稳中求进
新三板发展的大方向

新三板作为新兴市场，不进则退，最怕半途而废。“深化改革”和“积极发展”是新三板市场的两个关键词，而这两方面又是相辅相成的。

新三板的发展，依然是“稳中求进”，不能出现系统性风险。稳是前提，是整体节奏；进则是方向，是积极作为。加强监管依然持续，制度规则会越来越全面。新三板会更偏向于一级的股权市场，满足企业融资、价值发现等需求。

新三板的改革，将会是以分层为核心的独立市场建设。同时，新三板上的企业将会持续分化，优质企业是新三板市场的重点关注对象，而缺乏亮点的企业会被市场冷落。

⊙付立春

通常认为，中国多层次资本市场是由四个层级组成：主板市场、创业板市场、新三板市场、区域性股权交易市场。但笔者认为，中国多层次资本市场正在由四层向三层演变。2017年4月，证券法草案二审稿“将证券交易场所划分为证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所（新三板）和按照国务院规定设立的区域性股权市场三个层次”。7月，证监会明确将主板发审委和创业板发审委合并。创业板在向主板靠拢，初始的定位已经模糊。那么新三板是不是将更趋于二板市场的定位，更明确承担起支持中小、双创、成长型企业发展的重任？

新三板作为新兴市场，不进则退，最怕半途而废。新三板的发展得到党中央、国务院和中国证监会的高度重视，“深化改革”和“积极发展”是新三板市场的两个关键词，而这两方面又是相辅相成的。

新三板的发展，依然是“稳中求进”，不能出现系统性风险。稳是前提，是整体节奏；进则是方向，是积极作为。加强监管依然持续，而制度规则会越来越全面。新三板会更偏向于一级的股权市场，满足企业融资、价值发现等需求。新三板不会照搬A股，2015年二级市场高温火爆的场景并不是未来的方向，回归理性将成为常态。

新三板的改革，将会是以分层为核心的独立市场建设。2017年8月，股转公司副总经理隋强发表讲话称：“要进一步完善之处分层的制度与办法，要通过完善分层管理，把发行、交易、投资者准入和监管等各个方面的改革贯通起来，为众多挂牌企业提供差异化的制度供给，把市场的积极效应释放出来。”分层制度也将在新的轨道上继续完善，进一步深化和细化，涵盖公开发行、（连续）集合竞价、投资者门槛降低、监管规范等多方面。

新三板上的企业将会持续分化，优质企业是新三板市场的重点服务对象，而缺乏亮点的企业在新三板将面临生存考验，部分会选择自行退市。8月，股转公司董事长谢庚在讲话中提到:“改革的目标，是健全基础制度，提升核心功能，使优质企业愿意来、留得住，使投资者愿意进、敢于投，从而引导社会资本弃虚向实，实实在在服务创新创业和供给侧结构性改革。”制度将会在新的轨道上继续完善，优质企业可能会匹配更高流动性及相应交易方式，用于定价功能。二级市场的流动性整体解决方案将会推出，但不会是A股模式。大部分企业的价格会通过定增发行确定，优质企业的价格则由二级市场支撑。

投资者方面，新三板二级市场的悲观氛围可能会延续一段时间。“敢于投”在于市场及所有参与方的升级，不仅限于投资者教育。新三板不仅要有优质企业，还要有合格投资者、专业中介和完善的市场体系，这都需要新三板市场建设有一个循序渐进的过程。以基金到期为契机推出大宗转让平台，同时引入更多的投资机构，如社保、保险资金、QFII等开展定增配置，引导公募基金在优质分层企业中提供交易流动性等。新三板“二次创业”能否成功，供给侧投资端是核心问题。整体来看，引导资金支持中小、双创企业，也优化了经济资源的配置。

迄今为止，新三板可类比市场里，最成功的算是美国的纳斯达克市场，它的成功主要是以下4点：1、市场定位清晰，是服务于成长型企业的市场。2、灵活的分层制度，高层级（全球精选市场和全球市场）的定位完全不逊于纽交所主板市场，对优质企业仍具吸引力，并最终留住了包括苹果、Alphabet、微软、Facebook、亚马逊等多家科技巨头。3、明确的转板机制和退市制度，贯通整个多层次资本市场。4、不断演进的混合交易制度，竞价交易和做市商制度匹配不同企业。一定程度而言，纳斯达克是二板市场，但同时兼有主板、三板市场的一些特质，很大程度源于其合理的分层制度。

而香港创业板的经验和教训值得记取。香港创业板市场在1999年建立初始是独立于主板市场的市场，2006年被重新定位为升主板的“踏脚石”，自此之后，地位和状况都大幅下滑。缺乏对自身市场的积极建设，后来更是只作为主板的预备板，最终的结果是，无论是“造血”还是“输血”，香港创业板都没能为主板市场提供很好的支持。

2017年6月，香港交易所就建议设立创新板及检讨创业板征求市场意见，历时两个月结束征询。 从港交所设立创新板所传递的信息来看，港交所已经意识到之前对于市场定位和制度建设方面的问题，重点关注以下几个方面：1、明确的分层制度，并有针对不同层级的差异化安排。2、市场进出有序化，创新初板较为宽松的上市要求和整个创新板的快速退市制度3、灵活服务创新企业，对非盈利、同股不同权、在香港作第二上市的三大类公司予以容纳。

对比海内外市场，我们更加坚信，改革是新三板的主题，发展是硬道理，改革还是从发展来推进。新的机遇决定了发展，未来新三板肯定将有所作为。

（作者系清华大学博士后，东北证券新三板研究中心负责人、首席研究员。）