信用债利差收窄 谨慎追高低资质城投债
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7月，信用利差继续下行，但幅度缩窄；等级利差回落，期限利差结构性压缩。产业债-城投债利差略有回升。重点行业利差变动：钢铁债、煤炭债利差延续下行的趋势；去产能推动下，有色、建材行业超额利差也在下行；建材行业下行幅度相对较小。
7月，主要信用债品种净供给1861亿元，较上月大幅增加。从主要发行品种来看，短融、超短融共发行224只，中期票据（包括PPN）共发行110只，企业债发行69只，公司债发行156只，发行只数较上月大幅增加。信用债估值收益率全面下行。虽然短期内信用风险可控，但长期面临很大的不确定性，低资质长久期品种需谨慎。
⊙海通证券
信用债利差下行幅度收窄
1.信用利差下行幅度缩窄。
7月信用利差继续回落。6月债市开始出现反弹行情，信用债收益率大幅下行，信用利差出现明显回落。7月信用利差继续下行，但下行幅度明显缩窄，中短久期、高等级债券信用利差基本走平。
具体来看，截至7月底，3年期和5年期AAA等级中票信用利差分别为101BP和107BP，前者较6月底上行5BP，后者下行3BP，变动很小；3年期和5年期AA+等级中票信用利差分别为122BP和131BP，前者较6月底上行3BP，后者下行17BP；3年期和5年期AA等级中票信用利差分别为141BP和168BP，较6月底分别下行了5BP和19BP。
2.等级利差回落，期限利差结构性压缩。
等级利差继续缩窄。7月，3年期和5年期中票等级利差继续缩窄，1年期短期品种等级利差走平。具体来看，3年期AA级与AAA级中票利差较6月底下行了10BP；5年期AA级与AAA级中票利差较6月底下行了16BP；1年期短期品种等级利差无变化。
期限利差结构性压缩，5年期品种表现好于3年期。7月期限利差整体上缩窄，但不同等级、不同期限之间压缩程度不同。具体来看，高等级券种期限利差基本保持稳定，AAA级中票中5年期、3年期、1年期之间的期限利差较6月底变动幅度均在5BP之内，5年期表现稍好于其他期限；AA+和AA等级中票中5年期品种表现较好，AA+级中票中5年期与3年期利差较6月底下行16BP，与1年期利差较6月底下行13BP；AA等级券种中5年期与3年期利差较6月底下行10BP，与1年期利差较6月底下行15BP。
3.城投债：产业债-城投债利差略有回升。
7月，城投债利差小幅下行。城投债信用利差在6月份曾有大幅缩窄，缩窄幅度在40BP至70BP之间，7月以来城投债利差虽仍有下行，但下行幅度很小。具体来看，7月AAA级城投中票利差平均下行4BP，AA+级和AA级城投中票利差则平均下行了8BP和15BP。
产业债-城投利差略有回升。在债市反弹行情下，产业债和城投债之间的利差没有再进一步缩窄，反而有所回调。具体来看，AAA级产业债-城投债利差目前在19BP左右，较6月底扩大了12BP，AA+级产业债-城投债利差目前在48BP左右，较6月底扩大了5BP；AA级产业债-城投债利差目前在65BP左右，较6月底扩大了13BP。
4.钢铁和煤炭：利差进一步缩窄。
钢铁、煤炭行业利差继续下行，超额利差进一步缩窄。具体来看，截至7月底，AAA级、AA+级钢铁债信用利差平均为135BP、167BP，较6月底分别下行12BP和57BP；超额利差分别为34BP和46BP，较6月底分别下行17BP和60BP。
AAA级采掘行业信用利差平均为153BP，较6月末小幅下行8BP；超额利差为53BP，较6月底下行12BP。AA+级采掘行业信用利差平均为300BP，较6月底小幅上行，说明采掘行业内部分化比较明显。
今年以来钢铁、煤炭价格维持在高位，特别是钢铁价格在4月大幅下挫后，又在地条钢清理大限来临的带动下再度回到高点，螺纹钢毛利频创新高，行业盈利处于较高水平。受基本面的积极影响，钢铁债、煤炭债超额利差不断下探，而前者表现又要好于后者。目前钢铁债超额利差已经回到2013年下半年的水平。
5.有色、建材：有色利差压缩，建材利差走平。
有色行业利差压缩。7月底AAA级、AA+级、AA级有色行业信用利差分别在130BP、281BP、230BP，较6月底分别下行0.4BP、19BP和11BP，AA+级利差偏高主因是宏桥系债券前期受到冲击。超额利差亦表现较好，7月底AAA级、AA+级、AA级有色行业超额信用利差分别为30BP、159BP、90BP，较6月底分别下行5BP、22BP和5BP。
建材行业利差走平。7月底AAA级、AA级建材行业信用利差分别在127BP、227BP，前者较6月底上行4BP，后者下行8BP。超额利差小幅走低，7月底AAA级、AA+级、AA级建材行业超额信用利差分别为27BP、106BP、86BP，较6月底分别下行0.5BP、6BP和3BP。整体来看，建材行业利差基本保持稳定，没有太大变动。
6.地产：万达债暴跌带动高等级地产债利差走高。
大连万达相关债券暴跌，带动高等级房地产债利差走高。过去一段时间大连万达深受负面信息困扰，相关债券出现暴跌，带动AAA级地产债利差走高，而其他等级地产债利差保持相对稳定。
