货币增速创新低 新周期难言开启
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工研金融观察·2017年8月·国内篇
总策划： 周月秋 中国工商银行城市金融研究所所长
课题组长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所资深专家
邹民生 上海证券报首席编辑
课题组成员：王小娥、杨荇、朱妮、刘新、王晓娆
7月，多数经济指标出现回落，新周期难言开启。工业生产、固定资产投资以及进出口增速均出现不同程度的下滑，消费增速保持平稳，CPI延续低迷态势，PPI与上月持平。一、二线城市房价同比回落速度有所加快，对应的销售面积也回落明显。金融方面，M2增速再创新低；住房贷款稳中趋降，企业贷款冲高回落；信贷支撑社会融资高增，表外融资仍旧偏弱；人民币对美元继续升值，跨境资金流动保持平衡。
结合央行最新公布的二季度货币政策执行报告，我们预计，在通胀压力较轻、金融去杠杆取得初步成效、人民币汇率企稳升值、美元加息影响减弱的背景下，下半年货币政策将更加关注实体经济平稳增长。我们判断，下半年货币政策在保持稳健中性的基础上，流动性将紧中趋缓，市场利率将平滑下行。
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1．工业生产指标较上月明显下滑，但同比增长平稳
1-7月，规模以上工业增加值的增速虽比1-6月回落了1.2个百分点，但同比增长了6.8%，比上年同期上涨了0.8个百分点。7月份增长6.4%，比上年同月上涨了0.4个百分点。从2016年3月至今，规模以上工业增加值月度同比增速除了个别月份突破7%外，其他基本保持在6%-6.8%之间波动，因此，该月规模以上工业增加值增速处在合理区间。从长期来看，我国工业总体仍保持着较为平稳的运行态势。
与上月相比，7月工业增加值增速的放缓主要源自于不同行业出现了明显的分化。从工业的三大门类看，除电力、燃气及水的生产和供应业增速由7.3%提高到9.8%外，采矿业和制造业增加值增速都出现下滑，其中采矿业增加值增速7月下跌1.3%，较上月0.1%的降幅继续扩大，制造业增加值增速由8%下滑至6.7%，这两者成为拖累工业增加值增速下滑的主要原因。
与此同时，工业细分的41个大类行业中有37个行业增加值7月份保持同比增长，其中高技术产业增加值增速为12.1%，装备制造业增加值增速为10.7%，成为推动我国工业增加值平稳运行的主力军。而随着我国去产能措施不断落实以及环保治理力度的不断加大，有色金属冶炼、化学制品、非金属矿物制品等同比增速仅分别为1.1%、2.3%、3.4%，远低于工业增速的平均水平。这也说明我国工业内部结构正在进行优化，朝着高端化方向发展。
2．固定资产投资增速回落，基建投资保持稳健
1-7月，全国固定资产投资同比增长8.3%，增速比1-6月份回落0.3个百分点。固定资产投资增速小幅回落，主要是由于今年7月份高温天气持续，停产检修给施工建设进程带来一定困难。
从构成固定资产投资的三大部分——制造业投资、房地产投资和基建投资来看，增速全线放缓，1-7月制造业投资累计同比增速为4.8%，较1-6月降低了0.7个百分点；1-7月份基建投资增速同比增长20.1%，比1-6月同比增速回落1.4个百分点，但仍处在高位保持相对稳定；受政府对房地产调控的影响，房地产1-7月累计同比增速为7.9%，较1-6月降低了0.6百分点。
分地区看，东部地区投资同比增长9.2%，增速比1-6月份提高0.1个百分点；中部地区和西部地区分别增长为8.5%和10.6%，增速回落1.6个百分点和0.1个百分点。东北地区仍然延续此前投资增速下滑的趋势，同比下降9.3%，降幅收窄0.2个百分点。可见，中部地区增速回落较为明显，这可能是受今年江西、湖南等地洪涝灾害频发的拖累。
