德国国债的管理体系和二级市场

（海外国债期现货市场基础知识系列之十）

兴业期货 刘文波整理

在德国，国债发行和有关二级市场管理由独立于财政部的专业化公司负责，这是德国债券管理体制区别于其他市场的明显不同。联邦财务代理公司(German Finance Agency, GFA)作为联邦财政部的代理机构，不但负责具体执行国债的发行，同时也直接参与二级市场的买卖，通过直接买卖、回购、利率互换等多种方式，致力于维持二级市场的流动性，防止债券价格非理性大幅波动。

一般来说，德国联邦财政部、联邦银行、联邦财务代理公司均是德国国债的管理部门，但在具体职责方面有所分工和侧重。下面逐一介绍它们的分工和具体职责。

联邦财政部是德国国债发行的主体，负责国家债务的规模管理和政策制定，也是最为主要的国债管理部门。财政部国债管理的基本目标，就是根据国会批准的预算方案，通过发债的方式，在市场上及时地筹集到低成本的资金，以满足公共预算的需要。但在发行国债时，财政部很注重国债的期限结构、利率种类、发行币种、发行方式、投资群体、以及国债品种的创新等。其目的就是为了满足市场需求，增强一级市场的有效性，促进二级市场的流动性，提高二级市场的透明度。

联邦银行在2000年之前不但提供国债发行的技术服务，负责国债拍卖发行的具体事务性工作，同时也承担着部分国债管理职能，在德国证券交易所市场中进行国债的市场管理操作，以熨平国债价格波动。联邦财务代理公司成立后，联邦银行逐步从国债管理中淡出，其国债管理职能逐渐被联邦财务代理公司所替代。这些变化的一个主要原因是欧洲央行成立后，德国联邦银行成为欧洲央行的主要成员。因此，联邦银行的职能也相应地发生了变化，不再是联邦政府的银行，也不再发行德国的货币。但联邦银行依然是联邦政府在金融方面的代理机构，在德国国债发行和资金清算中发挥着不可替代的作用：一是代表财务代理公司组织国债的招投标；二是参与联邦国债的随卖方式发行；三是在德国证券交易所市场中进行国债的市场管理操作，以熨平国债价格波动。

联邦财务代理公司是国债管理的具体执行部门，成立于2000年9月19日，是在财政部控制下的由政府单独控股成立的有限责任公司。联邦财政部将与市场相关的绝大多数国债管理工作交给了该公司。该公司按照财政部债务管理的总体要求进行操作，其主要职能有以下几点：一是管理联邦政府债务及其流动性，降低筹资成本，优化融资环境；二是制定年度发行计划，并根据宏观经济情况调整国债发行；三是为联邦政府筹资和国库现金管理提供咨询和服务；四是分析国债市场，为债务组合管理、风险控制研发模型；五是进行国债登记和托管，管理系统和账户；六是负责监管国债场外市场，协助有关部门避免国债市场失误。联邦财务代理公司在德国国债二级市场的操作非常频繁。常用的操作工具主要有：新券发行、现券交易、回购交易、融券业务和利率互换等。其中，前三项操作是为了促进国债二级市场的流动性、平抑市场价格剧烈波动。

德国国债的二级市场主要包括德国证券交易所、各种国际电子交易平台（包括 MTS Group，Eurex Bonds GmbH和Autobahn），以及柜台市场，并由做市商自愿提供报价。

除了联邦储备券和联邦短期金融票据外，其他德国国债既可在交易所交易，也可在场外市场交易，而本息拆离国债只能在交易所上市交易。就场内交易而言，德国国债只能在德国的股票交易所挂牌交易。德国的几家证券交易所中以法兰克福交易所的成交量最大，该交易所是德国交易所集团（DBAG）的子公司，占德国各交易所现券交易量的很大比重。

交易所市场的国债交易量相对于场外市场比较小。在单笔交易规模方面，场内市场的单笔交易规模也比场外小得多。其原因在于集中撮合系统不适合大单之间的撮合成交。尽管交易所国债交易量小，但交易所国债交易依然发挥着重要的二级市场定价功能。应当说明的是，联邦银行是德国的交易所国债市场中的重要交易对手。

相对交易所市场，德国债券的场外交易更为活跃，绝大部分交易通过场外市场（OTC市场）进行，这主要是信贷机构在德国债券市场处于强势地位。场外市场的交易方式更能满足机构投资者的需要。机构投资者的交易规模通常很大，并且希望自己的交易行为不为市场所知，即进行匿名交易。而交易所市场的单笔交易规模较小，并对大宗交易公开披露，因此机构投资者更愿意通过场外市场进行交易。

场外市场的交易既可以通过电话的方式进行，也可以通过电子交易平台进行。德国债券市场的效率很高，市场极具流动性。目前，德国国债电子交易平台主要有：欧洲债券交易所，MTS集团和德意志银行的自动交易系统（Deutsche Bank’s Autobahn）。这些交易平台降低了交易成本，提高了市场透明度、流动性和交易的便利性，并有助于消除对手方的信用风险，这也为德国国债期货市场的发展提供了坚实的现货市场基础。

1995年，德国交易所股份有限公司（Deutsche Borse AG；DBAG）收购德国证券托管结算股份有限公司（DKV）及德国证券国外托管结算股份有限公司（AKV），使之成为DBAG 的子公司，改称为德国交易所清算公司（Detusche Borse Clearing AG；DBC），负责德国境内有价证券的清算交割与托管，完成清算和结算体系统一。1999年，为了提高德国托管和结算系统的国际竞争力，德国交易所清算公司与卢森堡的世达国际公司（Old Cedel International）合并，成立明讯国际（Clearstream International），德国交易所清算公司与世达国际公司（Cedel International ）分别持有该公司50％的股份。原DBC改名为法兰克福明讯银行（Clearstream Banking Frankfurt，CBF），成为明讯国际业务的一部分。2002年，明讯国际进一步成为德交所集团的全资子公司。法兰克福明讯银行具有德国中央证券托管机构（CSD）的地位，其主要任务是根据德国证券存管法为投资者保管证券、进行证券账户管理以及为场内交易和场外交易提供结算服务。（CIS）