反思融资结构转型

□连平

■作为为实体经济服务的业态，服务实体经济好不好，主要看实体经济的感受，而不是看金融业产品创新的多和少，金融业是否在国际上处在先进水平。对实体经济服务得好不好才是衡量金融业做得好不好的最重要标准。

■我国经济增长水平和运行质量，毫无疑问应瞄准世界先进水平，争取达到最好状态。但我国的融资结构却应该实事求是，从本国的实际需要出发，选择最适合我国实体经济需要的融资结构。融资结构重要的不在于水平高低，而在于是能否服务好我国的实体经济，能否满足实体经济的需要，能否使金融体系更加平稳、健康运行。

■由于拥有大量存款，银行体系遂具有较强的信贷投放需求。若银行吸收存款后放贷较少，必然会将资金引入非银行融资体系，从而拉长资金链条，抬高融资成本。

■如果保持以银行信贷为主的融资结构，那么就需要理性地看待货币存量与GDP比例相对偏高、杠杆水平相对较高，以及企业负债水平相对偏高的状况，不能简单地把国际上的数据引进来进行比较。

近年来，金融服务实体经济的问题备受关注，要求金融脱虚向实的呼声很高。防控金融风险已成为当前和未来一段时期金融工作重要和紧迫的任务。全国金融工作会议尤其强调了服务实体经济和防控金融风险的重要性。为了更好地完成这两项任务，除了继续采取有针对性的举措外，还有必要从战略规划出发，思考融资结构转型的问题，即究竟采取怎样的融资结构才会更有利于服务实体经济和防控金融风险。

用两把尺子反思“共识”

服务实体经济和防控金融风险应该是评判我国融资结构是否合理有效和转型成功与否的两把尺子。

全国金融工作会议强调，服务实体经济是金融的天职和宗旨。就是说，金融要摆正跟实体经济之间的关系。金融业是为实体经济服务的，金融业处于辅助地位，而不是金融在服务实体经济时也可以为主，或者说在某一阶段可以为主。作为为实体经济服务的业态，服务实体经济好不好，主要看实体经济的感受，而不是看金融业产品创新的多和少、金融业是否在国际上处在先进水平。对实体经济服务得好不好才是衡量金融业做得好不好的最重要标准。

防控金融风险表面上看似乎离金融服务实体经济有些距离，其实不然。在上世纪八十年代以后，全球性危机和重要经济体的危机一旦发生，就一定从金融市场发端，首先表现为金融危机。例如1997年至1998年的亚洲金融危机和2008年至2009年的国际金融危机。在金融危机爆发后，实体经济必然遭受很大伤害。事实已经证明，金融业以自我为中心运行，脱实向虚，甚至自娱自乐，必将导致金融风险频繁出现，最终酿成系统性的金融风险，从而贻害实体经济。从这个意义上说，防控金融风险最终也是为了保障实体经济的健康运行。

长期以来，中国的融资结构一直是以银行业的间接融资也就是信贷为主。最近十来年，有关融资结构的问题似乎形成了一种共识，即传统的银行信贷在整个融资结构中所占的比重应该不断地下降，而包括直接融资在内的其他融资方式应该快速发展，这意味着除了直接融资以外的非信贷融资似乎也应该有很大的发展空间。尤其是在社会融资规模概念推出以后，非信贷融资曾经一度发展十分迅速。在2012年和2013年，银行信贷在整个社会融资规模中所占的比重大幅下降，从2002年的91.9%降至2013年的51.3%。其他融资占比则接近50%，差不多快要平分天下，其中包括了除直接融资以外的其他融资方式。

面对这种迅速的变化，市场似乎形成了共识，认为这样一个结构的演进是合理的。理由是传统的银行业存在许多问题，比如资产规模太大，信用风险比较集中，尤其是企业的杠杆率和负债率水平偏高，以及整个金融存量和GDP之间的关系不合理等等。似乎金融业存在的主要问题都与银行业信贷增长较快和融资中占比较高相关。尤其是人们对上世纪九十年代末和本世纪初银行业不良资产率高企始终记忆犹新。这种忧心于银行业可能重蹈历史覆辙的认识，是影响融资结构主流看法的重要因素。然而，如果以这次金融工作会议所强调的服务实体经济和防控金融风险这两把尺子进行考量的话，就有必要对融资结构的所谓“共识”进行反思。

非信贷融资结构不平衡

自2011年以后，伴随着银行信贷融资增长明显放缓，直接融资和其他非信贷融资快速增长。

债券市场的发展总体相对较快。从2011年至2016年间，债券市场总发行量年均增速高达60%。由于种种原因，股票融资的发展并不理想，从2011年至2012年期间出现了A股历史上时间最长、破发个股最多的破发潮，随后IPO暂停直至2014年年初。可见，近年来直接融资发展并不平衡。