3．消费仍然向好，网上零售表现突出
7月份，社会消费品零售总额名义同比增长10.4%，较上年同月加快0.2个百分点，扣除价格因素，实际增长9.6%，比上半年增速提高0.3个百分点；1-7月份，社会消费品累计零售总额同比增长10.4%，增速与1-6月份持平。
从不同行业对社会消费品零售拉动的变化情况来看，得益于高温天气拉动和原油价格的反弹回升，7月饮料类和石油及制品类消费同比增速有所改善，分别为12.5%和5.6%，较上月分别回升了1.9和1.4个百分点。其余行业增速均出现回落，其中化妆品、金银珠宝、日用品、文化办公用品、通讯器材类消费增速降幅较大，汽车类商品消费增长8.1%，大幅回落1.7个百分点。受地产销售持续回落影响，家电以及建筑装潢材料的消费增速也在逐渐放缓。
值得一提的是，网上零售表现突出，1-7月份全国网上零售额同比增长33.7%，增速比1-6月份略有提高。其中，全国实物商品网上零售额同比增长28.9%，增速比上半年提高0.3个百分点，高于同期社会消费品零售总额增速18.5个百分点，占社会消费品零售总额的比重为13.8%，比上年同期提高2.2个百分点。
4．CPI涨幅稍有回落，PPI与上月持平
7月全国居民消费价格同比上涨1.4%，涨幅比上月回落0.1个百分点，走势基本保持平稳。其中，食品通缩进一步缓解，同比降幅由6月份的-1.2%收窄到-1.1%。非食品价格同比涨幅由6月份的2.2%下降为2.0%。
从环比情况来看，食品价格下降0.1%，环比降幅收窄0.9个百分点。食品价格主要受到两方面的影响：其一，全国持续高温天气与部分省份洪涝灾害导致的鲜菜与蛋价上涨，两者分别上涨7%、4%，合计拉动CPI上涨0.17个百分点。其二，由于7月份时令水果大量上市和猪肉消费进入淡季，价格分别下跌9.2%和0.7%，合计影响CPI下降0.18个百分点。由于猪肉价格快速上涨缺乏供应和需求端的支撑，预计全年CPI通胀压力依然温和。
7月PPI同比上涨5.5%，与前值相同。其中，生产资料价格同比上涨7.3%，生活资料价格同比上涨0.5%。PPI环比上涨0.2%，其中，生产资料价格环比上涨0.2%，生活资料价格环比持平。分行业来看，黑色和有色金属冶炼、化纤制造的产品价格环比上升最为显著，石油和天然气开采业以及石油加工、炼焦和核燃料加工业降幅最大。
5．进出口增速双双回落，内外需仍有改善空间
以美元计价，中国7月出口同比增长7.2%，前值11.3%；7月进口同比11%，前值17.2%，进、出口均较上月明显回落，由于出口下滑幅度小于进口，7月贸易顺差继续小幅扩大为467.4亿美元。
出口的回落主要源自于对美国、欧盟以及新兴市场国家出口同比增速的大幅回落。7月，中国对美国和欧盟出口增速分别为8.9%、10.1%，增速均较上月大幅回落；新兴市场方面，中国对印度出口同比增速为9.6%、韩国为3.6%，也均大幅下降。7月美国、欧元区制造业PMI环比均有不同程度下降，但仍处于高位，预计年内外需扩张力量仍然强劲，存在改善空间。
进口方面，铁矿砂及其精矿和原油等大宗商品进口下滑最为明显，其中7月进口铁矿砂及其精矿8625万吨，较6月9470万吨明显下滑，同比下降2.4%；进口原油3474万吨，较6月的3611万吨明显下滑。主要进口商品增速出现分化，但整体来看内需仍处于温和改善阶段。
6．房地产市场涨幅有所回落，销售持续下滑
经过本轮的严厉调控，一、二线城市房价同比回落速度有所加快，三线城市涨幅也有所回落。我国15个一线和热点二线城市新建商品住宅价格同比指数都出现了回落。其中，回落最为明显的是南京、合肥和厦门三个城市，7月同比指数较6月下滑幅度均超过4%。三线城市新建商品住宅价格上涨0.6%，二手住宅价格上涨0.4%，涨幅均比上月回落0.3个百分点。
