浅谈中游设备行业的三层投资逻辑

⊙申万菱信基金 熊哲颖

在投资中游设备行业上，判断行业好坏其实比判断一家公司的好坏更为容易。由于设备公司大多属于资金和资产密集型的企业，行业向好的时候，产量大幅提升，规模效应释放，收入规模和利润大幅增长，公司的业绩和估值也容易因此得到提升。

相对而言，在投资中游设备行业上，判断行业的景气度比判断公司本身的好坏更重要。当行业处于成长期，其中的公司往往会跟随行业一同成长。而当行业景气度下行，龙头公司的能力才能凸显出来，也即所谓的“剩者为王”。关注龙头公司的能力优劣，一般会重点考察渠道优势、经营管理优势、产品优势、成本控制优势等因素。整体而言，投资中游设备行业，重在判断行业逻辑，从影响范围的广度区分，则可分为三层逻辑。

上层逻辑是经济的二阶导，属于“面”需求，其结果主要反映在行业增速。经济上行将带来全社会制造业产能的扩张，下游需求旺盛则会导致其自身扩充产能，然后再将需求传导至中游设备行业。具体而言，下游需求传导至中游行业后，中游制造业的规模和利润相应地会有所抬升。我们知道，周期研究的难点是找拐点和领先指标，往往微观和中观指标如产能利用率等指标会领先于宏观指标表现。反之，中游研究也是判断经济走向的有力辅助。

中层逻辑是进口替代和出口替代，属于“线”需求，其结果反映在渗透率的提升。我国制造业此前遵循了海外企业的成长路径，由于相关产品趋于同质化，国内企业利用成本优势，用优质且低价的产品获取了市场份额，并实现进口替代。但在这一过程之后，海外经济体的地产和基建需求往往无法复制中国国内的体量，行业进入了出口替代阶段。这也意味着，国内需求已进入成熟期，这一特征在集装箱、工程机械和高铁等行业表现得较为明显。

下层逻辑是经济发展阶段带来的“点”需求，其结果反映在下游景气度。如油价上涨带来能源设备景气度的提升、节能减排带来热回收设备的景气度提升、环保要求提高带来部分环保处理设备的景气度提升、新能源车下游扩产带来锂电池设备的景气度提升等。这些都有望形成子行业的“多点开花”，而相关研究则可跟踪投资回报期和强制性扶持政策等因素。