破解估值痛点

⊙姜韧 ○编辑 杨晓坤

价值投资理念已经逐步植根于A股市场，但投资者心目中的估值痛点仍然存在。因为股票估值毕竟不同于固定收益类别的银行存款或债券，估值的不确定性和股息率的高低是股票估值挥之不去的痛点。

例如，数年前还是以绩优股形象上市的华锐风电，如今已沦为戴着ST帽子的1元股。上市之初，华锐风电不仅业绩出类拔萃，而且行业地位也位居全球前三。这类例子不仅A股市场可见，全球市场更是屡见不鲜。2010年前后诺基亚还是全球市值最大的科技股，但现在的情形较华锐风电有过之而无不及。如果放宽历史的视角，还会发现20世纪30年代道指中的龙头股很多也已消失，因此业绩波动是股票估值最大的痛点。

估值痛点在于业绩的不确定性，那么破解这一痛点就需要逆向思维，即在估值的不确定性因素统计过程中寻找估值的确定性因素。这项研究工作自1957年标准普尔500指数推出后，就已被人反复研究，其成果值得价值投资者运用于A股市场。归纳而言，标普指数的估值确定性成果分为指数、行业和股票。

单一股票的估值存在不确定性，如今格力和美的业绩优异，但20年前的行业龙头却是春兰，当年若按照简单估值思维选择春兰是不错的，但今天可能会感到懊恼。1957年美股市场推出标普指数就是为了解决这一痛点，单一股票的估值波动通过成份股数量覆盖被稀释了，指数估值与股票估值相比较具备极大的确定性。因此目前指数化投资策略在全球市场是主流趋势。

在此基础上，我们再来研究国内市场，固定收益产品银行一年期定存基准利率1.5%，银行系理财产品年化收益率3.5%左右，按照股息率计算的A股市场蓝筹指数现金回报率已经超过银行一年期定存产品，且接近或者超过银行系理财产品收益率，蓝筹指数的投资价值一目了然。

指数分行业进行市值称重，可以发现周期股的规律，1957年创立的标普指数分10个行业，行业市值巅峰往往也是估值巅峰，反之亦然。从短周期看，我们可以发现今年初很多周期股业绩受益于供给侧改革而复苏；从长周期看，2007年A股版“漂亮50”的教训也是行业周期巅峰的教训。周期股需要逆向思维，与市值高低同步的是市净率的高低，因此逆向破解估值波动，市净率估值较市盈率估值更加有效。

透过指数研究股票估值的确定性，有些类似科研领域的逆向工程，即通过研究哪些股票能够长期存在于指数之中，并从中归纳出规律。道指样本股数量较少，1930年代至今多数蓝筹股已被更替，但标普指数由于有500只样本股，1950年代至今仍有1/3以上的样本股是长期存在的，再归纳这些样本股的规律，快速消费品行业股票存世数量最多，但耐用消费品行业股票却更迭频繁，因此同样是消费股，可口可乐的估值稳定性高于诺基亚。