品品质，打造精品游戏；另一方面，墨鹍科技与国内发行商保持了良好而默契的合作关系，确保了游戏产品的顺畅发行。此外，墨鹍科技正在积极与东南亚、韩国、泰国等地区的发行商建立合作关系，扩大研发的精品游戏在海外市场的份额，努力实现自身的全球化布局。
未来，墨鹍科技将持续提高游戏研发质量、加快游戏内容布局，强化与发行商的合作，加快做大做强步伐。
2、墨鹍科技的经营风险
（1）市场竞争加剧的风险
墨鹍科技的主营业务为网络游戏的研发制作和授权运营，属于网络游戏行业范围，所研发及发行的网络游戏类型包括精品网页游戏与移动端网络游戏。虽然目前网络游戏在游戏用户中仍有较为旺盛的消费需求，且市场规模仍处于扩张阶段，行业具备良好的盈利空间。但随着网络游戏人口红利的逐渐消退，市场潜能进一步被释放，行业已存在竞争者过度参与、游戏产品生命周期缩短等情形。同时越来越多的传统产业企业也纷纷通过收购网络游戏公司，尤其是移动网络游戏公司，迅速栖身网络游戏行业。收购者多具备丰富的市场运作经验，充足的资金以及雄厚的技术实力，使行业竞争愈发激烈。
墨鹍科技若不能维持现有产品的竞争力并且持续的开发出新的精品游戏，利用强大的合作渠道优势和研发实力迅速做大做强，扩大市场份额，则日趋激烈的市场竞争可能会使墨鹍科技面临现有产品用户流失或难以吸引新用户、市场影响力和业务议价能力减弱等情形，将对墨鹍科技的业绩造成不利影响。
（2）在研游戏产品盈利能力不确定的风险
墨鹍科技在网络游戏产业链中承担游戏研发商的职能，其游戏产品开发完成后交由游戏发行运营商进行推广运营。对每款网络游戏产品而言，是否能有较好的业绩表现除去受到游戏自身的游戏内容、操作机制、画面品质等游戏内在因素影响，同时还取决于发行运营商的推广力度及营运质量。由于网络游戏本身具有一定的生命周期，且同类型的游戏层出不穷，该款游戏是否能长期符合玩家的偏好并持续吸引玩家进行游戏消费具有不确定性。面对前述不确定性，发行运营商对每一款游戏的推广力度也不尽相同。墨鹍科技的主要游戏产品《全民无双》自上线以来受到了玩家的认可，产生了较高的游戏充值流水，形成了行业口碑；此外，墨鹍科技也一直保持研发过程中对游戏新内容、新玩法的不断探索，以增强玩家的黏性，确保所推出的游戏产品符合玩家的偏好要求。但由于前述玩家偏好以及发行运营商的推广政策均具有不可控性，若未来出现玩家偏好与墨鹍科技的产品内容发生重大偏离，或者发行运营商加大对相关竞品的推广力度，都会对墨鹍科技的盈利能力造成不利影响。
（3）持续经营风险
游戏产品具有生命周期，游戏生命周期的存在使得游戏研发和游戏代理发行及运营企业无法简单依靠一到两款成功的游戏在较长时期内保持稳定的业绩水平。
虽然墨鹍科技的主要产品在历史年度内产生了较好的游戏用户充值流水，并获得了游戏用户的口碑与好评，在短期内仍能持续为墨鹍科技带来持续的经济收益，但墨鹍科技的主要产品若不能保持对玩家的持续吸引力，并且尽可能延长游戏产品的生命周期；或者后续不能及时推出有影响力的游戏新作，则墨鹍科技的营业收入可能出现下滑。
（4）人员流失风险
互联网及游戏公司的主要资源是核心管理及技术人员。在游戏研发方面，游戏的研发流程需要制作人、策划、程序、美工、游戏项目管理等各方面人才的通力协作。
墨鹍科技作为网络游戏行业的企业，对核心人才的依赖度较高。如果墨鹍科技不能有效维持核心人员的激励机制并根据环境变化而持续完善，将会影响到核心人员积极性、创造性的发挥，甚至造成核心人员的流失。如果墨鹍科技不能从外部引进并保留与墨鹍科技发展所需的技术及运营人才，墨鹍科技未来的经营发展可能遭受不利影响。
3、本次评估中折现率形成的过程
本次以2016年8月31日为评估基准日的收益法评估中，折现率的确定采用资本资产加权成本模型（WACC），计算公式为WACC=Ke×E/(D+E)+Kd×D/(D+E)×(1－T)
其中：ke：权益资本成本；
kd：付息债务资本成本；
E：权益的市场价值；
D：付息债务的市场价值；
t：所得税率。
（1）无风险报酬率
国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很小，可以忽略不计。根据WIND资讯系统所披露的信息，中期国债在评估基准日的到期年收益率为2.7425%，即Rf=2.7425%。
（2）权益系统风险系数
被评估单位的权益系统风险系数计算公式如下：
■
■
■
企业评估基准日无贷款，企业的目标资本结构为0。被评估单位2016年及2017年免征企业所得税，2018-2020年所得税税率为12.5%，2021年后所得税率为25%。
将上述确定的参数代入权益系统风险系数计算公式，计算得出被评估单位的权益系统风险系数。
■
（3）市场风险溢价的确定