1-7月份，商品房销售面积86351万平方米，同比增长14.0%，增速比1-6月份回落2.1个百分点。分城市来看，一线、二线、强三线、四五线城市7月单月住宅销售面积同比增速分别为-46.2%、-28%、-20%、12%。一线和二线增速明显回落，强三线和四五线城市去库存步伐也逐步放缓。展望未来，预计调控政策影响仍将持续，住房销售增速仍将维持下行趋势。
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1．M2增速再创新低
7月末，我国广义货币M2余额162.9万亿元，同比增长9.2%，比上月末回落0.2个百分点，比上年同期低1个百分点。至此，M2增速已连续三个月低于10%（5月为9.6%，6月为9.4%）。狭义货币M1余额51.05万亿元，同比增长15.3%，比上月末回升0.3个百分点，比上年同期低10.1个百分点。
受多方面因素影响，低于10%的M2增速或成为常态。央行在最新披露的货币政策执行报告中，对M2增速放缓进行了分析：一是过去M2增速高于名义GDP增速较多与住房等货币化密切相关，而目前住房商品化率已经很高，货币需求增长相应降低。二是近些年M2增长较快还与金融监管加强有关，主要体现为同业、理财等业务发展较快，近期M2增速有所降低是加强金融监管、缩短资金链条、减少多层嵌套的合理反映，预计随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务，比过去低一些的M2增速可能成为常态。
除了上述原因，我们认为7月财政存款增量大幅上升也是致使M2增速放缓的因素之一。7月份，受地方债发行量（8453亿）大幅回升影响，我国财政存款增量达到1.16万亿元，是历史上单月最高值，比上年同期增加了6718亿元。财政存款的大幅上升导致居民和企业存款出现相对明显的下滑，存款派生效应减弱导致M2增速回落。
预计M2年内维持10%左右的增速。首先，央行认为M2进入偏低增长将是常态，表明目前的M2增速水平在央行的容忍范围之内。其次，出于稳增长的考虑，一些结构性的放松有望使M2增速保持稳定，比如信贷额度略微放松以支持实体经济发展，货币市场资金面维持稳定以降低债券融资成本等。
2．住房贷款稳中趋降，企业贷款冲高回落
7月末，人民币贷款余额115.4万亿元，同比增长13.2%，增速比上年同期高0.3个百分点。7月人民币贷款增加8255亿元，比上月大幅减少7145亿元。从结构上来看，短期类贷款（含居民户和公司部门）回落较为明显，住房贷款和企业中长期贷款大体稳定。
住房贷款小幅回落，但占比大幅提升。7月，居民户新增贷款5615亿元，其中中长期贷款为4544亿元，较上月小幅减少289亿元，占全部新增贷款的比重由上月的31%大幅上升至55%。住房贷款占比大幅提升，一是受新增贷款总量下降影响，7月人民币贷款增加8255亿元，比上月大幅减少7145亿元；二是企业信贷融资有所减少，7月企业部门新增贷款4958亿元，较上月大幅减少3557亿元。
预计住房贷款增长将继续保持放缓态势。第一，1-7月，商品房销售面积同比增长14%，增速创2016年以来新低，预计房地产调控政策对房贷需求的影响将继续显现。第二，融360发布的报告显示，7月全国首套房贷款平均利率为4.99%，相当于基准利率的1.02倍，环比上升2.55%，房贷利率继续保持上升趋势，在一定程度上会抑制贷款需求。第三，截至6月底，居民储蓄存款余额63.71万亿元，居民贷款余额37.14万亿元，净储蓄26.57万亿元，比2016年初30万亿元的峰值缩水了近11%，净储蓄持续缩水使得未来居民进一步举债的空间受限。
