“耶鲁模式”的内涵
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——读《基金会和捐赠基金投资》
⊙李成军
对基金会和捐赠基金而言，1969年是一个重要的“起始年”。《捐赠基金法则和知识》在这一年发布，美国国税局的政策思想开始在这一年发轫。如今，尽管资产规模小于养老基金，但基金会和捐赠基金已成为投资界的强大力量。2005年，在加拿大和美国就有746家教育捐赠基金，拥有2990亿美元资产。从1980年到2005年，耶鲁捐赠基金增长了2176%，哈佛捐赠基金增长了1508%，得克萨斯大学捐赠基金增长了821%。
耶鲁捐赠基金被称为是全球运作最成功的学校捐赠基金，“耶鲁模式”也取得了机构投资史无前例的成就：市值在30年里增长了11倍，以20.2%的投资回报率超过同期标普500指数涨幅。以耶鲁捐赠基金代表的美国基金会和捐赠基金，是如何取得这样优异的投资业绩，又有哪些经验或教训可以学习？美国乔治城大学投资总监劳伦斯·E.科卡德与作家、捐赠基金机构营销经理凯瑟琳·M.利特里瑟精心挑选了当今基金会和捐赠基金领域投资业绩最出色的12名投资总监，详细记录他们的经验、投资哲学和在资产配置、管理风险及从日益复杂的投资机会选择中所面临的挑战，汇集成了这本《基金会和捐赠基金投资》。
面对扑朔迷离的复杂投资前景，捐赠基金的投资总监们以各自不同的风格、严谨的投资原则驰骋资本市场。《基金会和捐赠基金投资》论及的这些知名投资总监均持有价值导向型的投资理念，“每个人都追求价值”。他们坚信，有效的资产配置政策、多样化的投资组合能带来收益。
在摩根凯瑞资产管理有限公司的马克·W.尤斯克眼中，投资收益中最重要的就是资产配置。他十分注重并贯彻一系列简明而实用的投资方针，比如实施策略性投资政策，采用马科维茨模型。“其模型已证明是完全适用的。我们核心的投资理念就是：在加入风险性个别资产来提高收益的同时，降低整个投资组合风险。”另外，在获得收益的同时，尽可能降低波动率。“假设某股票在16%的历史波动率下收益率为11%，那么我的收益率不必高于11%。我只需要在波动率低于16%的情况下创造11%的收益率，从而可以获得更高的复合回报率。这就好像数学一样简单明了。”尤斯克恪守一条：所有的投资活动都需要建立在降低风险和波动率的基础上进行资产配置。“相比一味追随高收益，我们更应该是风险管理者，需尽可能地降低波动率。”为此，尤斯克针对每项资产类别都建立了策略性配置目标，以资产类别的估值和吸引力调低或调高目标；同时设立上下限。
1977年，安伦·巴菲德掌门的麻省理工学院捐赠基金首次尝试投资私募股权，利用直接投资杠杆收购。在1978年又增投了风险资本，1980年至1981年，再度转向国际投资领域。巴菲德和基金经理从日本回国后，巴菲德决定按基金经理的想法，将全部资金投向日本市场。“当时日本是一个充满机遇的投资市场。20世纪80年代对日本而言是一个不同寻常的年代。我和我的经理人察觉到了日本经济发展过程中蕴含的机遇。我们像调查员一样去当地的百货商店查看商品价格，悄悄询问工资收入水平，并结合美国的情况进行比较分析。”一切顺利进行，多年以后，在一个不错的时机，基金经理当机立断，建议结束日本投资项目，并通过非公开的巨额看空头寸为麻省理工学院获得了额外收益。美国彭博资讯公司2006年12月的调查显示，麻省理工学院捐赠基金2006年获得了23%的投资回报，位居全球捐赠基金前25强。这样的业绩来自长期投资另类资产。
有的投资总监还以逆向思维方式投资，如贝勒大学的乔纳森·胡克就偏爱小众化、个性化、尚未成熟的投资品种，通常从价值角度构建投资组合，在其任投资总监3年后，投资组合收益超过了25%，鉴于他的出色表现，《基金会及捐赠基金管理》杂志2004年授予其“年度最佳捐赠基金高管”称号。
虽然在处理与下属员工、投资委员会、投资顾问的关系及投资决策过程中，这些投资总监们所用的方法和手段各有千秋，但他们都认为，以投资委员会和投资顾问相结合的方式来制定资产配置政策和选择投资经理的传统方式已不再适用。合理的治理结构及员工主动型的专业投资流程对取得不错的投资回报是必要的。通常，投资委员会的大部分决策基于投资经理的一小时“最后”陈述来决定。董事会成员可能是一批有大志向的投资者，但除非机构能及时整合资源，调研并监督投资，否则难以适应未来的市场趋势。
无疑，这些基金会和捐赠基金能取得的长期成功，还与他们在过去30年间率先投资风险资本、对冲基金、国际股、新兴市场债券及木材市场有直接关系。不过，高收益固然能吸引更多资本，但也将导致未来较长时间内的收益摊薄、业绩降低。大型基金会和捐赠基金的诱人回报激励着其他投资者寻找“秘密武器”，导致大量资本涌入另类投资市场，这必然会影响未来的整体收益。显然，基金会和捐赠基金要想继续保持往日的成功，就须寻找下一个未被开发的资产类别或二级资产类别。这迫使投资者要增加对更不寻常和全球市场机遇的关注度。
捐赠基金的成功管理，不仅是通过投资方式来管理资产，还需以商业模式来运作。虽然投资办公室挂名为非营利组织，但管理捐赠基金就相当于管理一家企业。可见，运营关键就在于专业化管理。贝乔纳森·胡克是新生代捐赠基金投资总监中很有代表性的人物，他的经历证明，投资总监仅有专业投资技巧是不够的，还需具备领导力、管理、营销等综合能力。他预估，执行总裁和投资总监未来必定合二为一，市场的变化需要不断产生新的混合型人才。
基金会和捐赠基金能否保持其以往特有的优势已成了一项特大挑战。马克·W.尤斯克就对对冲基金的快速扩张深表担忧，而他更担心经济周期性问题。“2007年，我们经历了连续3个下滑周期，分别是100年周期、60年周期和30年周期。这个下滑周期在2007年至2010年间达到了历史最低点。我们需要做的是，在当下充满挑战的投资环境下保全资本。”