市场风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高于无风险利率的回报率，由于目前国内A股市场是一个新兴而且相对封闭的市场，一方面，历史数据较短，并且在市场建立的前几年中投机气氛较浓，投资者结构、投资理念在不断的发生变化，市场波动幅度很大；另一方面，目前国内对资本项目下的外汇流动仍实行较严格的管制，因此，直接通过历史数据得出的股权风险溢价包含有较多的异常因素，可信度较差，国际上新兴市场的风险溢价通常采用成熟市场的风险溢价进行调整确定，因此本次评估采用公认的成熟市场(美国市场)的风险溢价进行调整，具体计算过程如下：
市场风险溢价=成熟股票市场的基本补偿额+国家补偿额=成熟股票市场的基本补偿额+国家违约补偿额×(σ股票/σ国债)
根据上述测算思路和公式，确定2016年度市场风险溢价(MRP)为7.11%。
（4）企业特定风险调整系数
由于测算风险系数时选取的为上市公司，相应的证券或资本在资本市场上可流通，而纳入本次评估范围的资产为非上市资产，与同类上市公司比，该类资产的权益风险要大于可比上市公司的权益风险。结合企业的规模、行业地位、经营能力、抗风险能力等因素，本次对墨鹍科技的权益个别风险溢价取值为5.00%。
（5）折现率
① 计算权益资本成本
将上述确定的参数代入权益资本成本计算公式，计算得出被评估单位的权益资本成本。
■
4、折现率参数选取的合理性分析
近期可比上市公司的同行业并购案例中，收益法评估折现率选取汇总分析如下：
■
从上表可以看出，行业可比交易案例中平均折现率为13.59%，区间为12.43%-15.20%，个别风险系数平均值为3.90%，区间为2.00%-6.00%。墨鹍科技本次评估采用的折现率及风险系数处于上述案例的合理波动区间内，测算过程亦遵循行业准则，具有合理性。
（二）折现率变动对本次交易评估值影响的敏感性分析
折现率是收益法评估的重要影响因素，其变动对评估值会产生一定影响，本次交易中折现率变动幅度对评估值变动的敏感性分析如下：
■
二、智铭网络：
（一）智铭网络收益法评估中个别风险溢价及折现率的合理性分析
1、业务特点
智铭网络采用联合运营的经营模式，以收入分成的方式获得游戏开发商或者代理商的游戏产品代理经营权后，通过与腾讯移动游戏平台等游戏平台进行合作，共同联合运营非独家代理的网络游戏，游戏玩家需要注册成为上述游戏平台的用户，在平台公司的充值系统中进行充值从而获取虚拟货币后，再在游戏中购买虚拟道具，在联合运营模式下，游戏开发商负责游戏漏洞处理、游戏版本更新等技术支撑工作，智铭网络负责SDK嵌入、联合游戏平台开展游戏推广和游戏运营分析、提供客户服务，游戏发行平台公司提供游戏产品发行、负责充值服务及计费系统的管理。智铭网络按照与游戏发行平台公司合作协议所计算的分成金额确认为营业收入。
2、运营情况
企业运营的游戏主要分为页游和手游；页游主要包括《传奇霸业》，手游主要包括《梦幻西游》、《乱斗西游》、《九阴真经》、《魔天记》、《天子》、《三打白骨精》、《青丘狐传说》、其他游戏（主要为一些月流水较少的游戏）。
目前，《传奇霸业》、《梦幻西游》在国内已运营1年多，其腾讯渠道上的流水金额已在亿元以上。
3、本次评估中折现率形成的过程
本次以2016年4月30日为评估基准日的收益法评估中，折现率的确定采用资本资产加权成本模型（WACC），计算公式为WACC=Ke×E/(D+E)+ Kd×D/(D+E)×(1－T)
（1）无风险报酬率
国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很小，可以忽略不计。根据WIND资讯系统所披露的信息，中期国债在评估基准日的到期年收益率为2.8913%，即Rf=2.8913%。
（2）权益系统风险系数的确定
权益系统风险系数计算公式如下：
■
■
被评估单位评估基准日无贷款，企业的目标资本结构为0，评估基准日执行的所得税税率为25%。
将上述确定的参数代入权益系统风险计算公式中，计算得出被评估单位的权益系统风险系数。
■
（3）市场风险溢价的确定
市场风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高于无风险利率的回报率，由于目前国内A股市场是一个新兴而且相对封闭的市场，一方面，历史数据较短，并且在市场建立的前几年中投机气氛较浓，投资者结构、投资理念在不断的发生变化，市场波动幅度很大；另一方面，目前国内对资本项目下的外汇流动仍实行较严格的管制，因此，直接通过历史数据得出的股权风险溢价包含有较多的异常因素，可信度较差，国际上新兴市场的风险溢价通常采用成熟市场的风险溢价进行调整确定，因此本次评估采用公认的成熟市场（美国市场）的风险溢价进行调整，具体计算过程如下：
市场风险溢价=成熟股票市场的基本补偿额+国家补偿额=成熟股票市场的基本补偿额+国家违约补偿额×（σ股票/σ国债）
