恒力石化股份有限公司关于
上海证券交易所《关于对恒力石化股份有限公司发行股份购买资产并募集
配套资金暨关联交易预案信息披露的问询函》的回复公告
证券代码：600346 证券简称：恒力股份 公告编号：2017-021
恒力石化股份有限公司关于
上海证券交易所《关于对恒力石化股份有限公司发行股份购买资产并募集
配套资金暨关联交易预案信息披露的问询函》的回复公告
根据上海证券交易所 《关于对恒力石化股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案信息披露的问询函》（上证公函【2017】0160号）（以下简称“《问询函》”）的要求，恒力石化股份有限公司（以下简称“恒力股份”或“公司”）及相关中介机构对有关问题进行了认真分析，现对《问询函》中提及的问题回复如下：
如无特别说明，本回复中简称或名词的释义与预案相同。
一、关于本次交易的必要性
问题1、前次重组上市方案中，实际控制人陈建华、范红卫承诺，在恒力石化年度经审计扣非净利润为正且符合相关法律法规条件下，将恒力石化整体注入上市公司。但预案披露，恒力石化2015年和2016年净利润分别为-9.25亿元和-5.66亿元，恒力石化系标的资产恒力投资的重要子公司。请补充披露在恒力石化仍巨额亏损的情况，将其注入上市公司的原因及必要性，是否违反实际控制人陈建华、范红卫的上述承诺。请财务顾问发表意见。
答复：
一、恒力石化注入上市公司的原因及必要性说明
（一）恒力石化注入上市公司是对前次重组出具有关承诺事项的切实履行
依据重组管理办法有关规定，重组交易应当有利于上市公司减少关联交易，增强独立性。前次重组方案在实施过程中，已对标的公司恒力化纤原有的关联交易行为进行了规范和清理，包括采取对相关内部资产进行整合，减少存续标的资产部分关联交易等措施；但恒力化纤及恒力石化之间仍存在尚未解决的日常性关联交易，即恒力化纤从恒力石化采购PTA以及恒力化纤向恒力石化回售PTA包装袋等关联交易行为。
监管机构在前次重组审核过程中对于上述关联交易未全部解决事项进行了关注，要求说明“交易完成后标的公司改变目前存在大额关联交易、增强独立性的具体措施。”为此实际控制人出具了有关说明，即实际控制人陈建华、范红卫承诺，愿意在恒力石化年度经审计扣非净利润为正且符合相关法律法规条件下，将恒力石化整体注入上市公司。彻底解决该关联交易问题，增强上市公司的独立性。而本次注入是对前次重组上市方案中彻底解决关联交易具体措施的有效履行。
（二）本次石化资产整体注入不仅将彻底解决上市公司与关联方恒力石化现有较大金额的关联交易，同时解决潜在的大额新增关联交易问题，增强上市公司业务独立性
1、本次交易将解决现存的大额关联交易问题
在本次交易完成前，上市公司从恒力投资的子公司恒力石化采购PTA的关联交易金额较大。本次交易完成后，恒力投资将成为上市公司的全资子公司。上市公司与恒力石化之间现存的关联交易将基本消除。
2、本次交易将解决潜在大额新增关联交易问题
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本次重组方案中，募投项目具有良好的社会效益和经济效益，对于上市公司的长远发展以及提升东北地区经济实力具有重大战略意义，该项目建成投产后，上市公司的收入规模将从百亿级发展到千亿级，利润将从十几亿级别发展到百亿级别，恒力将从现在“国内优秀的化纤企业”成长为“世界级的石化领先企业”。
恒力炼化项目意义重大，如上述上市公司产业链所示，如本次重组仅考虑单独注入恒力炼化资产而不注入恒力石化资产，则未来在恒力炼化投产后，上市公司将面临着大额新增关联交易的问题。以660万吨PTA所需消耗的430多万吨对二甲苯数量及对二甲苯目前的市场采购价估算，上市公司潜在的关联交易规模在280亿元左右。
因此，本次重组不仅将彻底解决上市公司与关联方恒力石化现有较大金额的关联交易，同时解决未来恒力炼化于上市公司潜在的大额新增关联交易问题，有利于增强上市公司业务的独立性。
（三）本次注入标的资产随着行业回暖及自身经营效益的改善，2017年盈利可实现性较大
如下图所示，2016年全年至今，受国际原油价格企稳及下游聚酯纤维和纺织行业向好等原因影响，PTA行业景气度回升并呈现复苏态势，PTA价格由2016年年初的4290元/吨增加至2017年初的5635元/吨，价格上升了31.35%。
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此外，PTA下游纺织行业的回暖对PTA行业影响较大， 2017年度，预计我国纺织行业的出口也将保持增长。一方面由于欧美经济在2016年底出现了企稳回升趋势，这带动终端纺织业需求的实质性增加。另一方面由于人民币经历2016年的单边趋势性贬值及美国退出TTP之后的新环境也对2017年纺织服装出口产生了提振作用。下游的需求回暖将进一步带动2017年PTA良好的发展行情。依据相关研究报告指出，2017年，PTA整体宏观供需面格局继续改善，供给增量持续减小，微观面整体情况偏好，产业链库存较低，利润均衡，利于成本传导，预计2017年PTA整体价格区间重心将继续上移。
报告期内，随着PTA行业的回暖，公司自身经营中汇兑损失等不利因素的消除，本次注入资产恒力投资的经营状况及财务状况将得到极大改善，本次注入标的资产恒力投资2017年盈利的可实现性较大。同时，按照本次2017年恒力投资预计实现6亿元净利润，以及向恒力投资股东增发股份 121,313.87 万股计算，本次交易对应的恒力投资可以实现的每股收益为0.49元/股，高于上市公司现有每股收益的水平，将保证现有上市公司及中小股东的利益。
（四）本次恒力投资及恒力炼化资产整体注入是上市公司战略发展的考虑，有利于增强上市公司核心竞争力，有利于提升上市公司中长期盈利能力。
本次交易前，上市公司是国内化纤行业的龙头企业之一。本次交易标的资产恒力投资子公司恒力石化目前已在大连长兴岛建成投产了660万吨/年PTA生产装置，为全球单体产能最大的PTA生产基地，在国内市场具备较强的行业竞争优势。本次交易完成后，上市公司将产业链条由聚酯纤维向上延伸至PTA。
同时，为进一步提高企业竞争力、解决恒力石化PTA项目原料供应问题以及后续存在的潜在关联交易问题，本次交易将恒力炼化100%股权一并注入上市公司。恒力炼化实施的“2000万吨/年炼化一体化项目”，主要满足PTA对对二甲苯的需求并生产汽柴油和航空煤油等产品。根据中石化洛阳工程有限公司出具的可行性研究报告，“炼化2000万吨/年炼化一体化项目”达产年预计可实现年营业收入9,161,548万元，净利润1,287,690万元，项目内部收益率24.85%，投资回收期6.02年。项目达产后，上市公司将形成“芳烃—PTA—聚酯—民用丝及工业丝”的完整产业链，上市公司抵抗市场风险波动的能力、行业引导能力都将大大提升。
本次重组将恒力投资及恒力炼化资产置入上市公司是基于上市公司长期战略发展的现实考虑，是进一步提升上市公司长期持续盈利能力和核心竞争力、有利于上市公司长远发展的必然选择。
上市公司的化纤产品在业内以品质优异著称，有着良好的声誉和威望，在持续提高产品竞争力的同时，打造从“纤维制造到石油化工”完整产业链的纵向整合是上市公司“致力于发展中国民族工业，做世界级石化企业”的既定战略和发展目标。
从国内外优秀企业的发展历程看也都有类似的发展路径，比如韩国的SK化学，其前身为鲜京织物，后来逐步从织物跨越到了聚酯原丝的生产并最终完成了到上游石油化学产业的纵向整合，成为了一家“世界500强”的全球领先的化工能源企业。
上市公司要想保持快速发展和持久的竞争优势，通过资本市场直接融资渠道快速获得产业发展资金是必然的选择，本次重组有利于增强上市公司核心竞争力，有利于提升上市公司中长期的盈利能力。
（五）本次交易整体定价公允，本次交易以资产基础法定价，增值幅度较低，交易作价已客观反映了报告期标的资产的经营情况和财务状况，不存在损害上市公司利益的情形。
由于报告期标的资产之一恒力投资盈利情况不佳，标的资产恒力炼化项目尚处于建设期，本次采用资产基础法对恒力投资股东全部权益价值和恒力炼化全部股权价值进行定价估值。
本次标的资产整体估值溢价不高，本次恒力投资及恒力炼化合并报告报表归属于母公司净资产总额为104.43亿元，交易作价为115亿元，本次交易增值率仅为10.12%，以2016年12月31日为评估基准日，本次标的资产预估及交易作价增值情况如下表所示：
单位：万元
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注：2016年12月31日账面价值未经审计
本次交易整体定价公允，增值幅度较低，交易作价已客观反映了报告期标的资产的经营情况和财务状况，已经充分考虑上市公司和中小股东的利益，不存在损害上市公司利益的情形。同时，随着本次置入资产未来盈利能力的改善及募投项目效益的释放，本次交易也将大幅提高现有上市公司的盈利水平。
