解禁潮挤压题材股泡沫
基金经理寻找理性投资边界

⊙本报记者 安仲文

过去的数年间，包括一级市场融资和二级市场定增在内的资本大规模涌入，虽然激发许多行业的景气度，但也令不少行业的竞争结构开始恶化。现在，二级市场的基金经理们对此前资本竞相同质化扶持的领域感到害怕了，放弃或是他们的理性选择。

热门公司竞争恶化

“A股面临的问题是传统行业景气度低迷，新兴行业过度竞争。”深圳一位超大型基金公司人士直言，新兴行业的景气度虽然不错，但由于前期资本大规模涌入导致行业内的参与者数量过多，前几年稍微有吸引力的行业都受到了资本的广泛关注，行业内的龙头和非龙头都获得了资金支持，资本进来以后直接使得行业竞争结构恶化了。

资本在有价值行业的大规模运作和炒作，虽然一方面对市场起到了科普作用，但因为行业竞争结构恶化，这些行业从龙头到非龙头赚钱都越来越难，反映在A股这个二级市场上，基金经理也很难指望这些企业通过高增长来实现价值投资。

博时平衡配置基金经理刘思甸指出，对中长期投资而言，消费、科技、创新等领域重要性不言而喻。这一点在2009-2015年的A股行情里已经完成“科普”，后续市场关注的是逻辑的落实和验证，进一步考虑到这些板块缺乏类似信贷投放这样的关键高频信息，不易形成大规模的市场行情。

“科技互联网领域在5G商用出现之前，恐怕很难出现类似智能手机和这一轮移动互联网的热潮。”上述基金经理强调，当前较为热络的VR、物联网等，它们的快速普及、孕育新的商业模式和商业领袖，都非常依赖与5G的商业化，而后者大概率不会发生在2020年之前。他认为消费、科技中大量估值较高的中小市值股票相对估值或许仍会下降，但逻辑兑现进展能超市场预期的板块和个股仍会有显著正收益。

深圳一位明星私募基金经理则认为，A股市场实际上面临着上市公司创意不足，概念同质化非常严重的问题。“基本上是别人做什么，我就做什么，别人怎么转型，我们就怎么转型。”这位明星私募基金经理指出，创意不足就带来盲目的复制和山寨，最后就变成低价竞争，尤其是互联网营销策略大行其道后，有一些行业赔本赚吆喝。

以极为吸引眼球的互联网电视行业为例，基金经理认为，在这个行业的投资就面临着行业跟风者过多、残酷竞争、竞相压价的问题，而其根源就在于资本的大规模助推。该行业无论在一级市场还是二级市场，均得到资本的大规模支持。暴风集团日前发布业绩预告称，预计2016年度该公司营收15.7亿-17.3亿元，同比增长140%-165%；净利润为1735万-6932万元，同比下降60%-90%。对于业绩大幅下降的原因，暴风集团解释称，这主要包括电视行业的电视面板等原材料价格大幅上涨导致产品成本激增，且营销推广费用不断增加。此前，正是羡慕乐视在互联网电视行业上的成就，包括暴风集团在内的许多企业迅速在资本支持下跟风布局，行业参与者数量暴增、竞争结构恶化，使得电视面板价格飙升、品牌营销推广费用也居高不下，盈利变得异常困难。

而前期资本炒作的电影行业更是面临上述竞争结构恶化的问题。随着越来越多的公司盲目进入影视行业，影片数量扎堆以及艺人片酬成本的大幅提升，单部影视作品的眼球效应被大幅度稀释。去年电影票房数量低迷就反映了资本广泛关注后带来的负面问题，影视行业的整体增速也处于下降态势。华谊兄弟近日发布的2016年业绩预告显示，公司报告期内归属上市公司股东净利区间为8.29亿~10.24亿元，比上年同期变动仅仅预增5%左右，而该业绩还包括公司多次减持掌趣科技带来的投资收益。若扣除非经常性损益，华谊兄弟的业绩更能说明影视行业当前面临的问题。

2014年到2015年在A股市场上呼风唤雨的VR，逐渐也淡出基金经理的视野。“这个行业的泡沫太严重，资本过早的介入了VR行业，目前看很难有好的投资机会。”深圳一家合资基金公司研究员向记者指出，VR概念正是典型的由资本疯狂涌入而催生，又由于资本疯狂涌入而带来严重问题的行业。根据不完全统计数据显示，2015年VR概念声名鹊起，在2016年第一季度，国内有18家VR创业公司获得融资；但是到二季度，获得融资的创业公司锐减，仅剩四五家，而到了2016年年底，关于VR行业大规模裁员的消息已不绝于耳。