根据上述测算思路和公式，确定2016年度市场风险溢价（MRP）为7.11%。
（4）企业特定风险调整系数的确定
由于测算风险系数时选取的为上市公司，相应的证券或资本在资本市场上可流通，而纳入本次评估范围的资产为非上市资产，与同类上市公司比，该类资产的权益风险要大于可比上市公司的权益风险。结合企业的规模、行业地位、经营能力、抗风险能力等因素，本次对智铭网络的权益个别风险溢价取值为3.50%。
（5）折现率的确定
① 计算权益资本成本
将上述确定的参数代入权益资本成本计算公式，计算得出被评估单位的权益资本成本。
■
（6）折现率参数选取的合理性分析
近期可比上市公司的同行业并购案例中，收益法评估折现率选取汇总分析如下：
■
从上表可以看出近年来游戏产业相关折现率取值平均数为13.59%，智铭网络的折现率为13.52%，略低于近年来游戏产业相关重组项目的平均折现率。
首先，智铭网络主营业务为移动网络游戏的运营，并不从事游戏的研发，前期不需要投入大量的游戏研发成本，因此单款游戏运营失败导致的智铭网络的损失较低；从而导致智铭网络的风险较一般的游戏运营公司较低；智铭网络的游戏结算模式为：腾讯平台根据签订的合同和运营游戏的月流水情况抽取游戏运营收入的一定比例后将其余收入分成给智铭网络，智铭网络取得分成收益后再按与游戏开发商约定的分成比例向开发商进行分成，因此导致智铭网络的资金方面的风险较低。
综上所述，本次评估对于折现率的取值合理。
（二）折现率变动对本次交易评估值影响的敏感性分析
折现率是收益法评估的重要影响因素，其变动对评估值会产生一定影响，本次交易中折现率变动对评估值变动的敏感性分析如下：
■
三、中介机构核查意见
经核查，独立财务顾问认为：墨鹍科技及智铭网络的权益个别风险溢价取值符合其业务特点，与实际经营情况及行业可比交易情况相符，具有充分的依据及合理性。
结合业务特点、经营风险、可比公司和同行业可比交易情况，墨鹍科技及智铭网络收益法中折现率具有合理性；从敏感性分析可以看出，墨鹍科技折现率变动对评估值变动率的影响在-4.59%-5.08%之间，智铭网络折现率变动对评估值变动率的影响在-4.70%-5.21%之间。
经核查，中企华评估认为：结合业务特点、经营风险、可比公司和同行业可比交易情况，墨鹍科技收益法评估中折现率具备合理性；结合业务特点、经营风险、可比公司和同行业可比交易情况，智铭网络收益法中折现率具有合理性；从敏感性分析可以看出，折现率变动对评估值变动率的影响在-4.70%-5.21%之间。
四、补充披露情况
上市公司已于重组报告书“第六节 标的公司的评估/三、董事会对交易标的评估合理性及定价公允性之分析/（三）评估依据的合理性/1、墨鹍科技评估依据的合理性分析”及“第六节 标的公司的评估/二、智铭网络评估方法和评估概况”中进行补充披露。
反馈问题17、申请材料显示，杨东迈、谌维、网众投资保证，墨鹍科技2016年度、2017年度及2018年度的承诺净利润数分别不低于12,000万元、15,000万元及18,750万元。胡宇航保证，智铭网络2016年度、2017年度、2018年度的承诺净利润数分别不低于4,000万元、5,000万元、6,250万元。请你公司补充披露如果本次交易未能在2016年完成，相关业绩承诺是否存在顺延安排。请独立财务顾问核查并发表明确意见。
回复：
一、关于业绩承诺顺延的调整安排
根据上市公司与交易对方签署的《发行股份及支付现金购买资产协议》及《利润补偿协议》，本次交易不存在顺延业绩补偿期限的调整安排，原因如下：
（一）业绩补偿安排符合《重组办法》第三十五条规定
根据《重组管理办法》第三十五条，“采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。
预计本次重大资产重组将摊薄上市公司当年每股收益的，上市公司应当提出填补每股收益的具体措施，并将相关议案提交董事会和股东大会进行表决。负责落实该等具体措施的相关责任主体应当公开承诺，保证切实履行其义务和责任。
上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，不适用本条前二款规定，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。”
本次交易的交易对方杨东迈、谌维、网众投资与胡宇航不属于上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，且本次交易未导致控制权发生变更，因此本次交易是上市公司与交易对方根据市场化原则进行协商，达成了本次交易的相关业绩补偿安排，符合《重组管理办法》第三十五条的规定。
（二）标的公司的滚存未分配利润属于上市公司
