110年前那场金融风暴留给今人的警示
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——读《1907年金融大恐慌》
⊙李成军
19世纪末20世纪初的美国，经济强劲增长，在某些领域甚至已超过了老牌的英法等资本主义国家，正在各个领域谋求成为世界强国。这个时期发生的两次经济危机，对美国产生了深远的影响：一次是人们耳熟能详的1929年金融大崩盘引发的大萧条。对大萧条的解读至今仍是宏观经济学的圣杯，相关论著层出不穷，其中最为知名的当属约翰·肯尼斯·加尔布雷斯的《1929年大崩盘》。另一次则是1907年的金融大恐慌，其影响同样不容忽视：导致美国金融体系转变，标志性成果就是美联储的成立。
1907年，两个投机者操纵一家铜矿公司股价失败，致使一家信托公司倒闭。这桩原本不起眼的小事，却像一只扇动翅膀的蝴蝶，由此引发了一场“完美风暴”——资本主义历史上最严重的金融危机之一。1907年的崩溃和恐慌，对市场、政府乃至全美国和全世界人们的生活都创深痛巨。商品价格下跌了21%，基本上消除了1904年至1907年的全部经济增长成果。工业生产水平下降程度大于1907年之前美国任何一次危机中的下降程度。这次恐慌导致了有史以来的第二大破产总量。12月，美国铁路行业总收益下降了6%，从1907年5月到1908年6月产值下降了11%，批发物价下降了5%，进口收缩了26%。失业率从2.8%上升到了8%。1907年的移民数量就已达到1200万，到1909年降到约75万，直到1910年尚未达到100万。
“全世界处在经济崩溃边缘，风暴中心是纽约金融区。尽管当时美国企业盈利迭创纪录，整体经济持续增长，但美国股市却一泻千里，股价大幅跳水，券商纷纷倒闭，利率一飞冲天，纽约市政府无法发行债券，纽约证券交易所差点关门大吉，银行挤兑风潮席卷全美。”
弗吉尼亚大学达尔顿工商管理学院院长、工商管理荣誉教授罗伯特·F.布鲁纳与曾做过记者的弗吉尼亚大学达顿商学院创新研究项目主任圣恩·D.卡尔，在《1907年金融大恐慌》中追述了1907年发生在华尔街的大恐慌，并试图揭示所谓市场“完美风暴”的七大元素。在1907年金融大恐慌爆发110周年、2007年次贷危机爆发10周年之际，重读这本书，不禁让人感慨万千。美国2007年次贷危机的发生和发展，未尝不是1907年金融大恐慌的重演：“围绕着1907年恐慌的情境同今天（次债危机）惊人地类似，两者之间存在诸多可比之处。“有些是纯粹巧合，如当时在位的也是一位共和党总统，一位‘道学先生’；当时，新兴交通和通信技术正改变着人们的生活方式，移民潮给美国社会结构带来巨大冲击等。”另一些相似之处则更为关键。首先，当时美国经济正处于兴盛之中，企业对资本的欲求如饥似渴。其次，对资本的巨大需求促使机构与个人投资者过度举债。再次，一种相对较新、未受监管的金融创新形式正方兴未艾，这就是信托公司，大体可以同今天的对冲基金和私募股权投资基金相提并论。还有，当时的金融体系已经高度复杂、全球化，可信息的分享并不均衡，于是，恐慌快速传染、扩散。
且看两位学者对复杂性问题、经济强劲增长、不充分的安全缓冲机制、逆向领导力、实体经济冲击、过度担忧以及贪婪及其他失范的行为、集体行动失败这七大元素的剖析。
1907年，美国拥有大约16000个金融机构，却不存在央行或监管机构。这些金融机构的绝大多数都是小“规模”银行，没有分支机构。金融服务市场高度碎片化和当地化。一般而言，资金供给者为小企业。经济生活中的金融中介机构集合体就是一个系统：各类机构通过相同的投资者和储蓄者连接起来；银行、信托公司、经纪公司这些中介机构通过安排货币转移机制，使人们成为彼此的贷款人和授信人。
这样的金融系统有两个至关重要的特征，而这两个特征恰恰可能成为金融危机的根源。第一，存在了一个体系就意味着困难可传递。一家金融中介机构的困难便可扩散到其他金融中介机构中去。第二，金融体系的复杂性意味着获得金融体系中所有参与者的信息是困难的。“复杂性使得我们难以了解正在发生的事，且难以理解事物间的联系，而正是这些联系使危机得以传染扩散。”