二、实际控制人陈建华、范红卫未违反上述承诺的说明
本次交易，上市公司拟向范红卫、恒能投资购买其合计持有的恒力投资100%股权以及向恒能投资、恒峰投资购买其合计持有的恒力炼化100%股权，恒力石化为恒力投资的控股子公司。本次交易完成后，恒力投资和恒力炼化将成为上市公司全资子公司，实现恒力石化资产注入上市公司。本次交易未违反实际控制人陈建华、范红卫夫妇上述承诺，原因如下：1、“恒力石化年度经审计扣非后归属于母公司所有者的净利润为正且符合相关法律法规条件”是实际控制人将恒力石化注入上市公司充分但不必要条件，即在满足前述条件前提下，实际控制人须将恒力石化注入上市公司。2、若本次交易只注入恒力炼化，待恒力炼化达产后将生产450万吨对二甲苯直供恒力石化生产PTA产品，将会新增上市公司关联交易规模，与实际控制人陈建华、范红卫夫妇出具上述承诺的本意和初衷相违背，也不符合监管机构关于重组有助于减少上市公司关联交易的监管理念。3、本次交易有助于上市公司实现“芳烃—PTA—聚酯—民用丝及工业丝”的完整产业链布局,进一步保障上市公司原材料PTA的供应，体现协同效应，增加上市公司竞争力，进一步提升上市公司整体盈利能力，进而保证了中小股东的利益。4、虽然报告期内恒力投资出现亏损，但是随着PTA行业景气度上升，以及恒力投资自身管理水平的不断提升，加强成本费用管理，尤其是财务费用方面的管理，使得恒力投资2017年实现盈利，同时交易对方已出具相关业绩承诺，以保证上市公司以及中小股东利益。
综上，对于此次向上市公司注入恒力投资事宜，未违反实际控制人陈建华、范红卫夫妇上述承诺。
三、中介机构核查意见
经核查，独立财务顾问认为，恒力石化注入上市公司是对前次重组出具有关承诺事项的切实履行，本次整体注入将彻底解决上市公司与关联方恒力石化现有较大金额的关联交易，增强上市公司业务独立性；随着行业回暖及自身经营效益的改善，恒力投资2017年盈利可实现性较大；本次恒力投资及恒力炼化资产整体注入是上市公司战略发展的考虑，有利于增强上市公司核心竞争力，解决潜在的关联交易，有利于提升上市公司中长期盈利能力。本次整体交易定价公允，本次交易以资产基础法定价，增值幅度较低，交易作价已客观反映了报告期标的资产的经营情况和财务状况，不存在损害上市公司利益的情形。
“恒力石化年度经审计扣非后归属于母公司所有者的净利润为正且符合相关法律法规条件”为实际控制人将恒力石化注入上市公司充分但不必要条件。 基于履行减少及规范关联交易的承诺以及有利于增强上市公司核心竞争力，解决潜在的关联交易、未来盈利可实现性较强等客观现实，本次交易不构成实际控制人陈建华、范红卫违反前次承诺。
问题 2、预案披露，恒力投资2015年和2016年的净利润分别为-9.99亿元和-5.08亿元，亏损的主要原因是恒力投资长期负担高额美元借款及因采购进口原材料开具了美元信用证。同时预案披露2017至2019年净利润预计达到6亿元、8亿元、10亿元。请补充披露：（1）恒力投资2015年和2016年美元借款、美元信用证的规模、形成原因及其产生的汇兑损失的具体数额；（2）恒力投资未来是否仍将负担相关借款等；（3）预测净利润的来源；（4）结合恒力投资的历史财务数据、同行业可比公司的盈利状况，说明盈利预测中高额净利润的可实现性。请财务顾问和评估师发表意见。请财务顾问出具专项意见，说明未来业绩的测算依据。
答复：
一、恒力投资2015年和2016年美元借款、美元信用证的规模、形成原因及其产生的汇兑损失的具体数额
报告期内，恒力投资美元借款、美元信用证具体情况如下：
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注：2015年和2016年财务数据未经审计。
恒力投资子公司恒力石化因PTA生产线建设进口大型设备等需要向国家开发银行、中国进出口银行等金融机构申请美元长期、短期借款，同时由于生产PTA的主要原材料对二甲苯需要大量从国外生产商进口，根据外贸结算需要开具大量美元信用证，报告期内，恒力投资美元借款余额分别为75,279.79万美元和125,342.24万美元，美元信用证余额为33,658.31万美元和17,762.39万美元。由于人民币汇率改革以及国际外汇市场波动，人民币呈现长期贬值趋势，人民币汇率从2015年初的6.1190上升至2015年末的6.4936，贬值幅度为6.12%。2015年末的6.4936上升至2016年末的6.9370，贬值幅度为6.83%。导致2015年和2016年恒力投资产生汇兑损失68,323.11万元和55,621.25万元。
二、恒力投资未来是否仍将负担相关借款等
截至2016年12月31日，恒力投资的美元借款余额为75,279.79万美元，2017年1月已归还美元借款2.65亿美元，其他美元借款将根据恒力投资现金流情况以及经营规划与银行协商偿还事宜，预计在2017年前三季度仍将偿还美元借款2.6亿美元左右。届时恒力投资的美元借款规模将大幅下降，同时恒力投资将控制美元信用证的规模。2017年1月，人民币汇率虽呈现一定的稳定态势，但是人民币贬值压力仍在，恒力投资将积极利用银行远期外汇合约等工具，防范企业经营活动的外汇风险。
三、预测净利润的来源
随着下游聚酯纤维行业盈利状况的大幅改善，PTA作为纺织行业的主要原材料，PTA生产厂商的盈利能力不断增强，恒力投资作为国内主要的PTA生产厂商，未来盈利实现途径将体现在如下几个方面：
1、PTA产品价格上升，产品毛利率将增长。随着下游聚酯纤维行业盈利情况的大幅改善以及国内纺织行业整体景气度上升，对PTA产品需求增强，由于PTA行业的集中度较高，PTA产品主要生产厂商的盈利状况将得到提升，恒力石化秉承品质至上、品质致胜的经营理念，产品质量获得客户的高度认可，凭借良好的产品品质与国内主要聚酯纤维生产厂商建立了长期良好的合作关系。2015年和2016年，恒力石化毛利率为4.37%和4.22%，预期2017年PTA产品销售价格将较2016年呈现一定幅度的提升，PTA主要生产厂商的盈利能力将持续增强，恒力石化的毛利率水平将上升。
2、实现精细化管理，减少生产成本和期间费用。恒力投资在提升产品品质的同时，加快包括成本控制在内的精细化管理进程，利用信息技术等手段加强人员、物质等方面的管理，并通过技术更新改造以及研发创新降低能耗、材料单耗，进而使得企业的生产成本和销售、管理费用实现最大化的节约。
3、减少美元借款规模和控制信用证规模，进而实现汇兑损失的较大幅度减少。由于项目建设以及日常经营的资金需求，恒力投资向银行申请美元借款以及开具美元信用证，2016年末和2015年末，恒力投资美元借款余额分别为75,279.79万美元和125,342.24万美元，美元信用证余额为33,658.31万美元和17,762.39万美元，由于人民币贬值等因素导致2016年和2015年恒力投资产生汇兑损失55,621.25万元和68,323.11万元。恒力投资已陆续开始偿还美元借款，2017年1月已归还美元借款2.65亿美元，预计在2017年1-3季度仍将偿还美元借款2.6亿美元左右。届时恒力投资的美元借款规模将大幅下降，同时恒力投资将控制美元信用证的规模，预计2017年度及以后年度的汇兑损失将实现较大幅度的减少。
4、炼化项目投产实现原料直供将大幅减少成本费用。现阶段恒力石化对外采购对二甲苯的采购价格中包含100元-150元不等的运输费用，进口对二甲苯还需支付2%左右的关税等其他费用。2019年一季度，恒力炼化项目将实现试生产，预计在二季度实现达产。项目达产后将生产450万吨对二甲苯，由于产区相邻可以直接通过管道将对二甲苯输送给恒力石化供其生产PTA产品，恒力石化将按照市场公允价格支付货款，但是管道输送较传统的船舶运输方式可以大幅度减少运输费及损耗，且不会被征收关税等过关费用，将极大增强恒力石化的业绩。
5、加大其他业务板块投入，实现业务多样化发展局面。恒力投资除持有恒力石化股权外，还持有恒力混凝土以及恒力储运100%股权，恒力石化持有恒力海运100%。大连长兴岛工业区为国家级石化产业区，随着岛内企业基础建设投入加大，对混凝土的需求增强，恒力混凝土预计将迎来较大发展机遇，增加恒力投资整体业绩水平。
6、政府补助将增厚恒力投资业绩。根据与地方政府签署的投资合作协议书，恒力投资将持续享受税收返还等扶持政策，企业一般在收到政府补助款项时进行会计处理，根据补助性质计入当期损益或其他，将会增厚恒力投资当期的业绩。但是由于政府补助款项发放时间受当地政府财政预算、财政付款审批流程等多种因素影响存在一定的不确定性。
综上，恒力投资利用PTA产品价格上涨的市场行情，凭借良好的产品品质与国内主要聚酯纤维生产企业建立长期良好的合作关联，利用多种手段实现精细化管理，加强成本费用管理，同时加大其他业务板块投入，实现多样化经营。同时随着炼化项目的投产，将直接供应恒力石化生产所需的对二甲苯，有效减少运费、关税等费用。通过前述多途径实现恒力投资的业绩，提升盈利能力。