根据上市公司与交易对方签署的《发行股份及支付现金购买资产协议》，上市公司于基准日的滚存未分配利润，由非公开发行股份及支付现金购买资产完成后上市公司的新老股东按照持股比例享有。因此当本次交易完成后，墨鹍科技及智铭网络本次交易前实现的滚存未分配利润归属于上市公司所有。
（三）本次交易方案已经履行了截至目前必要的决策程序，不存在损害上市公司及中小股东利益的情形
本次交易的交易方案由交易各方根据市场化原则协商谈判确定，已经上市公司董事会、股东大会审议通过，已履行了必要的决策程序，不存在损害上市公司及中小股东利益的情形。
二、中介机构核查意见
经核查，独立财务顾问认为：根据上市公司与交易对方签署的《发行股份及支付现金购买资产协议》及《利润补偿协议》，本次交易不存在顺延业绩补偿期限的调整安排。本次交易所涉及的业绩补偿安排非《重组办法》第三十五条强制性要求，相关业绩补偿安排由交易各方根据市场化原则协商谈判确定具有合理性。
三、补充披露情况
上市公司已在重组报告书“重大事项提示/四、业绩承诺及补偿/（四）关于业绩承诺顺延的调整安排”及“第八节 本次交易合同的主要内容/八、关于业绩承诺顺延的调整安排”中对上述内容进行了补充披露。
反馈问题18、申请材料显示，2014年7月1日，买志峰将其所持有的墨鹍科技20%股权作价0万元转让给杨东迈；2015年9月18日，杨东迈将其所持有的墨鹍科技15%股权作价0万元转让给谌维；2015年12月22日，墨麟股份将所持有墨鹍科技18.75%股权和11.25%股权分别转让给杨东迈和谌维，作价分别为56.25万元和33.75万元；2015年12月29日，杨东迈及谌维分别将持有的墨鹍科技25%及15%股权按照出资额转让给网众投资；2016年2月3日，墨麟股份将所持有墨鹍科技30%股权作价4亿元转让给西藏泰富，同时，西藏泰富拟对墨鹍科技增资3,000万元，获得2.25%墨鹍科技股权。请你公司：1）补充披露上述股权转让是否涉及股份支付；如涉及，墨鹍科技是否按照《企业会计准则第11号-股份支付》进行会计处理并补充对墨鹍科技业绩的影响。2）结合上述股权转让或增资背景，墨鹍科技业务发展及经营指标、预测未来经营业绩等，进一步补充披露上述股权转让或增资价格与本次交易存在差异的原因及合理性。请独立财务顾问和会计师核查并发表明确意见。
回复：
一、股份支付
根据《企业会计准则第11号——股份支付》，股份支付是指企业为获取职工和其他方提供服务而授予权益工具或者承担以权益工具为基础确定的负债的交易。股份支付具有以下特征：一是股份支付是企业与职工或其他方之间发生的交易；二是股份支付是以获取职工或其他方服务为目的的交易；三是股份支付交易的对价或其定价与企业自身权益工具未来的价值密切相关。
（一）第一次股权转让
2014年7月1日，经墨鹍科技股东会同意，买志峰将其持有的墨鹍科技20%股权作价0万元转让给杨东迈，并由杨东迈按照公司章程约定期限缴足买志峰尚未缴足出资40.00万元。
本次转让前，墨鹍科技股权结构如下：
■
本次转让后，墨鹍科技股权结构如下：
■
买志峰自墨鹍科技成立起担任游戏运营部门负责人。2014年，墨鹍科技游戏运营业务未获得预期成功，且墨鹍科技始终处于亏损状态，因此墨鹍科技时任管理层决定调整发展方向，停止游戏运营业务，专注从事精品游戏自主研发，买志峰因此离职，并将所持墨鹍科技全部股权作价0万元转让给杨东迈，尚未缴足出资40.00万元一并由杨东迈承接。因此该次股权转让系墨鹍科技发展方向及定位调整导致的公司股东正常变更，不属于股份支付准则规定的情形，故不涉及股份支付。
（二）第二次股权转让
2015年9月18日，经墨鹍科技股东会同意，杨东迈将其所持有的墨鹍科技15%股权作价0万元转让给谌维，并由谌维按照公司章程约定缴足全部认缴出资。本次股权转让后，墨鹍科技股权结构如下：
■
谌维在游戏研发及产品制作方面具有丰富的经验，将其引入为墨鹍科技股东有助于夯实墨鹍科技游戏研发实力并与墨鹍科技自身发展定位相契合。同时，杨东迈本次转让的15.00%股份尚未实际出资，谌维需履行章程约定的缴足出资义务，即谌维实际入股价格为1.00元/股。
综上，该次股权转让实际系墨鹍科技变更发展方向及定位后对股东结构做出的对应调整，即为增强墨鹍科技的研发潜力而引入具有丰富研发经验的创始人，且转让时墨鹍科技游戏尚未上线，公司净资产为负，因此转让价格合理，不属于股份支付准则规定的情形，故不涉及股份支付。
（三）第三次股权转让
2015年12月22日，经墨鹍科技股东会同意，墨麟股份将其持有的墨鹍科技18.75%、11.25%股权分别作价56.25万元、33.75万元转让给杨东迈、谌维。本次股权转让后，墨鹍科技股权结构如下：
■