环境的快速变化是金融不稳定的孵化器。事实上，强劲的经济增长形态的变化是特别有害的，因为，它会造成关于市场和机构稳定性的错误的乐观主义。每一次重大金融恐慌都是在经济快速增长阶段之后发生的，尽管并非所有的恐慌都与经济萧条相关。经济扩张导致对资本与流动性的需求上升，并造成过剩，最终必须被纠正。
商业周期与信用扩张和收缩周期相关联，而信用扩张和收缩显著放大了市场的变化程度和经济增长变动。信用周期的繁荣阶段削弱了冲击吸收器，而冲击吸收器能够缓冲金融体系中出现的骤然下跌之势。在经济繁荣演进过程中，一些银行为获得更多利润，不明智地扩张贷款规模，而且客户的信用级别越来越低。于是，当某种外部冲击发生时，银行董事们清醒地意识到相对于他们承担的信用风险水平来说，他们的资本充足率明显不足，银行因此就降低或停止向客户贷款，这就会触发流动性危机，进而导致股市崩溃和储蓄者的恐慌。
增强对不确定性的担忧进而导致金融危机的另一个原因，是各界政客和经济领袖人物所采取的行动，他们有意或无意地提升了危机风险。而这些大人物的错误能创造面对冲击的脆弱环境。
1907年，西奥多·罗斯福向反竞争商业活动开战。他运用了司法部的力量和谢尔曼反托拉斯法案，厉声谴责“大富豪的罪恶”，俨然将白宫当作了天下第一号讲坛。州政府紧随其后，运用新法规来限制铁路收费。纽约州雇用了年轻检察官查尔斯·艾文思·胡斯去调查保险业。最高法院因资费锁定而对标准石油公司巨额罚款。总统不断的谴责，诱发了疑虑和不安的环境，这成为突然发生的恐慌的一个重要因素。
多年来对金融危机的研究，说明了一些触发事件的作用。金融危机的爆发需要有个火花引燃。触发1907年金融危机的因素也许有几个。是纽约人信托公司停止向储蓄者给付吗？是奥塔·海因兹公司倒闭吗？海因兹公司倒闭的原因是海因兹试图针对联合铜业公司逼仓计划的破产，而逼仓计划的破产可能是由于3月市场崩溃后备受压制的股价以及（或）空方的投机行为。逆向的法院裁决、强化的规则以及奇谈怪论般的演说都大大挫伤了商业信心。1906年4月旧金山的地震和火灾更触发了全球流动性紧缩。然后，在1907年夏季英格兰银行禁止接受在伦敦发行的美国融资票据，遂使多种矛盾复合在了一起。因此，两位作者认为，1907年危机的触发因子在秋季真实恐慌发生前就已出现了，即旧金山的地震、火灾以及英格兰银行对融资票据的限制措施。这些不可预见事件打击了经济与金融体系，导致投资者与储户对经济的整体看法逆转。
1907年的灾难表明，有一种情绪影响力加剧了金融危机的严重性。海因兹-摩尔斯的股票囤积计划失败后，为其提供融资的纽约人信托公司因储户担心存款的安全而面临挤兑，进而引发了对纽约银行体系的冲击，致使纽约人信托公司总裁查尔斯·T.巴尔内自杀。而这仅仅是大恐慌的开始。大恐慌不断吞噬着这个动荡而又快速成长的国家。即使纽约人信托公司关门，一些与海因兹-摩尔斯计划相关的银行和信托公司的挤兑现象仍在继续。纽约的银行门前排起了长队，有些地方绵延几个街区，华尔街笼罩在一片惊恐之中。在接下来的日子里，货币变得更稀缺，银行倒闭，股市急跌，纽约濒于破产的边缘。恐慌意味着理性的终结，“对经济的整体看法超乎理性，从乐观一变为悲观，导致下滑曲线自我强化。坏消息越多，导致坏消息的行为也越多。”
“在灾难面前，即便人们出于最良好意愿而采取的行动亦不足以撼动危机。” 1907年的危机证明，“完美风暴”的七大因素呈相互加强的关系。经济快速增长导致了乐观主义，而乐观主义在一定时期能刺激经济更快速的增长。不充分的信息助长了乐观主义，并延缓了集体行动。在实体经济冲击金融体系时，不完全信息和乐观主义使人们低估这种冲击效应。当缺乏冲击缓冲器和集体行动时，实体冲击会增强不稳定的环境。所有这些因素都会出现并发生作用，而在某个时点上，当几个因素中的部分或全部作用力聚合起来时，就形成金融危机的风暴了。
因此，我们要密切关注这七大元素，不仅要注意探究每个单一元素，更要了解各元素间在如何互动。毫无疑问，这七大元素是否准确、全面，我们大可探讨，但有理由相信，不论直接起因如何，金融危机的成因可能确有其内在普遍规律。因此，研究过往的危机不仅有助于我们理解当前的危机，更有助于提升我们的智慧，从而尽最大可能预防未来的危机。也许，这就是培根警句“读史使人明智”的真谛吧！