四、结合恒力投资的历史财务数据、同行业可比公司的盈利状况，说明盈利预测中高额净利润的可实现性。
报告期内，恒力投资与同行业可比公司的盈利状况比较情况如下：
单位：万元
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注：数据来自Wind资讯，恒力投资2016年财务数据未经审计，由于恒逸石化、荣盛石化和桐昆股份2016年年报尚未公布，以其2016年1-6月财务数据及业务报告分部数据作为对比数据。
（一）恒力投资与可比上市公司财务数据比较分析
由上表可知，恒力投资PTA产品毛利率与可比上市公司的产品毛利率基本一致。恒力投资销售费用率较高于可比上市公司平均水平，管理费用率远低于可比上市公司平均水平，主要原因是可比上市公司除了PTA业务外，还有化纤业务，业务结构不同导致管理架构、销售模式有所区别，使得管理费用率和销售费用率出现差异。
恒力投资的财务费用率远高于可比上市公司，尤其是汇兑净损失远高于可比上市公司，2015年和2016年，恒力投资由于大规模美元借款、信用证等存在，产生了6.83亿元和5.56亿元的汇兑净损失，而可比上市公司平均金额为2.62亿元和0.26亿元。主要原因是恒力投资美元借款主要来自国家开发银行和中国进出口银行，前述银行与一般商业银行相比缺少外汇套期保值工具，恒力投资的外汇风险敞口较大。恒力投资开始利用收回的关联方占用资金偿还美元借款，并控制美元信用证和借款规模，防范外汇汇率波动风险。
（二）恒力投资盈利预测中高额净利润具备可实现性
1、行业景气度上升，PTA生产企业盈利能力增强
在供给侧改革的背景下，PTA 去产能正在推进，中小装置、竞争力偏弱的产能在被淘汰中。2016 年，随着化纤市场的火热，PTA 价格也有所上涨，16 年年底较年初上涨约 22%，但仍处于历史较低水平。根据相关研究报告，PTA 和对二甲苯的加工差基本保持了稳定，在 400-500 元/吨左右。至年底，随着 PTA 价格的上涨而增加至约 800 元/吨。总体来看，PTA 利润和价格变动趋势一致，2016年总体较为稳定，年末有所增加。从当前的走势看，PTA 的利润仍然处在较低水平。随着下游行业景气度上升，2016 年涤纶长丝新增产能投放 128 万吨，2017 年预计为 145 万吨，对PTA产品的市场需求将增长，由于PTA行业的集中度较高，主要生产企业的盈利能力将得到提升。2016年1-6月，可比上市公司PTA平均毛利率为4.38%，2016年恒力投资PTA业务毛利率为4.21%，预计2017年毛利率水平较2016年度有一定幅度地提升。
2、成本费用控制是行业龙头企业的普遍选择
2016年1-6月和2015年，可比上市公司期间费用率（不含财务费用）分别为2.46%和2.78%，2016年1-6月较2015年减少0.32个百分点，降幅为11.51%。2016年和2015年恒力投资期间费用率（不含财务费用）分别为2.07%和2.20%，2016年度较2015年度减少0.13个百分点，减少幅度为5.91%。恒力投资将加快包括成本控制在内的精细化管理进程，利用信息技术等手段加强人员、物质等方面的管理，降低销售费用率和管理费用率，恒力投资若能将期间费用率（不含财务费用）降幅达到可比上市公司平均水平，能够实现销售费用和管理费用较大幅度减少。
3、降低美元借款规模以及控制信用证规模实现财务费减少
2016年和2015年，恒力投资财务费用率分别为4.38%和5.89%，汇兑净损失金额为55,621.25万元和68,323.11万元，而可比上市公司同期平均财务费用率为1.84%和2.36%,平均汇兑净损失金额为2,604.24万元和26,225.76万元。恒力投资因美元借款和信用证规模较大，受人民币贬值影响导致汇兑净损失金额和财务费用率远高于可比上市公司，使得公司利润水平受到重大影响。随着恒力投资2017年开始偿还美元借款以及控制信用证规模，加之人民币汇率呈现稳定态势，预计恒力投资未来年度的财务费用将大幅减少，有利于提升公司的整体盈利水平。
综上，随着PTA行业景气度上升，恒力投资作为PTA主要生产厂商的毛利率水平将得到提升，并且通过精细化管理控制成本费用以及偿还美元借款、控制信用证规模减少财务费用，恒力投资盈利预测中高额净利润具备可实现性。
五、中介机构核查意见
经核查，独立财务顾问及评估师认为：报告期内，因美元借款和美元信用证规模较大，受人民币贬值因素影响，恒力投资汇兑损失金额较大。随着PTA行业景气度上升，恒力投资凭借良好的产品品质与国内主要聚酯纤维生产企业建立长期良好的合作关联，利用多种手段实现精细化管理，加强成本费用管理，同时加大其他业务板块投入，实现多样化经营。同时随着炼化项目的投产，将直接供应恒力石化生产所需的对二甲苯，有效减少运费、关税等其他费用。通过前述多途径提升恒力投资盈利能力。并通过与同行业可比上市公司相比较，恒力投资盈利预测中高额净利润具备可实现性。
问题2 请财务顾问出具专项意见，说明未来业绩的测算依据
答复：
一、PTA行业集中度较高，大型企业竞争优势明显
2015年随着部分竞争力较弱的生产厂商在国家供给侧结构性改革大背景下的出关停转运，PTA行业迎来稳定发展期。随着最近几年PTA行业的集中度不断提升，恒力石化、恒逸石化、荣盛石化在PTA行业内已形成高度集中的格局，且单套装置规模、生产运行稳定、物耗能耗和产品质量已接近，甚至超过国际水平，具有较强的市场竞争力。随着未来几年PTA产能投放的减少和落后产能的退出，PTA行业集中度将进一步集中。恒力石化、恒逸石化、荣盛石化在产业链中的话语权将逐步增强，毛利率水平将有所改善。
二、下游聚酯行业的发展将为PTA行业提供助力
PTA产品90%以上用于生产聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET），PET按照用途可分为长丝、瓶片、短纤、工业丝等。从用途来看，PTA主要集中在聚酯纤维领域，聚酯纤维主要用于服装、家纺和产业用纺织品。作为化学纤维和聚酯纤维的主要产品，我国涤纶纤维的产量也保持了多年的持续快速增长，近10年年均增长10%，与化学纤维的产量增速保持一致，其占化纤总产量的比例也长期稳定在80%以上。
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数据来源：中纤网，兴业证券研究所
2016年度，我国纺织行业继续保持增长。2016年1-10月，我国规模以上企业服装鞋帽零售额为11,310亿元，同比增长7.2%，随着国家二胎政策的放开以及房地产政策刺激后带来的家纺等地产滞后消费需求释放，中国的纺织服装内需市场在2016年底至2017年年中均会保持相对旺盛、环比逐步好转的态势。2017年全年，纺织服装鞋帽零售额增速有望回稳至8%。2017年度，预计我国纺织行业的出口也将保持增长。一方面，由于欧美经济在2016年底确实出现了企稳回升趋势，这带动终端纺织业需求的实质性增加。另一方面，人民币经历了2016年的单边趋势性贬值后，也将对2017年纺织服装出口产生提振作用。纺织行业的向好带动了PTA行业的回暖。根据相关研究报告，2016 年，PTA 价格也有所上涨，16 年年底较年初上涨约 22%，但仍处于历史较低水平。与此同时，PTA 和 对二甲苯的加工差基本保持了稳定，在 400-500 元/吨左右。至年底，随着 PTA 价格的上涨而增加至约 800 元/吨。总体来看，PTA 利润和价格变动趋势一致，2016年总体较为稳定，年末有所增加。
三、PTA产品价格上升，产品毛利率将增长
恒力石化秉承品质至上、品质致胜的经营理念，产品质量获得客户的高度认可，凭借良好的产品品质与国内主要聚酯纤维生产厂商建立了长期良好的合作关系。2015年和2016年，恒力石化毛利率为4.37%和4.22%，预期2017年PTA产品销售价格将较2016年呈现一定幅度的提升，PTA主要生产厂商的盈利能力将持续增强，恒力石化的毛利率水平将上升。
四、炼化项目投产实现原料直供将大幅减少成本费用
现阶段恒力石化对外采购对二甲苯的采购价格中包含100-150不等的运输费用，进口对二甲苯还需支付2%左右的关税等其他费用。2019年一季度，恒力炼化项目将实现试生产，预计在二季度实现达产。项目达产后将生产450万吨对二甲苯，由于产区相邻将直接通过管道将对二甲苯输送给恒力石化供其生产PTA产品，恒力石化将按照市场公允价格支付货款，但是管道输送较传统采购的船舶运输方式可以大幅度减少运输费，且不会被征收关税等过关费用，将极大增强恒力石化的业绩。
五、成本费用控制是行业龙头企业的普遍选择
