量化宽松货币政策的
前世、今生和未来

汇添富首席经济学家 韩贤旺

2008年的金融危机开启了一次全球范围内的史无前例的量化宽松货币政策，发达国家基本上都被卷入其中，美国是这次行动的始作俑者。时间过去了八年，美联储在2015年底和2016年底两次加息也在不断刺激投资者的神经。大家担心量化宽松带来的长期低利率时代结束，资产价格将进入一轮较长时间的紧缩周期。那么这个政策的来源和未来如何？

追溯宏观经济学的渊源，量化宽松是对传统的宏观经济管理思路的一种延伸或者突破性尝试。在传统理论中，大家公认的是：财政政策决策机制长，但是起作用的效果快；货币政策刚好相反，决策机制快，基本上中央银行可以说了算，但是起作用的效果相对慢一些，而且最重要的是在低利率情况下容易出现流动性陷阱。所谓的流动性陷阱就是名义利率接近零的时候，相对于银行存款，私人部门更倾向于持有现金，中央银行投放再多的货币都会被私人部门以现金方式持有，这样商业银行体系的货币创造机制就会失灵，货币乘数消失了，这也就是所谓的货币政策失灵。日本是最早出现这个经济困境的国家，在20世纪90年代初进入失落二十年的时候，不断尝试降低名义利率和投放货币量的量化宽松政策，但是经济增速还是一如既往地陷于泥潭，毫无起色。美国的案例则起源于20世纪90年代末的IT泡沫破灭，格林斯潘大幅度连续降息以期保住经济增长，结果制造了一个房地产大泡沫，破灭之后带来金融系统的连锁反应，美联储迅速启动量化宽松弥补货币乘数快速下降，抵御商业银行收缩带来的经济冲击。美国的量化宽松政策的目标是维持商业银行体系的正常功能，避免出现20世纪30年代央行紧缩造成的商业银行大批量倒闭，间接造成商业银行体系功能失调；但是也带来后遗症，过低的利率刺激了资产价格大幅度上涨。

美联储和经济学家给出的治疗金融危机的建议简而言之就是两条：一是扭曲美联储的资产负债表，无论是规模还是结构，目的是填补短期内商业银行资产负债表收缩带来的信用创造功能萎缩，为之后商业银行恢复功能赢取时间和空间；二是对公众宣布较长时间内的货币政策目标，传递和稳定较长时间内的加息预期。在财政政策受制于财政预算限制的情况下，货币政策在低利率的时候非常规操作，这是之前没有尝试过的，也超过了之前的理解能力。但是，凯恩斯时代定义的私人部门资产结构（只有现金和银行存款）显然不能反映现实，居民和企业都拥有大量房产等资产，中央银行在制定政策的时候是否需要考虑资产价格成为新的挑战。20世纪90年代开始，央行的政策目标盯住通货膨胀成为共识，但是资产价格的干扰显然没有充分预估到。央行的货币投放在经济状况欠佳的情况下，很难进入实体经济，反而因为货币贬值预期更容易进入资产市场。资产价格的上涨吸纳了大量货币，间接给通货膨胀减压。美联储一旦启动加息周期，那么资产价格很难避免回归的模式。

过去几十年，美国的联邦基准利率一直跟泰勒规则拟合得比较吻合，直到量化宽松政策实施之后出现明显的背离。伯南克和耶伦都曾经对泰勒规则按照自己的理解进行了修正，前者修改了参数，后者增加了经济周期中主要经济指标作为参考。耶伦学术期间就研究商业周期理论，看重就业水平变化等作为经济是否复苏的指标可以理解。以美国十年期国债利率为考察对象，上一次出现这么低的水平要追溯到二战前夕。我们的看法是：只要美国经济进入正常运行轨道，利率水平逐渐回到正常的水平是大势所趋。

由于这次金融危机之后，美国财政赤字包袱很重，新一届政府大概率会启用一些保护性措施来刺激国内经济，美国本身面临的外部环境也会恶化。美元升值过多过快本身也不利于美国贸易改善，加息过程会比预想的慢。因此，我们判断美国本轮加息周期已经开始，但是速度和力度都不会很快。

这次量化宽松及收缩给全球资产配置带来的影响是深远的，这是布雷顿森林体系先天性缺陷的大暴发，美元作为国际货币的前提就是贸易逆差输出美元，但逆差累计到一定程度会削弱美元的价值和作为国际货币的地位。这种周而复始的循环在找不到更好的新体系情况下只能继续运行。但是，这次金融危机和量化宽松带来的更可能是世界从单极走向多极的导火索。本轮全球经济周期调整因为量化宽松而拉长，很多产业的产能过剩也没有得到彻底出清，因此可以确定的是未来几年开始的全球经济慢复苏过程将充满新变量，对资产和行业配置也带来新的观察视角。

（CIS）