截至2015年12月，墨鹍科技已持续经营1年以上，但是一直处于亏损状态且净资产为负数。在此期间，墨麟股份与杨东迈、谌维沟通公司未来发展方向，为使墨鹍科技的股权结构更符合长期发展需要，各方同意将墨鹍科技的股权结构进行调整，使得股东结构中各股东承担的职责与其持股比例更加相符。本次股权转让主要是基于股东杨东迈与谌维对公司经营决策及发展方向进行管控的核心地位，是对股权结构的重整优化。因此，本次股权转让不属于控股股东为获取职工或其他方提供服务而授予权益工具的交易，系原股东之间的股权结构调整。本次交易后，杨东迈获得墨鹍科技控股股东及实际控制人地位。因此，本次股权转让不涉及股份支付。
（四）第四次股权转让
2015年12月29日，经墨鹍科技股东会同意，杨东迈、谌维分别将其持有墨鹍科技25.00%、15.00%的股权作价75.00万元和45.00万元转让给樟树市网众投资管理中心（有限合伙）（以下简称网众投资）。本次股权转让后，墨鹍科技股权结构如下：
■
网众投资系杨东迈、谌维共同投资设立的合伙企业，杨东迈、谌维分别持有网众投资62.50%、37.50%股权。本次股权转让实质上系墨鹍科技原股东之间的股权结构调整，杨东迈、谌维将直接持有墨鹍科技股份调整为直接和间接持有。本次股权转让前，杨东迈、谌维分别直接持有墨鹍科技43.75%、26.25%的股份，转让后杨东迈直接持有墨鹍科技18.75%的股份，通过网众投资间接持有墨鹍科技25.00%的股份，杨东迈合计持股比例为43.75%；转让后谌维直接持有墨鹍科技11.25%的股份，通过网众投资间接持有墨鹍科技15.00%的股份，谌维合计持股比例为26.25%。综上，本次股权转让前后，杨东迈及谌维各自直接及间接合计持股比例并未发生变化，仅为持股方式的变更，不涉及股份支付。
（五）第一次增资及第五次股权转让
2016年2月3日，经墨鹍科技股东会同意，墨麟股份将所持有墨鹍科技30%股权作价4.00亿元转让给西藏泰富文化传媒有限公司（以下简称西藏泰富），同时，西藏泰富拟对墨鹍科技增资3,000万元，获得2.25%墨鹍科技股权。本次增资及股权转让后，墨鹍科技股权结构如下：
■
本次交易股权受让方是三七互娱全资孙公司西藏泰富，因此本次交易不属于股份支付准则规定的以获取职工或其他方服务为目的的交易情形，故不涉及股份支付。
（六）中介机构核查意见
经核查，独立财务顾问认为：墨鹍科技前述股权转让不涉及股份支付。
经核查，天健会计师认为：墨鹍科技前述股权转让不涉及股份支付。
（七）补充披露情况
上市公司已于重组报告书“第四节标的公司之一：墨鹍科技/二、墨鹍科技的历史沿革/（四）上述股权转让是否涉及股份支付；如涉及，墨鹍科技是否按照《企业会计准则11号-股份支付》进行会计处理及对墨鹍科技业绩的影响”中进行补充披露。
二、历次股权转让或增资价格与本次交易存在差异的原因及合理性
（一）第一次股权转让
墨鹍科技第一次股权转让是在墨鹍科技游戏运营业务处于亏损状态的背景下进行的。公司成立之初至2014年，墨鹍科技的主要业务类型为游戏运营，营业收入亦来自于游戏的运营收入。但由于墨鹍科技游戏运营业务并未取得预期的成功，且墨鹍科技始终处于亏损状态，因此，墨鹍科技时任管理层决定调整业务发展方向，停止游戏运营部门的业务，时任游戏运营部门负责人的买志峰因此离职，并将其持有的墨鹍科技20%股权转让给杨东迈。
时任管理层调整业务方向后预期在一定时间内墨鹍科技仍将处于亏损状态，净资产将为负，自研游戏上线仍需一定时间，盈利能力具有重大不确定性，因此决定墨鹍科技20%股权作价0万元进行转让，交易作价具有合理性。并且该次股权转让已履行必要的审议和批准程序，符合法律法规及公司章程的规定，不存在违反限制或禁止性规定的情况，并已办理完成工商变更登记。
因此，此次股权转让的交易背景、业务发展情况及未来期间的经营业绩与本次股权转让差异较大，股权转让价格不具有可比性。
（二）第二次股权转让
此次股权转让中，杨东迈将其持有的墨鹍科技15%股权转让给谌维的背景主要是为了引进谌维在游戏研发及产品制作方面的丰富经验，这也与公司管理层调整公司业务发展方向大背景相符。通过此次股权转让将谌维引入股东会会有助于改善墨鹍科技的股权结构，增强发展潜力。
本次杨东迈向谌维转让的15%股份尚未实缴出资，谌维需履行章程约定期限缴足出资的义务，且此时墨鹍科技一直处于亏损状态，净资产为负，墨鹍科技研发的游戏尚未上线，未来盈利空间有一定不确定性，因此本次转让的15%股权的作价0万元具有合理性。并且该次股权转让已履行必要的审议和批准程序，符合法律法规及公司章程的规定，不存在违反限制或禁止性规定的情况，并已办理完成工商变更登记。
因此，此次股权转让与本次交易背景和目的差异较大，且墨鹍科技的业务发展状况及未来盈利预期亦存在较大差异，股权换让价格不具有可比性。
（三）第三次股权转让