企业贷款冲高回落，符合季节性变化特点。7月企业部门新增贷款4958亿元，比上月减少3557亿元，其中企业短期贷款由上月的2737亿元大幅回落至7月的626亿元。从历史数据来看，6月信贷冲高后，7月企业贷款一般会季节性回落。此外，7月企业债券融资大幅反弹至2840亿元（上月为减少169亿元），一定程度上也对银行信贷形成替代效应。预计年内企业贷款增速可能放缓。一方面，上半年银行信贷投放节奏较快，下半年贷款额度相对不足；另一方面，财预50号文和87号文对地方政府和城投平台的融资行为进一步规范，企业中长期贷款增速可能受到影响。
3．信贷支撑社融高增，表外融资仍旧偏弱
7月，我国新增社会融资规模1.22万亿元，同比多增7409亿元。在经历了6月的高增长后，7月社融增速依然不低，并未呈现出明显的季节性变化。
具体来看，实体经济融资需求从表外影子银行转回表内信贷融资的趋势没有变化：对实体经济新增人民币贷款9152亿元，占社融的比例为75%，表内贷款仍是社融增长的主要支撑。信托贷款、委托贷款、票据融资分别新增1232亿元、163亿元、-2039亿元，三者合计占比从上月的12.6%降至-5.28%，影子银行体系继续收缩。企业债券融资从上月的减少169亿元转为增长2840亿元，为今年以来的最高值。今年上半年，债市震荡、利率走高导致债券融资大幅萎缩。7月份以来，资金利率趋稳，有利于债券融资功能的恢复，也符合央行的政策意图。
4．人民币对美元继续升值，跨境资金流动保持平衡
人民币对美元汇率继续升值。受国内经济回暖、美元指数回落（7月美元指数回落2.95%）、逆周期调节因子作用发挥等因素影响，7月人民币对美元继续升值。截至7月31日，人民币对美元即期汇率为6.7174，较6月底升值约0.75%。人民币汇率的相对稳定对外汇储备账面价值起到一定的支撑作用。截至7月末，我国外汇储备连续第六个月回升至3.08万亿美元。不过，外汇占款规模连续第21个月下降。7月末，外汇占款为21.51万亿元，较上月减少46.47亿元，降幅较6月份的343.15亿元明显收窄。
我国跨境资金流动延续基本平衡格局。第一，境内外汇供求呈现基本平衡。7月，银行结售汇逆差151亿美元，环比下降26%。企业、个人等非银行部门（即银行代客）结售汇逆差63亿美元，环比下降53%。非银部门涉外收付款逆差220亿元，与5、6月规模基本持平。第二，远期结售汇连续第四个月保持顺差。7月远期结售汇签约顺差26亿美元，与银行即期结售汇、外汇期权等共同影响境内外汇供求，使得外汇供求仍处于基本平衡状态。第三，市场主体结汇意愿趋稳，购汇意愿下降。7月，银行客户结汇与涉外外汇收入之比为62%，较6月下降1个百分点。银行客户购汇与涉外外汇支出之比为63%，较6月回落4个百分点。
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2017年上半年，流动性维持紧平衡，资金利率中枢抬升。其中，M2同比增速创历史新低；资金利率中枢较上年末整体上升，波动加剧；债券市场收益率走高，抬高企业融资成本。7月份以来，受缴税、发债、分红等因素扰动，市场流动性起伏增大，市场对于货币政策的未来走向出现了分歧。
我们认为，在通胀压力较轻、金融去杠杆取得初步成效、人民币汇率企稳升值、美元加息影响减弱的背景下，下半年的货币政策将保持稳健中性，但相较于上半年，下半年的市场操作可能边际趋松，市场流动性将紧中趋缓，市场利率或将平滑下行。