但与此同时，非信贷股票债券的其他融资方式却得到了快速发展，有的阶段性地出现了膨胀。例如，从2011年至2016年，委托贷款增加了3倍；信托贷款增长了3.7倍；包括非标资产、资管计划和资金信托计划在内的应收账款类投资业务大约增了5倍。从2009年至2015年，银行理财产品资金余额年均复合增长率达55%。

虽然非信贷股票债券融资方式快速发展，但并未有充分的证据说明资金有效地进入了实体经济，而风险却伴随而来。有权威研究机构认为，银行理财产品中至少有三成资金没有进入实体经济。而其他的金融机构所主导的理财，尤其是与基金、证券公司、资产管理公司相关的规模更大的理财产品资金，是否都进了实体经济也存在疑问。一度快速发展的委托贷款和信托贷款也有相当部分并没有进入工业和制造业，而是进入受到持续严厉调控的房地产。2017年在房地产融资渠道收紧的背景下，1月至6月表外融资同比增速仍有144%，表明银行资金仍在通过表外渠道尤其是信托贷款流入房地产市场。由于相关的监管体制机制建设相对滞后，市场持续存在监管盲区、监管套利、监管不足以及监管协调困难等一系列问题。而非信贷融资大多数为创新金融业务和产品，市场运行机制尚不完善。这些融资方式具有资金链条长、成本高、透明度低和杠杆率高等特点，往往会推高整个经济体的金融风险水平。虽然除信贷股票债券以外的其他融资方式也在一定程度上为实体经济提供了服务，但是从总体上看，既没有发挥好满足实体经济融资需求的作用，还引发了一系列值得关注的金融风险。

银行信贷跨周期稳健运行

截至2017年6月末，商业银行人民币信贷余额已达到114万亿元左右，其中大多数投入到实体经济领域，或者说是支持了国民经济的运行，同时也支持了消费的增长。比如说战略性新兴产业、高新技术产业、重大基础设施项目、绿色信贷以及小微企业等等。目前在银行信贷余额中，约17%是居民按揭贷款，主要用于支持购房刚需和改善性需求。如果把整个银行信贷的结构仔细分析一下，应该说绝大部分是按照国家政策的要求和导向在进行投放。

近年来银行业不良率持续上升是个事实，但是与国际银行业的状况相比尚属良好。通常在国际上，银行业的不良率水平在2%上下，而目前国内银行业的不良率在1.7%左右，并且自2017年以来，状况有进一步的改善。今年上半年，部分银行的盈利状况出现好转在一定程度上得益于不良资产状况的改善。虽然其中不排除部分机构存在局部不良资产数据与实际不完全符合的可能性，但是即便如此，银行业的不良率水平依然处在可控状态。

一段时期以来流行这样一种观点，就是中国的商业银行通过重组上市以后，还没有经历过一个完整的经济运行周期，即银行还没有经历过真正的挑战和考验。那么目前算不算走完了一个完整的经济运行周期？从大型银行陆续上市到现在，已经差不多过去了12年。亚洲金融危机以后，从1998年到2002年，中国经济在低位徘徊了5年，其中有2年的GDP增速是7%。当时四大国有银行的不良资产率很高，从市场运行最终结果来看，最高时不良率差不多是40%。当时银行不良资产水平如此之高，与受到亚洲金融危机的冲击有关，同时改革开放之后，银行业也承担了整个经济改革的成本。

但是，今非昔比。从2010年至今，我国经济已经连续7年处在增速持续放缓的过程中， GDP增速已经连续3年低于7%，但银行业的整体情况仍属正常。整个银行业在公司治理，尤其是在风险管理的制度、流程、技术以及专业人才等方面，都取得了长足的进步。过去的12年，大致可以分成盈利和资产状况大幅改善与明显承受压力两个阶段。时至今日，银行业整体运行平稳和风险总体可控，可以说银行业已基本上经受住了经济周期运行的考验和挑战。相信随着宏观经济的平稳运行，商业银行仍然会保持风险总体可控的状态，资产状况处在国际良好的水平。

相比其他融资方式，无论是从服务实体经济还是从控制金融风险角度看，近12年来银行业整体表现尚属良好。整个银行业信贷是服务实体经济融资的主力军，并且风险状况总体平稳。

近年来银行投向房地产开发的信贷始终处在较为平稳的运行状态，其在信贷余额中的占比甚至有所下降：从2012年的6.1%下降到2016年的5.4%。银行业房地产贷款的不良率低于整体不良水平，说明银行业普遍推行的总量控制和名单制管理方式较为有效。