本次股权转让是墨麟股份为了使墨鹍科技的股权结构更符合长期发展需要，优化墨鹍科技的股权结构，使得股东结构中各股东承担的职责与其持股比例更加相符，因此选择将自身持有的部分墨鹍科技股权转让给杨东迈和谌维。本次转让前，墨麟股份已实缴出资180万元。由于墨鹍科技仍处于亏损状态，净资产仍为负，截至2015年12月31日墨鹍科技净资产为-67,727,915.83元，因此本次交易的定价为1.00元/每出资额具有合理性。并且该次股权转让已履行必要的审议和批准程序，符合法律法规及公司章程的规定，不存在违反限制或禁止性规定的情况，并已办理完成工商变更登记。
因此，此次股权转让与本次交易背景和目的差异较大，且墨鹍科技的业务发展状况及未来盈利预期亦存在较大差异，股权转让价格不具有可比性。
（四）第四次股权转让
本次股权转让实质上是墨鹍科技原股东之间股权结构的调整，杨东迈及谌维持有的部分墨鹍科技股权，从直接持有调整为间接持有，因此本次转让具有合理性。本次股权转让前，杨东迈直接持有墨鹍科技43.75%的股份，谌维直接持有墨鹍科技26.25%的股份。本次股权转让后，杨东迈直接持有墨鹍科技18.75%的股份，并通过网众投资间接持有墨鹍科技25.00%的股份，杨东迈共计持股比例仍为43.75%；谌维直接持有墨鹍科技11.25%的股份，并通过网众投资间接持有墨鹍科技15.00%的股份，谌维共计持股比例仍为26.25%。
综上，本次股权转让前及转让后，杨东迈及谌维各自直接及间接合计持有的墨鹍科技之股权比例并未发生变化。并且该次股权转让已履行必要的审议和批准程序，符合法律法规及公司章程的规定，不存在违反限制或禁止性规定的情况，并已办理完成工商变更登记。
因此，此次股权转让与本次交易背景和目的差异较大，股权换让价格不具有可比性。
（五）第一次增资及第五次股权转让
本次股权变动主要是由于三七互娱认可墨鹍科技优秀的游戏研发能力，亟需将墨鹍科技的研发实力与三七互娱自身的游戏发行业务进行结合，创造协同效应和经济收益。因此，三七互娱通过其孙公司西藏泰富以受让墨麟股份持有的墨鹍科技股权及增资的形式，获得墨鹍科技的股权。
西藏泰富受让和增资墨鹍科技合计31.57%股权作价为443.73元/每出资额。
1、该次增资及股权转让价格与前次股权转让价格差异的原因
此次股权变动相较前次股权变动价格差异较大，主要是由于此次交易时点墨鹍科技的首款游戏《全民无双》已体现出优秀的盈利能力，而过往历次股权转让时墨鹍科技仍处于研发投入期，未来盈利能力有重大不确定性。具体来说主要有以下两方面原因：
（1）墨鹍科技产品进入变现阶段
墨鹍科技成立以来一直对产品品质要求严格，前期一直处于产品研发投入阶段，长期处于亏损。2015年12月首款产品《全民无双》正式上线，自2015年12月16日进行不限号不删档付费测试以来就取得不俗的成绩，截至该次交易发生之日iPhone总榜（畅销）最高排名第4。
《全民无双》在2016年1月的月流水约为7,877万元，为墨鹍科技带来了可观的盈利。并且，墨鹍科技当时尚有数款储备游戏，随着新游戏的上线，将为墨鹍科技带来持续的盈利能力。
墨鹍科技厚积薄发，已进入产品陆续变现阶段。2016年1月净利润约为1,500万元，主要游戏产品表现优异，且仍处于快速成长期，后续产品储备丰富，未来业绩较为可期。
（2）投资墨鹍科技是三七互娱在手游研发领域的一次重要布局
上市公司在发展泛娱乐产业方面明确了夯实游戏业务的三个重要方向：巩固运营、发力自研、拓展手游。在游戏发行方面，三七互娱成功推出了独家发行的《天将雄师》、《热血仙境》、《真正男子汉》、《少年魔兽团》等精品游戏，并在下半年计划发行《冒险之光》、《霸道天下》、《苍翼之刃》等产品。同时，上市公司与网易等知名厂商达成了深入的合作关系，联运的《乱斗西游》、《梦幻西游》、《太极熊猫》、《暗黑黎明》等产品均取得了较高的流水。由此可见，三七互娱已经具备较强的发行及运营能力。在游戏研发方面，三七互娱的页游研发能力突出，其自研页游《大天使之剑》及《传奇霸业》等游戏皆有着不错的流水表现，但是手游的研发能力仍有一定不足。目前上市公司拥有多个精品IP，如何将其转化为爆款手游产品是上市公司进一步夯实游戏业务的重点。因此，此次投资是上市公司进军手游研发领域的一次重要布局。墨鹍科技的首款自研游戏《全民无双》自上线起取得了优异的成绩，体现了其精品手游研发的实力；另一方面，杨东迈和谌维作为墨鹍科技研发团队的核心人员，具有丰富的精品游戏制作人经验，也有助于丰富上市公司在手游领域的研发实力。因此三七互娱投资墨鹍科技将为其带来优秀的精品手游研发能力。
综上所述，由于该次交易时点，墨鹍科技的盈利能力与前次股权转让有着显著差别，同时核心团队人员的经验积累也有助于三七互娱开展在手游领域的布局，且交易价格是经各方协商后达成的一致意见，因此该次转让价格相较过去历次股权转让价格有着较高的溢价具有合理性。
2、该次增资及股权转让价格与本次股权转让价格差异的原因
此次股权变动转让价格13.33亿元稍低于本次交易墨鹍科技100%股权总估值13.92亿元，存在差异的原因，具体来说，主要在于以下两点：