2016年1-6月和2015年，可比上市公司期间费用率（不含财务费用）分别为2.46%和2.78%，2016年1-6月较2015年减少0.32个百分点，降幅为11.51%。2016年和2015年恒力投资期间费用率（不含财务费用）分别为2.07%和2.20%，2016年度较2015年度减少0.13个百分点，减少幅度为5.91%。恒力投资将加快包括成本控制在内的精细化管理进程，利用信息技术等手段加强人员、物质等方面的管理，降低销售费用率和管理费用率，恒力投资若能将期间费用率（不含财务费用）降幅达到可比上市公司平均水平，能够实现销售费用和管理费用较大幅度减少。
六、降低美元借款规模以及控制信用证规模实现财务费减少
2016年和2015年，恒力投资财务费用率分别为4.38%和5.89%，汇兑净损失金额为55,621.25万元和68,323.11万元，而可比上市公司同期平均财务费用率为1.84%和2.36%,平均汇兑净损失金额为2,604.24万元和26,225.76万元。恒力投资因美元借款和信用证规模较大，受人民币贬值影响导致汇兑净损失金额和财务费用率远高于可比上市公司，使得公司利润水平受到重大影响。随着恒力投资2017年开始偿还美元借款以及控制信用证规模，加之人民币汇率呈现稳定态势，预计恒力投资未来年度的财务费用将大幅减少，有利提升公司的整体盈利水平。
七、加大其他业务板块投入，实现业务多样化发展局面
恒力投资除持有恒力石化股权外，还持有恒力混凝土以及恒力储运100%股权，恒力石化持有恒力海运100%股权。大连长兴岛工业区为国家级石化产业区，随着岛内企业基础建设投入加大，对混凝土的需求较大，恒力混凝土预计将引来较大发展机遇，增加恒力投资整体业绩水平。
八、政府补助将增厚恒力投资业绩
根据与地方政府签署的投资合作协议书，恒力投资将持续享受税收返还等扶持政策，企业一般在收到政府补助款项时进行会计处理，根据补助性质计入当期损益或其他，将会增厚恒力投资当期的业绩。但是由于政府补助款项发放时间受当地政府财政预算、财政付款审批流程等多种因素影响存在一定的不确定性。
综上，恒力投资利用PTA产品价格上涨的市场行情，凭借良好的产品品质与国内主要聚酯纤维生产企业建立长期良好的合作关系，利用多种手段实现精细化管理，加强成本费用管理，同时加大其他业务板块投入，实现多样化经营。同时随着炼化项目的投产，将直接供应恒力石化生产所需的对二甲苯，有效减少运费、关税等费用。通过前述多途径实现恒力投资的业绩，提升盈利能力。
九、独立财务顾问核查意见
经访谈恒力投资和恒力炼化相关业务负责人、查看行业相关资料、查阅恒力投资财务报告以及对比分析同行业上市公司财务数据，独立财务顾问认为：随着PTA行业景气度上升，恒力投资作为国内PTA主要生产厂商，具有规模效应，凭借良好的产品品质与国内主要聚酯纤维生产企业建立长期良好的合作关系，利用多种手段实现精细化管理，加强成本费用管理，同时加大其他业务板块投入，实现多样化经营。同时随着炼化项目的投产，将直接供应恒力石化生产所需的对二甲苯，有效减少运费、关税等费用。恒力投资未来盈利具备可实现性和合理性。
问题 3、预案披露，恒力投资主营产品为精对苯二甲酸（PTA），是上市公司产品的上游产品。请补充披露：（1）恒力投资和公司在报告期内的关联交易数额；（2）恒力投资2017年到2019年预测盈利收入及净利润中，关联交易对应收入及利润占比；（3）PTA目前存在产能过剩，结合行业发展趋势、同行业可比公司业绩、标的资产报告期业绩和未来业务规划，具体分析恒力投资2017年至2019年预测净利润大幅增长的依据及合理性；（4）恒力投资的业绩是否会在恒力股份2016年重组上市的业绩承诺核算中扣除。请财务顾问、会计师和评估师发表意见。
答复：
一、恒力投资和公司在报告期内的关联交易数额
报告期内，上市公司向恒力投资采购商品/接受劳务情况如下：
单位：万元
■
注：上述两年数据包含上市公司子公司康辉石化与恒力投资的关联交易数据，恒力投资2015年和2016年财务数据未经审计。
报告期内，恒力投资与上市公司关联交易金额分别为750,036.85万元和839,776.69万元，其中恒力石化系恒力投资的子公司，为国内主要的PTA生产厂商之一，直接或通过关联贸易公司向上市公司提供生产所需的PTA产品。主要是上市公司及子公司向恒力投资采购生产所需的PTA产品。恒力投资子公司恒力石化为国内三大PTA生产企业之一，单厂的生产规模为660万吨/年，具有较强的规模优势，产品质量稳定，客户涵盖了国内主要的涤纶纤维生产企业，直接或通过关联贸易公司向上市公司提供生产所需的PTA产品，不存在对包括上市公司在内的单一客户重大依赖的情形。PTA为大宗商品，市场价格透明。恒力石化向关联方销售PTA的价格与PTA市场价格基本保持一致，定价公允。
报告期内，上市公司向恒力投资出售商品/提供劳务情况如下：
单位：万元
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注：2015年和2016年财务数据未经审计。
由于PTA产品性质特殊，其包装材料价格较贵，恒力石化向客户回收废旧PTA包装袋，报告期内，恒力股份向恒力投资出售商品/提供劳务金额分别为3,305.56万元和3,707.90万元，其中销售废旧PTA包装袋收入分别为2,834.17万元和2,554.05万元，占比分别为85.74%和68.88%。
二、恒力投资2017年到2019年预测盈利收入及净利润中，关联交易对应收入及利润占比
报告期内，恒力投资关联销售收入占营业收入比重的情况如下：
单位：万元
■
恒力投资持有恒力石化99.83%股权、恒力混凝土100%股权、恒力储运100%股权以及恒力海运100%股权。2016年和2015年，恒力关联交易收入为984,292.42万元和1,275,181.41万元，占营业收入的比例为33.80%和44.99%，其中向上市公司及子公司销售收入为关联销售收入的主要构成部分。恒力投资与上市公司及子公司关联销售收入为750,036.85万元和839,776.69万元，占恒力投资关联交易收入的76.02%和65.86%。恒力投资除上市公司及子公司外的关联销售收入主要是通过关联贸易公司向第三方聚酯化纤公司提供PTA产品，恒力投资按照市场价格与关联方进行货款结算，定价公允。恒力投资逐步增加直接销售比例，减少通过关联贸易公司向客户销售产品，降低关联交易比例。上市公司子公司恒力化纤为国内主要的聚酯纤维生产厂商以及子公司康辉石化为聚酯薄膜（BOPET)和聚对苯二甲酸丁二酯醇(PBT)生产厂商，前述产品的主要原材料均为PTA，该等PTA均由恒力投资提供，该部分关联交易将在本次交易预测期内持续且稳定存在，除此之外的关联交易金额具有一定的不确定性，且恒力投资在不断增加直接销售比例，因此2017年至2019年预测盈利收入和利润中关联收入、利润占比主要预测恒力投资与上市公司及子公司的关联收入、利润。恒力投资向上市公司销售PTA将按照市场价格定价。上市公司每年PTA的需求量在190万吨左右，占恒力投资660万吨PTA产能的28.79%，占2016年恒力投资678.08万吨PTA销量的28.02%。恒力投资向上市公司销售PTA产品价格按照市场价格制定，具有公允性，因此单位产品单位销售收入和销售利润率与其他非关联客户相比基本相同，不考虑恒力海运、恒力混凝土等贡献收入和利润，恒力投资2017年到2019年预测盈利收入及净利润中，向上市公司销售PTA对应收入及利润占比与销量占比基本相近，预计将保持在28%左右。
三、PTA目前存在产能过剩，结合行业发展趋势、同行业可比公司业绩、标的资产报告期业绩和未来业务规划，具体分析恒力投资2017年至2019年预测净利润大幅增长的依据及合理性
（一）国内PTA市场竞争格局
PTA行业在经历了2010年至2014年大幅扩张后增速放缓，2015年随着部分竞争力较弱的生产厂商在国家供给侧结构性改革大背景下的关停并转，PTA行业迎来稳定发展期。随着最近几年PTA行业的集中度不断提升，恒力石化、恒逸石化、荣盛石化在PTA行业内已形成高度集中的格局，且单套装置规模、生产运行稳定、物耗能耗和产品质量已接近，甚至超过国际水平，具有较强的市场竞争力。随着未来几年PTA产能投放的减少和落后产能的退出，PTA行业集中度将进一步集中。恒力石化、恒逸石化、荣盛石化在产业链中的话语权将逐步增强，毛利率水平将有所改善。
截至2015年，我国PTA产能按生产厂商分布如下（扣除长期闲置或退出产能计算）：
■
（二）国内PTA的市场容量分析
2001年以来，我国PTA的消费经历了快速增长的过程。在高利润、国产化技术成熟、投资成本大幅下降的驱动下，中国聚酯产业迅猛发展，中国聚酯产能由1998年底的398万吨迅猛增加至2015年底的4,758万吨，年均增长率高达15.7%。国内PTA市场因此出现了根本性的变化。中国是世界上最大的聚酯生产国，因此也成为世界最大的PTA消费国。2001年，我国PTA表观消费量仅为547.1万吨，而2015年间，由于下游聚酯行业需求的释放，2015年我国PTA的表观需求量增长至3,092万吨。随着下游行业涤纶长丝以及纺织行业景气度上升，PTA行业有望紧随其后。产能投放减少加快行业反转：2016 年涤纶长丝新增产能投放 128 万吨，2017 年预计 为 145 万吨，产能增速仅在 4%左右。并且经过长达 4 年的下行周期，大量中小企业退出，行业集 中度大幅提高。下游行业景气度上升，将带动PTA的市场需求增长。