具体来看，AAA级地产中票利差平均为234BP，较6月底大幅上行75BP，超额收益率也大幅上行；AA+级、AA级地产中票利差平均为210BP、233BP，较6月底分别下行7BP和5BP，AA+级、AA级地产中票超额利差分别为88BP和92BP，前者较6月底下行9BP，后者较6月底上行不足1BP。
7.行业利差横向比较。
高等级债中，地产、化工成利差最高的行业。除了受万达债拉高的房地产行业，AAA级化工行业利差也高于采掘和钢铁行业。商贸、有色、建材行业利差亦相对较高，与钢铁行业相差不大。公共事业仍旧是平均利差最低的行业，目前在103BP左右，建筑装饰、食品饮料、休闲服务、交通运输、医药生物等下游行业利差相对较低。
从利差变动来看，产能过剩行业利差下行，下游行业利差普遍上行。从利差变动幅度来看，房地产、化工行业利差大幅上行，传媒、建筑装饰、休闲服务、食品饮料、交运、商贸等下游行业利差也有小幅上行，幅度在10BP以内。钢铁、采掘行业利差则有明显下行，有色金属行业略有下行。
中低等级债券中，采掘仍是行业利差最高的行业，但钢铁行业利差已经不高。不管是AA+级还是AA级债券中，采掘行业利差都是最高的。而钢铁行业信用利差，在AA+级债券中居于偏低的位置，有色、建材、地产、综合、商贸等行业均要高于钢铁行业；在AA级债券中，化工、商贸、建筑装饰行业信用利差要高于钢铁行业。
此外，中低等级债券中传媒、医药、交运、休闲服务等下游行业利差水平较低。
信用债供给增加 收益率全面下行
1.信用债净供给增加。
根据Wind统计，7月短融发行2325.3亿元，到期2906.4亿元；中票发行1156.3亿元，到期402.0亿元；企业债发行720.7亿元，到期323.4亿元；公司债发行1547.5亿元，到期257.2亿元。上月主要信用债品种共发行5749.8亿元，到期3889.0亿元，净供给1860.8亿元，较前一月大幅增加。
从主要发行品种来看，短融和超短融共发行224只，中期票据（包括PPN）共发行110只，企业债发行69只，公司债发行156只，发行只数较上月大幅增加。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大达36%。从行业来看，建筑业发行人占比最大达20%。在发行的559只主要品种信用债中有145只城投债，占比约26%，与前一月相比有所下降。
2.估值收益率全面下行。
相比6月29日协会估值，上月（7月26日）估值收益率全面下行。具体来看，1年期品种中，AA-等级收益率下行幅度最大为13BP，AA和AA+等级收益率分别下行9BP、8BP，重点AAA和AAA等级收益率均下行4BP；3年期品种中，AA-等级收益率下行幅度最大为14BP，AA等级收益率下行9BP，AA+等级收益率下行6BP，重点AAA和AAA等级收益率分别下行5BP、3BP；5年期品种中，AA-等级收益率下行幅度最大为20BP，AA等级收益率下行4BP，重点AAA、AAA和AA+等级收益率均下行3BP；7年期品种中，AA-等级收益率下行幅度最大为13BP，AA等级收益率下行7BP，AAA和AA+等级收益率均下行5BP，重点AAA等级收益率下行4BP；10年期品种中，AA-等级收益率下行幅度最大为9BP，AA等级收益率下行4BP，重点AAA与AA+等级收益率均下行3BP，AAA等级收益率下行2BP；15年期品种中，AA-等级收益率下行幅度最大10BP，重点AAA和AAA等级收益率分别下行6BP、5BP，AA+与AA等级收益率分别下行4BP、3BP；20年期品种中，AA-等级收益率下行幅度最大为7BP，AAA和重点AAA等级收益率分别下行5BP、4BP，AA+与AA等级收益率均下行3BP；30年期品种中，AAA和AA-等级收益率均下行5BP，重点AAA等级收益率下行4BP，AA+与AA等级收益率均下行3BP。
投资策略：谨慎追高低资质城投债
AAA级企业债收益率基本持平，AA级企业债收益率平均上行1BP，城投债收益率平均下行1BP。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点。
1.信用债发行量大增。
7月信用债发行6260亿元，较上月增45%，创今年以来新高，净发行量也达到1993亿元。究其原因，一是6月份以来信用债收益率大幅下行，债券相对贷款的成本优势再度显现，发行人发债意愿上升；二是市场需求好转，再融资压力较大的地产和城投企业发债难度下降。事实上，地产和城投类债券占7月债券净融资一半以上。
2.银行理财收益率难降。
7月份以来，银行理财收益率呈下行态势，一是季末因素消退，二是监管可能进行了窗口指导。但近来理财收益率下行明显趋缓，当前市场3个月理财产品收益率为4.65%，反较前期回升4BP。在货币政策不松不紧、金融监管继续推进的环境下，理财收益率难降，这也将制约信用债收益率下行空间。
3.低资质城投债谨慎追高。
6月份以来，低等级信用债表现显著优于高等级，尤其是低资质（主要是区县级）城投债，且3年以内品种下行幅度最大，目前仅5年以上品种收益率仍在 5%以上，但融资平台面临转型，与政府信用的切割是大势所趋。虽然短期内信用风险可控，但长期面临很大的不确定性，低资质长久期品种需谨慎。
（执笔：姜超、朱征星）