（1）投资风险差异
根据三七互娱公司与杨东迈、谌维、网众投资签署的《利润补偿协议之补充协议（二）墨鹍科技》，杨东迈、谌维、网众投资承诺2016年度、2017年度及2018年度墨鹍科技扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润分别为10,300万元、12,875万元和16,800万元，并且杨东迈、谌维、网众投资本次交易中取得的上市公司股份有较长的锁定期。而前次股权转让及增资是以现金方式支付，并且交易各方都不承担业绩承诺，因此本次交易投资风险较前次交易小。
（2）业务发展预期不同
目前墨鹍科技正式运营的游戏为《全民无双》和《决战武林》。相比前次交易时点，本次交易《全民无双》已进军海外市场，并且《决战武林》已进入正式运营状态，墨鹍科技未来发展的预期相较前次交易已发生积极的变化。
（六）中介机构核查意见
经核查，独立财务顾问认为：由于前述股权转让或增资的背景、目的及转让时点的财务状况等与本次交易不同，股权转让或增资价格与本次交易价格不具备可比性，其存在差异具有合理性。
经核查，天健会计师认为：由于前述股权转让或增资的背景、目的及转让时点的财务状况等与本次交易不同，股权转让或增资价格与本次交易价格不具备可比性，其存在差异具有合理性。
（七）补充披露情况
上市公司已于重组报告书“第四节 标的公司之一：墨鹍科技/四、墨鹍科技最近三年与交易、增资或改制相关的评估或估值情况/（二）列表说明墨鹍科技最近三年评估或估值情况与本次重组评估情况的差异和原因”中进行补充披露。
反馈问题19、申请材料显示，报告期内，2015年度及2016年1-8月，墨鹍科技来自深圳腾讯的收入占同期营业收入比例分别为100.00%、72.48%；智铭网络来自深圳腾讯的收入占同期营业收入比例分别为98.03%、99.58%，请你公司补充披露墨鹍科技、智铭网络业务运营是否对深圳腾讯存在重大依赖，以及应对发客户依赖度较高的相关应对措施。请独立财务顾问核查并发表明确意见。
回复：
一、墨鹍科技
（一）报告期内来自深圳腾讯的收入变动趋势
报告期内，墨鹍科技来自深圳腾讯的分成收入及当月总营业收入的比例如下表所示：
单位：元
■
注：上述金额为经审计后金额。
根据上表逐月财务数据，来自深圳腾讯的逐月收入占同期营业收入的占比由2015年底的100.00%下降至2016年8月的34.47%，说明墨鹍科技对于第一大客户深圳腾讯的依赖程度明显下降。导致墨鹍科技大客户依赖程度降低的主要原因为墨鹍科技的主营业务保持了快速增长，新拓展客户数量有所增加，新客户产生的增量收入稀释了原有大客户的收入占比，如2016年新增客户包括成都趣乐多、EAGAMEBOX LIMITED、Directouch Management Limited等。在墨鹍科技主营业务高速发展的背景下，预计墨鹍科技对大客户的依赖程度将呈进一步下降的趋势。
（二）应对客户依赖度较高的相关应对措施
1、立足现有客户，继续开发新的客户资源
报告期内，标的公司营业收入增长较快，客户数量不断增多。墨鹍科技将进一步提升自身专业的服务能力，发挥自身技术优势，不断深入与现有客户的合作。在维护现有客户的同时，墨鹍科技将密切关注潜在客户及市场拓展，积极开展新客户资源，具体方式如下：
（1）加强商务及市场拓展团队建设
本次交易完成后，墨鹍科技将持续加强商务及市场拓展团队建设，借助上市公司优质平台，吸引更多优秀商务及市场拓展团队的加入。随着商务及市场拓展团队的不断完善，墨鹍科技的市场拓展能力将进一步增强，客户资源的分布将更加分散。
（2）积极开拓新产品，丰富公司产品类型
除目前已上线的《全民无双》与《决战武林》，墨鹍科技还积极加大研发投入不断开发新的游戏产品。
本次交易完成后，标的公司将积极参加各类市场拓展活动，包括不限于各类展会、行业交流会等活动，进一步丰富标的公司的客户类型，逐步拓展传统品牌广告客户，提高标的公司业务抗风险能力。
（3）提高自身产品质量，提升公司品牌影响力
标的公司将进一步提高其服务能力及其技术优势，提高广告的营销效果，增强标的公司的品牌形象及知名度，利用其服务能力、技术优势、营销效果及品牌形象吸引更多潜在优质客户，实现收入及利润的稳步增长，降低其对大客户依赖的风险。
2、提高对游戏运营渠道的掌控能力
墨鹍科技作为精品游戏研发商，目前的运营渠道除了深圳腾讯外，还有成都趣乐多、EAGAMEBOX LIMITED、Directouch Management Limited等。随着新游戏产品的研发进程及上线运营，同时依托上市公司在游戏运营方面的丰富资源，墨鹍科技将进一步加强与国内外优质的游戏运营商的深入合作，提高对游戏运营渠道的掌控能力。随着墨鹍科技对游戏运营渠道的掌控能力的加强，更多优质客户将与墨鹍科技建立合作关系，有利于优化其客户结构。