（三）PTA行业的发展趋势
1、随着新产能投放接近尾声和落后产能的淘汰，供求关系将持续改善
PTA是“芳烃—PTA—聚酯”产业链中的中间环节。2010年至2011年PTA的盈利达到近20多年来的高点，刺激我国PTA行业开始了新一轮的产能扩张，很多公司纷纷开始新建PTA产能。2011年至2015年间，我国迎来了PTA投产的高峰，PTA产能从2,006万吨增长到了4,693万吨，增长了134%，形成了一定供求失衡的局面。2015年，我国PTA名义产能为4,900万吨，实际有效产能约为3,400万吨，实际产量约为3,100万吨。2016年以后，PTA新建产能投放减缓，仅新增产能220万吨；拟在建项目方面，不少项目已经更改了建设意向，实际投产时间将无限期推迟。此外，国内部分产能处于淘汰或关停的状态，部分产能已实质性退出。截至目前，我国PTA装置的实际开工率已接近90%，PTA行业已进入了一个供求平衡的格局。
2、下游聚酯行业的发展将为PTA行业提供助力
PTA产品90%以上用于生产聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET），PET按照用途可分为长丝、瓶片、短纤、工业丝等。从用途来看，PTA主要集中在聚酯纤维领域，聚酯纤维主要用于服装、家纺和产业用纺织品。作为化学纤维和聚酯纤维的主要产品，我国涤纶纤维的产量也保持了多年的持续快速增长，近10年年均增长10%，与化学纤维的产量增速保持一致，其占化纤总产量的比例也长期稳定在80%以上。
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数据来源：中纤网，兴业证券研究所
2016年度，我国纺织行业继续保持增长。2016年1-10月，我国规模以上企业服装鞋帽零售额为11,310亿元，同比增长7.2%，随着国家二胎政策的放开、人均收入水平及消费水平的提高带来的家纺等滞后消费需求释放，中国的纺织服装内需市场在2016年底至2017年年中均会保持相对旺盛、环比逐步好转的态势。2017年全年，纺织服装鞋帽零售额增速有望回稳至8%。2017年度，预计我国纺织行业的出口也将保持增长。一方面，由于欧美经济在2016年底出现了企稳回升趋势，这带动终端纺织业需求的实质性增加。另一方面，人民币经历了2016年的单边趋势性贬值后，也将对2017年纺织服装出口产生提振作用。纺织行业的向好带动了PTA行业的回暖。2016 年，PTA 价格也有所上涨，16 年年底较年初上涨约 22%，但仍处于历史较低水平。与此同时，PTA 和 对二甲苯的加工差基本保持了稳定，在 400-500 元/吨左右。至年底，随着 PTA 价格的上涨而增加至约 800 元/吨。总体来看，PTA 利润和价格变动趋势一致，2016年总体较为稳定，年末有所增加。
单位：元/吨
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（四）同行业可比公司的盈利状况
恒力投资同行业可比上市公司为恒逸石化、荣盛石化和桐昆股份。恒力投资PTA产品毛利率与可比上市公司的产品毛利率基本保持一致。恒力投资销售费用率较高于可比上市公司平均水平，管理费用率远低于可比上市公司平均水平，主要原因是可比上市公司除了PTA业务外，还有化纤业务，业务结构不同导致管理架构、销售模式有所区别，使得管理费用率和销售费用率出现差异。
恒力投资的财务费用率远高于可比上市公司，尤其是汇兑净损失远高于可比上市公司，2015年和2016年，恒力投资由于大规模美元借款、信用证等存在，产生了汇兑净损失6.83亿元和5.56亿元，而可比上市公司平均金额为2.62亿元和0.26亿元。导致恒力投资盈利水平低于可比上市公司。具体分析请参见第二题第四项答复。
随着PTA行业景气度上升，恒力投资作为PTA主要供应商，预计2017年毛利率水平较2016年度有一定幅度地提升。恒力投资将加快包括成本控制在内的精细化管理进程，利用信息技术等手段加强人员、物质等方面的管理，降低销售费用率和管理费用率，恒力投资若能将期间费用率（不含财务费用）降幅达到可比上市公司平均水平，能够实现销售费用和管理费用较大幅度减少。随着恒力投资2017年开始偿还美元借款以及控制信用证规模，加之人民币汇率呈现稳定态势，预计恒力投资未来年度的财务费用将大幅减少，有利提升公司的整体盈利水平。恒力投资2017年至2019年预测净利润增长具备可实现性和合理性。
四、恒力投资的业绩是否会在恒力股份2016年重组上市的业绩承诺核算中扣除
（一）江苏恒力化纤股份有限公司重组上市业绩承诺
2016年1月29日，经中国证监会《关于核准大连橡胶塑料机械股份有限公司重大资产重组及向恒力集团有限公司等发行股份购买资产并募集配套资金的批复》（证监许可[2016]187号）核准，大连橡胶塑料机械股份有限公司以非公开发行股份的方式购买恒力集团、德诚利、和高投资及海来得分别持有的江苏恒力化纤股份有限公司（在2016年重组上市报告中将其简称为“恒力股份”）58.0269%、23.3360%、1.9731%及1.6640%的股份，以支付现金的方式购买和高投资持有的江苏恒力化纤股份有限公司（以下简称“恒力化纤”）14.99%的股份。本次交易完成后，上市公司持有江苏恒力化纤股份有限公司99.99%的股份，恒力化纤实现重组上市。恒力集团、德诚利、和高投资及海来得对恒力化纤利润补偿期间各年度净利润预测数进行承诺，恒力化纤2016年、2017年、2018年合并报表归属于母公司的净利润数分别不低于82,928.08万元、99,239.19万元、115,228.77万元，恒力化纤为前次重组上市业绩承诺核算主体。
2016年4月，上市公司名称由“大连橡胶塑料机械股份有限公司”变更为“恒力石化股份有限公司”，2016年11月2日，经上海证券交易所核准，上市公司证券简称由“*ST橡塑”变更为“恒力股份”。
（二）本次交易业绩承诺情况
恒力股份拟以发行股份的方式购买范红卫、恒能投资合计持有的恒力投资100%股权以及恒能投资、恒峰投资合计持有的恒力炼化100%股权。根据《利润补偿协议》，范红卫、恒能投资承诺恒力投资2017年、2018年及2019年净利润预测数分别暂不低于60,000.00万元、80,000.00万元及100,000.00万元。恒力投资为本次交易业绩承诺核算主体。
综上，本次交易完成，恒力投资和恒力炼化将成为上市公司子公司，届时上市公司为综合性持股平台，分别持有恒力化纤99.99%股权、恒力投资和恒力炼化100%股权等。恒力化纤、恒力投资为独立核算主体，为上市公司并列的子公司，双方交易价格公允，核算边界清晰，本次交易中的恒力投资业绩承诺与恒力化纤重组上市业绩承诺互为独立，不存在相互影响的情形。因此本次恒力投资的业绩不存在会在恒力化纤2016年重组上市的业绩承诺核算中进行扣除的情形。
五、中介机构核查意见
经核查，财务顾问、会计师和评估师认为：标的资产管理层通过实施上述盈利手段及措施，未来收益的预测具备可实现性合理性。同时，标的资产实际控制人范红卫、恒能投资对恒力投资在利润补偿期间各年累计净利润预测数以现金形式对恒力股份进行足额补偿，对未来产品市场变化的不确定性提供了有效的保障，也有效地保护了中小股东的利益，同时也提振了投资者对上市公司的信心。恒力化纤、恒力投资为独立核算主体，为上市公司并列的子公司，核算边界清晰，本次交易中的恒力投资业绩承诺与恒力化纤重组上市业绩承诺互为独立，不存在相互影响的情形。因此本次恒力投资的业绩不存在会在恒力化纤2016年重组上市的业绩承诺核算中进行扣除的情形。二、关于盈利预测及补偿方案的合理性
问题 4、预案披露，交易对方承诺，恒力投资2017年至2019年净利润预测数分别不低于6亿元、8亿元、10亿元，并将以现金形式就净利润实际数和预测数的差额部分进行补偿。请结合标的资产报告期亏损，预测期巨额盈利的情况，补充披露：（1）实际控制人及其关联方仅对利润差额进行补偿，而不是差额对应交易作价进行补偿的原因及合理性；（2）量化分析标的资产盈利未达预期情形下，两种补偿方式的差异；（3）结合前述情况说明盈利预测补偿方案能否有效保护上市公司和中小股东利益；（4）结合范红卫、恒能投资的资金实力、股票质押情况等，说明其补偿能力及相应保障措施。请财务顾问和律师发表意见。
答复：
一、实际控制人及其关联方仅对利润差额进行补偿，而不是差额对应交易作价进行补偿的原因及合理性；
