解决“三类股东”问题
需要法律规则的衔接

□熊锦秋

证监会有关人士近日表示，存在“三类股东”的企业申报IPO目前也有被受理的，但作为拟上市企业，从发行涉及的股权清晰和信息披露要求来说，存在“三类股东”的公司要接受不同市场法律法规之间的衔接。对此，相关部门正在研究。

“三类股东”，是指契约型基金、资产管理计划和信托计划。对待这“三类股东”，新三板和A股主板市场的态度迥然有别。按今年7月1日起施行的《新三板投资者适当性管理细则》，资产管理产品、银行理财产品、保险产品、信托产品、经行业协会备案的私募基金等理财产品，可以申请参与挂牌公司的股票公开转让。即“三类股东”可以成为新三板挂牌公司的股东，而且挂牌公司可直接用资管计划和契约型私募基金的产品名称登记为股东。

但在A股主板市场，《首次公开发行股票并上市管理办法》明确要求，“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”。而“三类股东”均是基于契约、信托关系下的委托理财，均非独立法人，不能独立承担民事责任，若以其名义作为拟IPO企业的股东，那么就与实际投资者存在较大差异，股权不太明晰。

由于资管计划份额可在两个交易所和中证报价系统转让，契约型私募基金也有专门条款约定投资人的灵活退出方式，且在IPO审核期间，资管计划、契约型基金、信托计划还可能需要到期清算，这都使得发行人股东可能时刻处于动态变化中。所以，“三类股东”可能导致拟IPO公司的股权不稳定。

“三类股东”还可能引发规避监管、政策套利的问题。“三类股东”背后往往有多名投资人，而且嵌套层级可能特别多，很难弄清幕后的最终实际投资者。大股东、董监高、关联方等可能借此隐身幕后，规避短线交易禁令限制、输送利益。最重要的是，还可规避大股东的三年限售期，大股东将部分持股化整为零、成为小限持股，这部分股票的限售期就可能只有一年，这将套现时间大大提前了。

因此，笔者认为，要打造有序递进的多层次资本市场，需妥善解决好“三类股东”问题，法律法规也需做好相关衔接。

目前证监会对存在“三类股东”的新三板企业申报IPO，受理时与其他企业同等对待，没有差别，但对存在“三类股东”的新三板企业，其申请IPO拟进入新的市场，自然也要接受新市场的法律规则约束，这其中企业在许多方面自然也该有个适应性的衔接。

为符合A股IPO的法律要求，企业将“三类股东”全部清理掉，比如由大股东购买“三类股东”的持股，想来是一个彻底解决问题的办法。不过，估计有些“三类股东”可能会漫天要价，甚至看到公司有上市筹划就故意入股以图牟利。假若“三类股东”有相当大的持股比例，回购成本也特别高，由大股东购买的办法可能就行不通了。对此，或还有第二个办法，那就是穿透核查“三类股东”至自然人或国资主体。今年6月30日，证监会在某公司IPO申请文件的反馈意见中，就要求发行人“标明属于资管计划、信托计划、契约型基金的发行人股东情况，说明发行人股东适当性，法人或机构股东的股权结构情况（直至自然人或国资主体）”，似对处理“三类股东”问题有所指引。

如果第二个办法行得通，那么基于公平、公正原则，不仅新三板企业，其他企业若存在“三类股东”问题，只要穿透核查至自然人或国资主体，同样应该可以IPO。当然，这么一来，就要对目前的IPO相关规章作系统修订了。反之，若不允许其他企业在上市之前有“三类股东”进入，那么存在“三类股东”的新三板企业要申请IPO，也只有清理“三类股东”这一条路可走了。又或者，可规定“三类股东”等根本不允许参与新三板公司的股票转让，从而在源头上杜绝这个问题的产生。

基于“三类股东”引发的种种弊端，笔者认为，理应以严格、审慎的监管态度来处理“三类股东”问题。显然，这也是目前监管部门采取的态度。而“三类股东”问题的存在，也在倒逼我们加快建构多层次资本市场的步伐：市场的治理和监管，要有整体一盘棋的思维，要打通新三板与A股主板之间的通道，各方面的法律规则理应有相关的衔接与呼应。

（作者系资深经济研究工作者）