火爆ETF的
心腹之患
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ETF由做市商提供流动性，本身就显示了固有的风险：正是因为流动性不充分，或本来就没有流动性，所以需要券商做市。而借助做市商创造的流动性，有其天然的脆弱性。
资产管理公司先锋、Vanguard创始人约翰·博格尔断言，ETF（交易型开放式基金）已彻底击败了对冲基金，对冲基金永远不可能再超过ETF的规模。
看数据，ETF近年来似有大河奔流之势。2016年，从对冲基金中撤出700亿美元资金，有3500亿美元退出了积极管理的股权基金，有4900亿美元流入ETF。今年初，ETF所管理的资产金额首次超过了对冲基金所管理的资产：ETF管理3.55万亿美元资产，对冲基金管理3万亿美元资产。6月底，ETF已有4.7万亿美元资产，对冲基金资产为3.1万亿美元。眼下，ETF整体规模在资本市场所占的比例没有过半，显然还有很大发展空间。
24年前，ETF在美国问世，但至今还没有专门的规则，美国证交会（SEC）借助共同基金的规则对其加以监管。看来，美国人也在摸着石头过河，只是不愿意公开承认。ETF在我国也存在多年了，也没有具体法律来规定。但世人已形成了共识，ETF是一种公募基金，集开放式基金和封闭式基金的特点于一身。在ETF出现之前，开放式基金的投资者可随时退出基金，但封闭式基金投资者必须将钱留在基金内。有了ETF，投资者可自由进出，因为ETF份额与指数的有关股票价格总在变化，做市商不断买入卖出，寻找套利机会。投资者要卖出其所持的ETF份额时，券商作为做市商会随时买入。
对投资者来说，ETF的好处，首先是便宜。2016年，美国规模最大的上市投资管理公司贝莱德（blackrock，即黑岩）下调其部分ETF收费，费率由0.07%降至0.04%。在当今这个世界上，即便是再好的产品，创始之初也须廉价、免费，甚至倒贴。
其次，ETF具有对冲基金的某种功能，可套期保值、对冲，并发挥杠杆效应。确实，数据显示，ETF与对冲基金是此消彼长的关系。智能Beta ETF就可做空。很多ETF已不再简单地追踪市场指数，而是在交易软件指令中加入其他因素，ETF的权重也并非是标的资产本身的价值。这些因素包括股价是否便宜，股票波动性如何，以及股票市值大小。此类ETF称作“智能Beta ETF”（Smart Beta）。从功能和结构上看，ETF公募基金与私募基金中的对冲基金的结合，与我国的分级基金有异曲同工之处：分级基金也是集公募和对冲基金于一身。从这个意义上说，分级基金的出现，分流了本来会流入ETF的资金，某种意义上放缓了ETF在我国的前进步伐。
第三，ETF流动性强于对冲基金。投资对冲基金，资金通常至少要被锁定两年，而投资ETF，资金可随进随出。
当然，ETF的成功离不开政府的导向。日本央行就曾为ETF的发展推波助澜。ETF是日本央行推行量化宽松政策的重要手段。到今年4月，日本ETF所管理的资产总额达2110亿美元，其中半数由日本央行购入。
如果说日本央行是在为ETF栽柳，那英国监管当局则在为对冲基金插刺，使投资者逐渐远离了对冲基金。按英国金融行为局（FCA）的说法，积极管理的资产回报高于基准，但收费之后，回报低于基准回报60个基准点。尽管如此，资产管理公司仍然收取高额管理费。2009年至2015年，资产管理公司的平均利润为36%。
ETF当然也有软肋。首先是有人担心，ETF大行其道，有可能损害公司治理。证券公司为ETF做市，是靠套利赚钱，ETF也没有传统上的基金经理在打理资产，而不少普通投资者本来就不怎么关心其所投资的公司，这样一来，就会无人关心和过问上市公司的公司治理了。
事实上，ETF或被动投资与公司治理好坏之间并没有直接的因果关系。在ETF全面兴起之前，各种主动管理的基金也并没有成功地对公司治理产生多少积极影响。比如，美国上市公司高管的薪酬居高不下，各类积极管理的基金对此或漠不关心，或奈何不得。
可以说，公司治理只是ETF的肘腋之患，流动性才是心腹之患。但流动性与银行贷款有相同之处：晴天送伞，雨天收伞。ETF火爆发展期间，流动性只是偶然出现闪失。ETF由做市商提供流动性，本身就显示了ETF的固有风险：正是因为流动性不充分，或本来就没有流动性，所以需要券商做市。而借助做市商创造的流动性，有其天然的脆弱性。2015年8月24日，美国股市开盘后数分钟内，道琼斯工业平均指数大幅下跌，随后又反弹。美国五分之一的ETF不得不暂停交易。2016年8月24日，在美国挂牌的ETF中，有五分之一被迫停止交易。几周后，证交会前副主席Luis Aguilar在华盛顿的一次公开讲演中发问：“我们应当考虑限制ETF的增长吗？”
（作者系中国政法大学教授，中国人民大学重阳金融研究院高级研究员）