由于报告期标的资产恒力投资历史上存在亏损，本次采用资产基础法对恒力投资股东全部权益价值进行估值并作为定价依据。以2016年12月31日为基准日，本次标的资产恒力投资合并报表归属于母公司净资产总额为754,197.59万元，交易作价为831,000万元，本次交易增值率仅为10.18%，本次交易增值幅度较低，交易作价已客观反映了报告期标的资产恒力投资的经营情况和财务状况。
依据《重组管理办法》第三十五条的有关规定及其相关规定，采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。
根据2016年1月中国证监会《关于并购重组业绩补偿相关问题与解答》的规定，“在交易定价采用资产基础法估值结果的情况下，如果资产基础法中对于一项或几项资产采用了基于未来收益预期的方法，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人也应就此部分进行业绩补偿”。
本次交易不以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法的评估结果作为参考依据，并且本次评估资产在以资产基础法作为定价依据的同时，其下属资产也均未采用基于未来收益预期的方法进行定价。
故依据《重组管理办法》及其相关规定，本次交易无需交易对方对标的资产的未来净利润进行承诺，交易对方出于充分保护上市公司及中小股东利益的考虑，自愿对标的资产恒力投资利润进行承诺并在承诺净利润不能实现的情况下以现金方式补足，本次交易业绩补偿方案是在基于交易双方基本情况、符合相关法律法规规定，不存在损害上市公司和中小股东利益的情形。 经查阅以资产基础法定价收购资产的部分案例可知，上市公司以资产基础法评估为作价依据收购标的资产一般未设定业绩补偿条款，本次交易通过设定合理的现金补偿方案已切实有效保障了上市公司及中小股东的利益。
■
二、量化分析标的资产盈利未达预期情形下，两种补偿方式的差异；
依据《上市公司重大资产重组管理办法》及证监会《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》的有关规定，在交易对方以股份方式进行业绩补偿的情况下，通常按照下列原则确定应当补偿股份的数量：
（一）补偿股份数量的计算
以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估或估值的，每年补偿的股份数量为：
当期补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积实现净利润数）÷补偿期限内各年的预测净利润数总和×拟购买资产交易作价－累积已补偿金额，当期应当补偿股份数量=当期补偿金额/本次股份的发行价格。
（二）在标的资产恒力投资盈利未达预期下，现金补偿方式和股份补偿方式的差异对比
依据上述补偿公式，以假定2017年恒力投资实际实现业绩在0至6亿元的区间分布，恒力投资83.1亿元的交易作价进行测算，则恒力投资原有股东需要补偿的现金数及上市公司补偿的股份数的对比情况如下：
■
依据《重组管理办法》及其相关规定，本次交易以资产基础法估值作为定价依据，无需强制交易对方对标的资产的未来净利润进行承诺，市场上一般以资产基础法定价案例也并未设定业绩补偿条款，本次交易业绩补偿方案是在基于交易双方基本情况、符合相关法律法规规定，且在交易对方自愿补偿的情况下做出的，本次交易为保护上市公司及中小股东的利益已经做了切实保证。
三、本次交易报告期以资产基础法估值作为定价依据，为保护上市公司及中小股东的利益，本次交易已经做了切实保证。
（一）本次交易对方对未来三年业绩承诺未实现的差额部分进行现金补偿
本次交易以资产基础法作为定价依据，交易双方在协商确定对于未来业绩是否补偿以及补偿的形式及金额时进行了充分协商。
出于对投资者利益的保护，本次交易对方自愿对本次标的业绩进行了承诺，为上市公司的未来总体业绩的实现进行保驾护航。
“业绩承诺补偿”是上市公司与交易对方在达成交易时，对于未来不确定情况进行的一种约定。是交易对方向上市公司支付的一份未来业绩保险，保险的标的物是被收购股权对应公司未来年度实现的业绩情况，“业绩承诺补偿协议”实质是交易对方向上市公司出售的看跌期权，承诺的业绩补偿金额越大，实质上期权更有价值，更有利于对上市公司及中小股东利益的保护。
本次交易中，交易对方范红卫及恒能投资在化工行业深耕多年，对PTA行业的现状和发展趋势充满信心。随着PTA及下游行业的整体回暖，有效产能开工率已接近100%，库存处于历史低位，供求已处于紧平衡的状态，PTA与对二甲苯之间的价差将继续扩大，PTA行业未来的盈利能力将会得到提升。交易对方预计标的公司恒力投资2017年、2018年和2019年实现业绩承诺的可能性较大。
但同时，由于行业周期性波动、企业自身经营等各种风险因素的影响，存在恒力投资在承诺期内实际净利润数未能达到净利润预测数的风险，故交易对方愿以现金形式就净利润实际数和预测数的差额部分进行补偿。
（二）过渡期损益的安排有利于保护上市公司利益
除上述现金补偿外，为了充分保护上市公司利益，本次交易对于交割中的过渡期损益也进行了明确安排，即标的资产恒力投资和恒力炼化在损益归属期间运营所产生的盈利由上市公司享有，运营所产生的亏损由交易对方承担。同时各方约定，在损益归属期间对恒力投资和恒力炼化不实施分红。
（三）本次交易已就业绩补偿问题进行风险提示，该业绩补偿方案尚待上市公司股东大会审核通过
本次交易已就业绩补偿问题进行风险提示，该业绩补偿方案尚待上市公司股东大会审核通过，预案“重大风险提示”之“与本次交易有关的风险”已经充分披露了本次交易的盈利预测补偿风险，且本次交易已经上市公司第七届董事会第十二次会议表决通过，关联董事已回避表决，独立董事已发表独立意见，尚待上市公司股东大会审议通过。只有该业绩补偿方案获得上市公司股东大会表决通过后，才有可能继续生效。本次交易架构的设计充分考量了上市公司中小股东的利益。
综上，本次交易业绩补偿方案是在基于交易双方基本情况、符合相关法律法规规定、充分提示相关风险并提请上市公司股东大会审核通过的情况下做出的，不会损害上市公司和中小股东的利益。
四、结合范红卫、恒能投资的资金实力、股票质押情况等，说明其补偿能力及相应保障措施
（一）交易对方范红卫女士及恒能投资具有较强的资金实力
范红卫女士系上市公司恒力股份的实际控制人之一，恒能投资为其控制的关联公司，截至2016年12月31日，恒能投资资产总额为286,600万元，净资产为49,975.21万元，资产状况较为良好。
依据对范红卫女士的访谈、提供的个人征信报告及市场公开查询，范红卫女士及其配偶通过恒力集团等一致行动人持有上市公司共计210,653.03万股的股份，截止到本反馈意见回复日，除已经质押的 109,110.25 万股股外，仍持有上市公司 101,542.78 万股的股份，该部分资产具有较强的融资能力。
除上市公司股权资产外，陈建华、范红卫夫妇拥有大量地产、金融、旅游及航空资产。
陈建华、范红卫夫妇控制的房地产公司业务区域主要集中在江苏和辽宁地区，目前持有的物业资产总计上百亿元，且目前所持的未开发土地中绝大部分尚未办理任何抵押手续进行融资，在必要时可以质押或出售该等公司的股权进行融资。
陈建华、范红卫夫妇控制纺织领域的公司主要为江苏德华纺织有限公司、江苏德顺纺织有限公司和江苏博雅达纺织有限公司。前述三家公司共拥有纺机超6000台，年产量四万米。产品覆盖涤纶坯布、倍捻丝、高品位色纺布、遮光布、牛津布、半记忆布、提花仿记忆布、光感仿记忆布等1,000多个品种，其中江苏博雅达纺织有限公司不仅单厂织机规模行业领先，而且是国内少数能够生产高密度仿记忆布的纺织企业。截至2016年年末，前述三家纺织行业公司的净资产达数十亿元，目前纺织行业景气度高，纺织领域公司的资产规模较大，持续盈利能力强且稳定。
综上所述，陈建华、范红卫夫妇持有的资产产品质量良好，收入规模较大，盈利能力较强，现金流稳定。具有较强的资产实力，能够在必要时候融资或出售回笼资金保障本次交易对方的补偿能力。
（二）本次交易新增股份资产及锁定期安排也为本次交易对方的补偿能力提供了相应保障
根据相关安排，本次交易完成后，范红卫女士及其本次交易对方将获得上市公司约167,883.21万股的新增股份，依据交易方案，本次新增股份自该等股份上市之日起36个月内不得转让， 本次交易新增股份资产及锁定期安排对交易对方的补偿能力提供了相应保障。
五、中介机构核查意见
经核查，独立财务顾问及律师认为，本次交易以资产基础法估值作为定价依据，业绩补偿方案符合有关相关法律法规及规范性文件的规定,本次交易为保护上市公司及中小股东的利益，提供了切实的保障措施。交易对方范红卫女士及恒峰投资具有较强的资金实力，为本次业绩补偿提供了较强的相应保障措施。