3、充分发挥协同效应，进一步做大业务规模
上市公司在并购整合方面有着丰富经验。本次交易完成后，墨鹍科技将成为上市公司的全资子公司。上市公司将促使墨鹍科技在业务规划、团队建设、管理体系、财务统筹等方面与上市公司进一步的融合，与墨鹍科技将实现资源共享，从而发挥协同效应，进一步做大业务规模，提高自身竞争实力。
4、引入上市公司管理机制，提高抗风险能力
本次交易完成后，上市公司将协助墨鹍科技加强管理制度建设、治理机制建设和内控体系建设。上市公司与墨鹍科技将加强管理制度和体系的对接，在营销管理、业务管理、运营管理及企业信息化等方面逐步融合。上市公司将加强墨鹍科技在客户关系维护与拓展、对外宣传与交流、业务规划与实施等方面的管理能力，将其纳入到上市公司统一的管理系统中。随着管理能力的提升，墨鹍科技的抗风险能力将进一步提高。
（三）中介机构核查意见
经核查，独立财务顾问认为：墨鹍科技客户集中度相对较高，来自深圳腾讯的收入占比较高，系正常业务发展的需要；报告期内，墨鹍科技来自深圳腾讯的收入占同期营业收入的比例呈下降趋势，且随着墨鹍科技业务发展，新游戏产品及代理运营商数量的增多，该比例将进一步降低；上市公司和墨鹍科技针对大客户依赖的风险均已制定了相关应对措施，其应对措施合理有效；另外，上市公司已在重组报告书中进行了风险披露，不会对本次交易构成重大不利影响。
（四）补充披露情况
上市公司已在重组报告书“第四节 标的公司之一：墨鹍科技/八、墨鹍科技的主营业务情况/（六）前五大客户及供应商”中对上述内容进行了补充披露。
二、智铭网络
（一）智铭网络存在单一大客户依赖度较高的风险
2015年度及2016年1-8月，智铭网络来自深圳腾讯的收入占同期营业收入比例分别为98.03%、99.58%，均存在对单一客户依赖度较高的风险。若标的公司的主要客户的经营情况发生恶化，或与标的公司的合作关系不再存续，将可能对标的公司的经营业绩产生不利影响。因此，报告期内标的公司存在客户集中度较高、重大客户依赖的风险。上述内容已在报告书中重大风险提示之标的公司的单一大客户依赖风险中进行披露。
（二）智铭网络对大客户依赖度较高的相关应对措施
1、中国网络游戏平台的现状
游戏行业中的游戏平台起着渠道商的作用，即通过游戏平台将游戏展示给玩家，并供玩家下载。自2014年以来，中国网络游戏市场渠道商有逐渐集中的趋势。在网页游戏市场，根据智研咨询发布的《2016-2022年中国网络游戏市场竞争格局及投资方向研究报告》显示：2014年，前五大网页游戏运营平台商的市场份额合计达到66.5%，其中腾讯凭借庞大的用户基础占据了32.9%的份额。随着用户获取成本的进一步提高，未来页游运营平台会更集中于综合实力较强的公司，对优质游戏产品的竞争将更加激烈。
在移动游戏市场，根据智研咨询发布的《2016-2022年中国网络游戏市场竞争格局及投资方向研究报告》显示，腾讯、百度以及360游戏等大平台优势更加明显，中小渠道商平台发展空间受挤，呈现垄断竞争局势。腾讯依然排在国内移动游戏市场第一的位置。
2、拓展腾讯市场是上市公司自身战略布局的需要
三七互娱是国内最受欢迎的网页游戏运营平台之一，游戏平台注册人数超4.8亿，在网页游戏的市场份额仅次于腾讯平台。随着游戏市场增速有所放缓，三七互娱也计划将游戏发行至其他游戏平台，实现互利共赢。报告期内，智铭网络以《传奇霸业》和《梦幻西游》等游戏为渠道，逐渐打开腾讯市场，与深圳腾讯进行合作。
腾讯平台是国内最大的游戏发行平台，其拥有的超过7亿的庞大用户群，以及与国内外优秀的网页游戏开发商合作，迅速成长为中国最大的网页游戏发行平台。
腾讯平台的优点在于：一是有可观的用户基数，因其系列产品QQ、朋友网等的基础铺垫，使得用户稳定度、忠诚度高，有利于保持游戏的活跃人数；二是腾讯的用户群在其各产品的付费”教育”下，付费习惯比其它平台好，有利于保持游戏的ARPU值；三是平台的用户裙带效应强，其平台沉淀了较深的好友关系网，一个QQ用户玩家会带动他的好友、空间好友等共同参与游戏，这种互动娱乐性有利于游戏玩家的留存。
3、未来将积极开拓其他尚未开拓的游戏渠道
为了减少智铭网络对大客户依赖度较高的情况，未来智铭网络将积极拓展上市公司三七互娱尚未合作的渠道，开拓的新的游戏市场，让游戏代理运营收入的来源更加多元化。
（三）中介机构核查意见
经核查，独立财务顾问认为：报告期内，智铭网络客户集中度相对较高，来自深圳腾讯的收入占比较高，系智铭网络的自身战略要求；未来，智铭网络将积极拓展上市公司三七互娱尚未合作的渠道，开拓新的游戏市场，让游戏代理运营收入更加多样化。
（四）补充披露情况
上市公司已在重组报告书中中“重大风险提示/二、墨鹍科技和智铭网络的经营风险/（九）标的公司的单一大客户依赖风险”对上述内容进行了补充披露。
芜湖顺荣三七互娱网络科技股份有限公司
年 月 日
