投资时钟理论：宏观经济指导资产轮动

南方基金宏观研究与资产配置部

本专栏前面介绍了资产配置以及基金选择，本期开始要介绍常见的投资策略。近年来，资本市场的风云变幻让人应接不暇，先是2015年上半年股票市场的牛市，再是2015年6月后债券的牛市，然后到2016年上半年的商品大牛市，以及2017年以来高歌猛进的现金类产品收益率。如此明显的资产轮动，不禁让很多人都想到了美林投资时钟，因为这是解释大类资产轮动的优秀理论：经济周期的剧烈波动引发了资金在股、债、商品和现金中的流动。

2004年，美林银行的分析师在研究了1973年到2004年的美国市场数据后，发表了美林投资时钟理论。这一理论完整地展示了在一轮完整的经济周期中，经济从衰退逐步向复苏、过热方向循环时，债市、股市、大宗商品轮流领跑大类资产。美林投资时钟的核心是通过对经济增长和通胀两个指标的分析，将经济周期分为衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段，每个阶段对应着某类资产：债券、股票、大宗商品或现金。

在经济下行、通胀下行的衰退期，经济增长乏力，失业率持续增加，资本过剩和商品价格下降使得通胀也持续走低。各国政府为了维持宏观经济的稳定通常会试图用降低利率的方法来让经济重新回归增长，刺激债券收益提升。企业盈利困难，股票表现不佳；物价持续下跌使得大宗商品有较差的表现。所以在衰退阶段的大类资产表现顺序依次是债券>现金>股票>商品。

在经济上行、通胀下行的复苏期，经济增长逐渐恢复，意味着企业盈利有改善的希望，因此股票开始有显著的收益。由于资本尚未充分利用，通胀依旧下行或保持低位，央行会继续保持宽松政策，债券资产依然有正收益，表现优于现金。由于物价尚未走高，大宗商品价格增长乏力，所以复苏阶段的大类资产表现顺序依次是股票>债券>现金>商品。

在经济上行、通胀上行的过热期，经济增长开始趋缓，但通胀开始不断上升。由于物价开始上涨，大宗商品开始走牛。为了抑制过高的物价，各国央行开始逐步提高利率，抑制股市估值提升的同时，也使得债市开始步入牛市。过热阶段的大类资产表现顺序依次是商品>股票>现金>债券。

在经济下行、通胀上行的滞涨期，由于通胀持续上行，利率会趋于上升，货币基金等现金类资产的收益率会上升。由于物价继续上涨，大宗商品依然有良好表现。利率上升仍然会对债券造成负面影响，同时由于实体经济一蹶不振，失业率也不断上升，企业盈利恶化，股票资产明显恶化。滞涨阶段的大类资产表现顺序依次是现金>商品>债券>股票。

美林投资时钟理论是基于这样一个理论前提：资产配置的大背景是宏观经济周期，不同金融资产在不同经济周期中，对经济变化会有不同方向和不同幅度的价格变动。不仅如此，同一类别的大类资产中的不同风格证券，对经济变量的反应也不完全一致。例如在经济上行期间，周期性增长行业如有色金属、钢铁、煤炭、工程机械等与宏观经济相关度高的股票资产，由于企业利润明显上扬，股价涨幅更快；而在经济下行期间，固定投资下滑，对周期性行业的产品需求下降，相关证券表现低迷，而防御性行业诸如医药、消费、公用事业等行业的股票资产更适合作为投资标的。

在2008年金融危机后，随着各国央行相继进入货币大规模超发状态，金融市场依托经济的规律被扭曲，使得美林时钟的资产指示作用减弱。尤其在中国，资产价格快速切换，被戏称为“美林电风扇”。然而，随着美联储货币政策逐渐回归正常化，美林投资时钟的逻辑前提——经济周期主导金融周期，终将再度回归。

南方基金将充分理解和借鉴美林投资时钟理论的内在逻辑和指导意义，以宏观经济周期为框架，在FOF投资中做出正确的资产配置选择。（CIS）