“市场操作边际趋松”的含义是，为了防范高杠杆带来的金融风险和抑制资产价格泡沫，上半年央行在实施货币政策的力度把握上从稳健略偏宽松调整到更加中性的区间；下半年，央行可能更侧重于关注稳增长方面，市场操作力度上或将在保持中性区间不变的前提下，趋于放松。“流动性紧中趋缓”的主要含义是，下半年市场流动性可能仍处于紧平衡状态，不会大幅宽松，但也不会再趋紧，而是会有所缓和。“市场利率平滑下行”主要有两层含义：一是整体趋势来看，下半年利率大概率不会继续上行，而是保持平稳甚至小幅下行；二是市场利率短期波动的幅度会比上半年减小。
我们作出上述判断，主要基于对央行货币政策实施逻辑的理解。我国货币政策的目标具有多重性，包括经济增长、充分就业、防范风险、物价稳定、汇率稳定和国际收支平衡在内，不同目标之间是存在冲突关系的，比如为了稳增长而实施略宽松的货币政策，可能对本币形成贬值压力，也容易滋生资产泡沫风险。因此，我们需要在分析国内外经济环境变化的基础上，对货币政策上述目标的重要性进行排序，抓住未来一段时间的主要矛盾，从而判断货币政策的具体走向。
第一，我国经济运行仍然存在一定的压力。
一是投资增速可能放缓。房地产开发投资同比增速在1-4月（9.3%）创出2015年3月以来新高之后，1-7月仅增长7.9%，下滑了1.4个百分点，调控政策对地产投资的传导效应正在显现。预计下半年基建投资增速可能放缓。
二是消费增速依然存在下行压力。1-7月，剔除价格因素的消费实际增速只有9.6%，低于上年同期0.2个百分点。此外，2016年的小汽车购置税优惠政策透支了今年部分购车需求；房地产市场的降温将导致与住房相关的消费增速放缓。
三是货币市场利率抬升，将会在一定程度上传导至信贷市场，进而抬升实体经济融资成本。有研究表明，我国货币市场利率向贷款市场利率的传导效果大概有30%，传导时滞大概1-2个季度。因此，下半年实体经济融资成本上升带来的压力不容忽视。
第二，物价水平趋降，通胀压力较轻。
1-7月，CPI累计上涨1.4%，远低于年初设定的3%的目标。其中，食品价格同比增速连续6个月为负，非食品价格增速也在2%左右。PPI在2月份创下7.8%的阶段性高点后开始逐月回落，1-7月累计增长6.4%。2016年9月，PPI同比增速开始转负为正，考虑到基数效应，预计年内PPI将延续下降态势。
第三，金融去杠杆、防风险初见成效。
一是M2增速连续3个月下滑至10%以下，创历史新低。二是商业银行的“股权及其他投资”科目下滑明显，上半年该科目净增加仅772亿元，而2016年同期该科目的净增量为5.74万亿元。三是同业理财缩水。由于同业业务监管趋严，今年以来同业理财市场持续萎靡，各家银行不约而同地转战零售及私银市场募集资金。受同业理财收缩影响，6月底银行理财规模28.4万亿元，较3月末的29.1万亿元下降了0.7万亿元。
第四，人民币对美元汇率升值，外汇储备企稳回升。
截至7月末，今年人民币对美元升值约3.27%，单向贬值预期基本扭转。5月末，人民币对美元汇率中间价报价模型引入了“逆周期调节因子”，能够更好地反映经济基本面和外汇市场的供求情况。在此背景下，预计未来人民币对美元汇率将保持基本稳定。此外，外汇储备余额已经连续6个月回升，7月末外汇储备余额为3.08万亿美元。
第五，美元加息的外部效应逐渐减弱。
为了应对美元加息，央行先是在1月底、2月初上调逆回购操作中标利率和中期借贷便利利率，紧接着在3月16日将上述两种利率再次提高10BP。但6月中旬美联储再次加息时，人民银行维持公开市场操作利率不变，市场反应也很平稳。可见，美元加息对我国货币政策的影响正逐步减弱，市场对于美元的加息节奏也有了比较充分的预期，年内即使美元再次加息，也不意味着央行必然会跟随上调利率。
综上，在通胀压力较轻、金融去杠杆取得初步成效、人民币汇率企稳升值、美元加息影响减弱的背景下，预计下半年货币政策将更加关注实体经济平稳增长上面。因此，我们判断，下半年货币政策在保持稳健中性的基础上，流动性将紧中趋缓，在此背景下，预计市场利率将平滑下行。