资本退潮 去泡沫持续

在这种背景下，A股投资难度是显而易见的，正如一些基金经理所强调的，很难找到物美价廉还具有成长性的优质公司。2017年的A股市场表现有可能略低于市场的预期。

王俊分析称，对于中国经济和A股市场，2016年是一个重要的分水岭。首先，在政策环境上，货币政策更加保守，财政政策更加积极；其次，传统行业盈利恢复，新兴行业盈利增速下滑；第三，资本市场监管趋严，市场风险偏好下降。在这样的环境下，“创业板指数继续下跌的可能性非常大，很多创业板公司的跌幅会远远超过指数跌幅。但是从长远角度，这是好事。”

从资金面角度来看，近期发行的新股只数很多，但实际筹资额并不大，对市场资金面的压力也有限。因此，限售股解禁可能是2017年A股资金的最大杀手。而解禁潮直接反映了资本大规模涌入某些热点领域的现象，比如影视行业、游戏行业，甚至在一些更为细小的领域。一些行业外的上市公司也希望借助资本跨界布局，比如从事楼宇对讲机系统的安居宝定增19亿人民币进入智能停车场领域，直接对战早已在停车场行业经营近20年的A股公司捷顺科技。值得一提的是，安居宝2016年全年净利润不足3000万，市值不足70亿，定增规模高达19亿，而反观主营业务即是停车场系统的捷顺科技定增规模也仅仅9亿，场外参与者跨界玩命定增的行为直接加剧了市场竞争，把“蓝海”变成了“红海”。

中泰证券的一份报告就指出，2015年开始，智能停车、互联网停车的项目受到资本的热捧，大量创业公司涌入，从15年下半年开始，随着行业竞争加剧以及资本寒冬的到来，许多中小规模的停车O2O项目可能会逐渐退出，智能停车项目需要去产能才能获得吸引力。

据博时基金的数据统计，以2016年9月数据计算，2017年全年解禁额约为2.6万亿元，其中200亿元以下市值的公司占60%，30倍以上市盈率的公司占80%，由各路资本支撑的上市公司大规模增发不仅仅激化了热点行业的竞争，同时对市场也带来了巨大的冲击。而从A股整体看，许多热门的新兴产业均面临着资本助推后的去产能问题，热门项目的降温和表现低迷可能反倒是行业春天的开始，电影行业的低迷更是这种现象的反映。

寻找被资本淡忘的行业

站在当前时点看A股，在不少基金经理看来，目前个股的性价比要比2016年高很多：一是估值比较低，二是企业盈利将好转。在整个经济增速放缓的情况下，企业利润的增长可能会更多地来自竞争格局的变化，新需求的增加会比较难，所以新常态下要寻找更有效率的供给，但是投资者要降低预期收益率。

“目前就是要抓住那些具有吸引力的龙头个股。” 安信基金专户投资总经理张竞表示，安信基金专户选股票也很少会集中在一个行业，更多的是自下而上选股票，各类公司都有，表现周期也都不一样，追求的是净值平滑。

张竞认为，如果关注并购题材，会要求并购的业务一定要有与现有主营业务有联系，能产生1+1>2的效应。如果是跨界的，而且公司主业又很差，那么即使后面讲了很大的故事，投资上也不会入手。

博时主题行业基金经理王俊则认为，A股市场经历了2015年的大幅波动和2016年的休养生息，已经逐步进入理性投资、价值投资的新阶段，2017年，地方养老金等机构资金将逐步入市，而机构资金的投资风格均以价值投资为主，这将使2016年以来的结构化市场风格得到进一步强化。

“今年要关注那些竞争结构改善比较好的行业和个股。”王俊坦言，目前中小创估值依然高企，但部分蓝筹股已经具备了绝对的安全边际，全年投资可关注两大主题：有增长的高股息个股和那些在行业内占据优势地位的品种。

安信基金张竞则直言，在行业选择上，2017年应该关注那些不被资本广泛关注的行业，甚至被资本淡忘的行业。相反，在概念炒作的A股那些日子，机构投资者们将资本广泛关注视为概念炒作的一个利好现象。

从历史经验看，资本绝望退出的时候可能是龙头公司低成本崛起的时刻。基金重仓股顺网科技的成功，即来自资本对网吧软件领域的绝望退出，2012年、2013年，盛大资本、IDG、红杉资本、百度等投资方先后退出网吧软件行业，将吉胜科技、新浩艺等企业低价出售给顺网科技，低迷的行业寒冬使得顺网科技得以成就行业霸主。