问题 5、预案披露，业绩承诺中“恒力投资取得的政府补助以及恒力投资向关联方收取的资金占用费不作为净利润预测数、实际净利润数中的非经常性损益进行扣除”。请补充披露：（1）在预测利润中，预计政府补助及资金占用费的占比情况；（2）业绩承诺不扣非的合理性，是否有利于保护上市公司和中小股东的利益。请财务顾问和评估师发表意见。
答复：
经上市公司和范红卫、恒能投资协商确定，本次交易签署的《利润补偿协议》净利润预测数为恒力投资在利润补偿期间内任一会计年度合并报表口径下扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润预测数（利润补偿期间，恒力投资取得的政府补助不作为非经常性损益进行扣除），双方将签署补充协议进行明确约定。
一、恒力投资取得的政府补助不作为净利润预测数、实际净利润数中的非经常性损益进行扣除的原因
恒力石化为本次交易标的恒力投资之控股子公司，恒力集团决定在大连市长兴岛投资建设时，于2010年1月与大连市人民政府、大连长兴岛临港工业区管理委员会签署投资合作协议书，确定就恒力石化在大连长兴岛临港工业区落户享受对恒力石化缴纳的税收等，由地方政府给予一定比例的返还，具体金额根据实际缴纳的金额确定，同时将根据企业发展给予科技发展扶持、专项基金、企业发展奖励等各项补助。恒力投资将收到的政府补助根据补助性质按照《企业会计准则第16号--政府补助》等相关规定分为与资产相关的政府补助和与收益相关的政府补助。与收益相关的政府补助作为非经常性损益计入营业外收入。2016年和2015年，恒力投资收到计入当期损益的政府补助分别为358.34万元和9,031.20万元，报告期内恒力投资收到的政府补助规模较小，为当地政府扶持企业发展的各种补助。
鉴于恒力投资根据投资合作协议书将在较长期间内持续享受因企业发展及经营活动带来的政府补助，收到政府补助的可能性较大，有利于增加标的公司的现金流和净利润。因此，本次交易中，经交易双方协商达成一致，将恒力投资取得的政府补助不作为净利润预测数、实际净利润数中的非经常性损益进行扣除。
该种安排一定程度上保证了恒力投资争取政府补助的积极性，有利于增加恒力投资的现金流和净利润，进而有利于增加上市公司的现金流和净利润，促进上市公司的健康发展。
二、在预测利润中，预计政府补助的占比情况
根据与当地政府签署的投资合作协议书，恒力石化预期在未来期间可以持续获得包括税收返还在内的政府补助，企业一般在收到政府补助款项时进行会计处理，根据补助性质计入当期损益或其他，但是由于政府补助款项发放时间受当地政府财政预算、财政付款审批流程等多种因素影响存在一定的不确定性，因此在本次交易评估过程中，政府补助具体明细及款项待实际收到后方能确定。
三、本次交易充分尊重中小股东参与决策的权利并充分保护上市公司利益
2017年1月 25 日，恒力股份公告了本次交易的预案及其他相关文件，对交易方案进行了详细的披露，同时于2017年2月15日在上海证券交易所召开媒体说明会，对投资者关心的问题进行了解答和说明，充分保障中小股东的知情权。本次交易预案及相关文件已经恒力股份第七届董事会第十二次会议审议通过，由于涉及关联关系，关联董事回避表决，取得独立董事事先同意意见。本次交易正式方案以及相关文件将提交公司股东大会审议，关联股东将回避表决，将为股东提供网络投票方式，充分保障中小股东参与决策的权利。
本次交易将以资产基础法的评估结果作为定价依据，交易对方为了保障上市公司中小股东利益决定对2017年、2018年和2019年的三年业绩进行承诺，同时在协商过程中，上市公司和交易对方均预期恒力投资在未来的经营期限内仍然可以享受到一定的政府补助，并将有利于增加公司的现金流和净利润，促进公司的健康发展。若将政府补助排除在考核净利润之外，会降低恒力投资争取政府补助的积极性。从有利于本次交易后上市公司长远发展和促进本次交易达成的角度出发，交易双方在充分协商后，最终确定了上述业绩承诺净利润的考核方式。
综上，本次交易的业绩承诺中将恒力投资取得的政府补助不作为净利润预测数、实际净利润数中的非经常性损益进行扣除具备合理性，将有利于促进本次交易的顺利进行，充分调动标的公司的积极性，将有助于保障上市公司整体利益。同时本次交易充分保障中小股东的信息获取渠道以及参与决策权利，保护中小股东的利益。
四、相关参考案例
1、神州信息发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金（2016年11月3日获得证监会核准）
交易对方在业绩承诺中约定，华苏科技2016年度、2017年度、2018年度的净利润分别不低于5,760万元、7,100万元、8,840万元。上述承诺净利润指归属于母公司股东的扣除非经常性损益的净利润加上扣除税收影响后的与华苏科技正常经营业务密切相关的扶持基金、人才计划奖励、科技奖励款等政府补助之和为计算依据。
2、宜通世纪发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金（2017年2月16日通过证监会并购重组委会议审核）
交易双方在业绩补偿协议中约定，净利润指标的公司合并报表中扣除非经常性损益后归属于母公司股东的税后净利润。但基于激励员工、鼓励技术研发及创新、鼓励出口等有利于倍泰健康业务发展的合理目的，因以下原因所发生的损益可免于减少前述净利润：（1）因股权激励而作的股份支付处理所产生的期间费用；（2）与技术研发、技术创新等活动直接相关的计入当期非经常性损益的政府补助项目资金；（3）因出口所取得的计入非经常性损益的出口信保补贴资助项目资金。
3、联建光电发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易（2015年1月30日取得证监会核准）
交易双方在《盈利预测补偿协议》中约定，税后利润、净利润指以经具有中国证券从业资格会计师事务所审计出具标准无保留意见的审计报告中确认的，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为基础，加回计入非经常性损益的税收返还或政府补助调整后确定的净利润金额。
五、中介机构核查意见
经核查，独立财务顾问及评估师认为：恒力投资根据与地方政府签署的投资合作协议预期能够获得政府补助，有利于增厚上市公司业绩，有助于保护中小股东利益。将恒力投资取得的政府补助不作为净利润预测数、实际净利润数中的非经常性损益进行扣除具有合理性，但是由于政府补助收取时间等方面存在不确定性，因此在本次交易评估过程中，政府补助具体明细及款项待实际收到后方能确定。 三、关于标的资产的行业风险
问题 6、预案披露，标的公司恒力投资的子公司恒力石化目前已在大连长兴岛建成并投产了660万吨/年PTA生产装置，为全球单体产能最大的PTA生产基地。据统计，目前我国芳烃产业链中对二甲苯（PX）对外依存度较高，我国PX供应缺口较大。与此相对，下游PTA、聚酯纤维产能过剩问题却在加剧，产能利用率较低。请补充披露：（1）恒力石化是否存在PTA长期闲置产能，如有请披露目前该长期闲置产能的实际占比等情况，以及存在长期闲置产能的原因；（2）结合当前我国PTA行业及其下游聚酯纤维行业的库存、需求、产能利用率、利润率及行业发展趋势等情况，对比分析并进一步说明本次交易购买相关PTA标的资产的合理性。请财务顾问发表意见。
答复：
一、恒力石化生产状况良好，不存在PTA长期闲置产能
恒力投资子公司恒力石化是国内领先的精对苯二甲酸（PTA）的生产企业之一，主营业务为精对苯二甲酸（PTA）的生产、销售业务。2015年、2016年，恒力石化PTA产能、产量、销量如下：
1、产能、产量及产能利用率
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2、产量、销量及产销率
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2015年、2016年，恒力石化产能利用率分别为103.88%、102.01%，产销率分别为97.90%、100.72%，均接近于100%。报告期内，恒力石化生产状况良好，产能利用率和产销率均较高，不存在闲置产能情形。恒力石化在国内PTA行业处于领先地位，与竞争对手相比，具有“投资规模大、生产能力强、工艺水平高、能源消耗低”等特点，主要体现在：
1、恒力石化PTA生产装置单体规模大、技术先进。恒力石化已在大连长兴岛建成并投产了660万吨/年PTA生产装置，为全球单体产能最大的PTA生产基地，约占国内实际产能的18%。恒力石化PTA的主要生产设备和工艺为美国英威达工艺，核心设备空压机组采用德国曼透平的空压机组，催化焚烧技术采用德国巴斯夫的先进工艺，上述工业设备在行业均具有领先地位，有利于降低生产成本、提升盈利能力。
2、恒力石化自备电厂和码头，可以降低设备的运行成本和原材料的运输成本。恒力石化PTA生产基地拥有自备电厂，使用电成本大幅降低；恒力石化拥有与厂区相连的自备码头，PTA产品可以通过水路直接运输，采购的对二甲苯可以通过水路运送至码头，降低了运输成本和装卸费用。
3、恒力石化与同行业公司相比具有质量和价格优势。由于恒力石化生产技术先进、管理规范，因此PTA产品的质量更为稳定，可以使下游客户生产产品良品率高，使下游客户的产品更具竞争力。因此，恒力石化PTA产品的销售单价也较同行业存在一定溢价。
二、当前我国PTA行业及其下游聚酯纤维行业的库存、需求、产能利用率、利润率及行业发展趋势等情况
1、PTA行业概况
2016年，我国PTA行业整体状况较2015年继续改善，PTA行业和下游聚酯行业的低库存以及开工率/负荷率的提升，将对我国PTA行业提供有力的支撑。在我国供给侧结构性改革的大背景下，PTA行业未来新增产能有限，老旧的落后产能将在市场竞争中逐步淘汰，产能结构调整效果较为明显，有利于PTA行业的长远发展。
（1）PTA行业库存情况
根据Wind资讯的统计，我国PTA工厂库存状况目前已处于历史较低水平。近两年，我国PTA工厂平均库存下降趋势明显，2015年我国PTA平均库存天数为4.29天，2016年下降至2.86天。PTA工厂库存下降的主要原因为下游聚酯行业的稳步发展以及PTA行业的产能规模得到有效控制。PTA行业和下游聚酯行业补库存的需求强烈，将对今后PTA的市场价格形成较强的支撑，将推动行业景气度进一步回升。
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数据来源：Wind资讯
（2）PTA行业表观消费量
合成聚酯的主要原料是石油化工产品精对苯二甲酸（PTA）和乙二醇（MEG），聚酯则可以进一步通过熔体直纺或切片纺丝制造用于纺服的涤纶纤维（涤纶短纤和涤纶长丝）、用于制造食品饮料包装的聚酯瓶片以及用于建材医药印刷等领域的聚酯薄膜。因此，在“芳烃-PTA-聚酯”产业链中，PTA则占据其中最为核心的位置。
2016年我国PTA行业表观消费量为3,141.18万吨，较2015年略有增加，为近年来的峰值。PTA表观消费量的增长反映出下游聚酯行业需求较为稳定,PTA行业的供需格局得到持续改善。
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数据来源：Wind资讯
（3）PTA行业开工率
根据Wind资讯的统计，2015年至2016年，我国PTA行业整体开工率保持在60%至70%之间；按照扣除长期闲置产能后的实际产能计算，2015年、2016年PTA行业实际开工率保持在85%至95%之间。2016年开工率好于2015年，2016年PTA行业的实际开工率平均为93.39%，较2015年增加4.83%。
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数据来源：Wind资讯
PTA行业在经历了2010年至2014年大幅扩张后增速放缓，2015年以后部分竞争力较弱的生产厂商由于生产成本较高，在市场竞争中长期处于关停转运状态，因此我国PTA行业存在部分长期闲置产能。由于其竞争力较弱，未来大规模复产的可能性较低，将在市场竞争中将逐步淘汰。截至目前，我国PTA行业的名义产能约为4,900万吨。其中，长期闲置产能约为1,300万吨，扣除长期闲置产能的实际产能约为3,600万吨，有效产能占比约为73%。去除竞争力较低的长期闲置的产能后，PTA实际上的供需已较为稳定，产能结构调整效果较为明显。随着我国PTA厂商库存于2016年底达到历史低位，PTA的供需实际上已处于紧平衡的状态，补库存需求强烈。依据现有行业研究资料及公开报道，我国目前PTA产能情况分布如下：
单位：万吨
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（4）PTA行业利润率
我国PTA行业当前呈现两极分化的格局。恒力石化、恒逸石化、荣盛石化等大型PTA企业合计占有我国PTA实际产能50%以上的份额，形成寡头垄断的格局。这些企业的PTA生产装置较新、技术先进、产能规模较大，且对成本控制较好，使其原材料以外的其他单位成本较低，全年仍可保持盈利。根据恒逸石化、荣盛石化2015年年报和2016年半年报，PTA业务的毛利率如下：
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数据来源：上市公司2015年年报及2016年半年报
目前在实际运行的产能中，除恒力石化、恒逸石化和荣盛石化外，其余PTA厂商大部分为中石化旗下的PTA国营工厂以及民营小厂。这些工厂的PTA生产装置投产时间早、技术较为落后，产品生产成本较高、竞争力较弱，原材料外的其他单位成本往往大于700元/吨甚至达到1,000元/吨以上。由于我国PTA与对二甲苯之间的价差长期在500元/吨左右波动，这些企业的原材料外的其他单位成本长期高于PTA价差，在市场上面临被淘汰的命运。
（5）PTA行业发展趋势
①PTA大规模扩产已结束，产能出清大势所趋
在我国供给侧结构性改革的政策指导下，PTA行业在市场竞争中淘汰落后产能是大势所趋。截至目前，我国尚有100万吨以下在运行的小、旧的落后产能共计560万吨，这些工厂竞争力较弱，国家供给侧结构性改革的落实有利于更多落后产能关停退出，PTA产能过剩的情况有望进一步缓解。(引自民生证券：《芳烃项目开启新一轮成长》，2016年10月31日。)我国PTA的实际产能可以控制在3,800万吨以内。同时，随着下游聚酯行业以及终端纺织行业开工率/负荷率的高位运行以及行业景气度的回升，PTA行业的供需将处于紧平衡的状态，PTA行业预计将持续健康发展。
②PTA行业集中度趋高，供给侧结构性改革初见成效，行业龙头话语权增强
我国PTA行业集中度很高，前三大企业恒力石化、恒逸石化、荣盛石化合计占据市场实际有效产能50%以上的份额，形成寡头垄断的格局。恒力石化PTA生产装置具有“投资规模大、生产能力强、工艺水平高、能源消耗低”等特点。恒力石化始终坚持精细化管理和不断创新，在产品品质上坚持高标准、严要求，在国内PTA行业中具有领先地位。随着PTA行业产能调整的结束，PTA行业龙头在产业中的话语权逐渐增强，供给侧结构性改革效果较为明显。
2、聚酯纤维行业概况
（1）聚酯纤维行业库存情况
聚酯（涤纶）纤维是在“芳烃-PTA-聚酯”产业链的主要下游产品，聚酯中聚酯纤维占聚酯消费的78%左右，瓶级聚酯约占18%，其余4%用于生产聚酯薄膜和工程塑料。聚酯纤维行业在技术进步和旺盛需求的推动下，近年来一直处于快速发展之中。
聚酯纤维中，涤纶长丝大约占聚酯纤维80%左右的产量。根据Wind资讯的统计，自2015年以来，我国涤纶长丝平均库存天数逐渐下降，已至近两年内的低位，显示出我国聚酯纤维行业景气度的逐渐回升。
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数据来源：Wind资讯
（2）聚酯纤维行业表观消费量
我国聚酯纤维（即涤纶纤维）起步于二十世纪七十年代，经历了八十年代规模化及配套产业链的初步建成和九十年代的快速发展，我国已成为世界上涤纶纤维产量最大的国家。根据中纤网的统计，2015年我国涤纶纤维产量达3,961.80万吨，比2014年增10.63%。国内涤纶纤维生产企业群也正向浙江、江苏、福建、上海、广东等地区集中，2015年几个省份产量接近全国产量的90%。
根据中纤网的统计数据显示，2016年1-11月，我国涤纶纤维（主要包括涤纶长丝和涤纶短纤）表观需求量为3,365.96万吨，2016年全年预计消费量与2015年接近，仍将保持在历史最好水平，显示中国涤纶纤维行业市场需求较为强劲。
单位：万吨
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注1：来源：CCFEI
注2：表观消费量=产量+进口量-出口量
聚酯纤维消费量保持稳定增长与下游纺织业、汽车业等行业的需求密切相关。就全球市场来说，随着全球人口的自然增长及各国国民收入的逐步提高，全球纺织品、汽车等需求持续增长。随着全球经济的快速发展，纺织品、汽车等工业的应用范围越来越广，在社会经济发展、民生保障中的作用日益增强。纺织品行业的持续发展，将带动了聚酯工业的发展。
我国聚酯行业在过去十余年中整体保持快速增长。从2010年开始，聚酯产业迎来一轮高速增长，产能连续多年保持10%以上的增长率。但2015年以后，聚酯产能增速开始放缓，全年新增产能仅为245万吨左右。2016年度、2017年度预计的产能增速更是回落至4%至6%之间，产能增速已大幅下降，行业供给格局进一步改善。
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数据来源：兴业期货
（3）聚酯纤维行业负荷率
作为聚酯产业链的下游产业，纺织服装业在近期也在近期企稳回升。反映纺织行业景气度的柯桥纺织总景气指数也处于近两年的高位。
(下转62版)