尽管按揭贷款在整个信贷余额中的占比持续上升，但由于首付比例较高，风险总体可控，而目前主要发达国家的首付比例大都为一成。同时，我国按揭贷款在信贷余额的占比不到五分之一，在国际上仍属偏低。

诚然，银行业信贷的重要投向是地方基础设施建设。经过近年来地方政府债务置换，地方政府债务管理正逐步走向规范。由于我国地方政府拥有大量资源类和权益类资产，实际偿债能力较强，因此尽管地方政府负债水平偏高，总体上风险亦属可控。

迄今为止，一些国家的融资结构仍然是以银行为主导，比如说德国和澳大利亚。在澳大利亚的融资结构中，银行信贷比重比较高，约在60%，可以说银行是融资的主体，担当了服务实体经济的主力军。而德国的商业银行特点是全能银行，银行牌照下证券、保险、信托、租赁、基金等一系列业务都能开展。在这种情形下，银行对整个金融结构的主导是显而易见的。在以银行业为主的融资结构下，风险程度相对较低。上世纪八十年代以来，多次国际金融危机包括亚洲金融危机和最近的全球金融危机，对这两个国家的影响甚微，以银行为主导的融资结构是主要原因之一。

融资结构的转型方向

反思融资结构转型，很有必要从为实体经济服务和防控金融风险这两个角度展开，用这两把尺子进行分析和丈量，分析融资结构是否合理，转型应该朝着怎样的方向推进。

我国经济增长水平和运行质量，毫无疑问应瞄准世界先进水平，争取达到最好状态，我国的科技发展水平应该要争世界一流。但我国的融资结构却应该实事求是，从本国的实际需要出发，选择最适合我国实体经济需要的融资结构。融资结构重要的不在于水平高低，而在于能否服务好我国的实体经济，能否满足实体经济的需要，能否使金融体系更加平稳、健康运行。我们需要既专注于服务实体经济，又能较为有效地防控金融风险的融资结构，而不需要专注于服务金融又会带来较大风险的融资结构，尤其是不能要那种会危害实体经济的融资结构。

一个时期以来，在有关融资结构如何转型的问题上，各方意见自觉不自觉地选择了美国作为参考样本，即银行信贷占比较低而其他融资方式占比较高的融资结构。这很可能是一种脱离中国实际的选择。从我国融资主体特征、企业融资需求性质、居民储蓄水平、存量债务结构和融资风险管理能力看，银行信贷融资占比较高似乎较为合理。

未来一个时期，以银行信贷为主的融资结构有必要保持平稳运行。在整个融资结构中，银行信贷仍应处在一个合理的相对较高的水平，虽然过去占90%以上的比重是偏高了，但降至50%又偏低了。放眼未来，我国经济对银行信贷的需求依然会保持持续较快的增长。在融资结构中，银行信贷的比重维持在60%至70%可能较为合适。

作为城镇化发展水平不高的国度，未来我国基础设施投资的需求依然会较大，大批基础设施建设项目仍需要大量的融资。尽管直接融资和其他非信贷融资方式可以为基础设施建设投资提供资金，但银行信贷从其专业管理、风险管控以及授信便利等方面来看，仍不失为最为便利的融资手段之一。目前来看，银行业投向基础设施的信贷约28万亿元，占整个行业信贷余额的比重约为25%。未来一个时期虽然其增速可能会下降，但仍会保持较快增长。

近年来我国“双创”蓬勃发展，大批小微企业应运而生。但迄今为止，小微企业中的大部分公司未获得过银行贷款。虽然非银行信贷的融资方式可以为小微企业提供融资，但信贷仍不失为最便利的融资手段。从各国的实践来看，银行提供的小微信贷仍是支持小微企业融资的主力军。目前我国银行业对小微企业的信贷规模约为30万亿元，占比达27%左右。未来随着“双创”的深入发展，小微企业信贷融资需求仍会保持高速增长。

随着城镇化的快速发展，居民购房按揭贷款需求将继续增大，未来首套购房和改善性购房的需求仍继续上升，对银行信贷仍会有不小的需求。目前居民按揭贷款余额约达19万亿元，占整个信贷余额约17%的比重。从国际实践来看，此比重仍为较低水平。未来随着需求的增长，该比重还会进一步提高。

目前，上述三方面的信贷余额占全部银行业信贷余额的比重约为69%，总量达77万亿元左右。除此之外，尽管直接融资和其他融资方式能够提供不断增长的资金，但国企和民企仍然会对银行信贷产生不断增长的融资需求。

我国是个高储蓄国家，大量资金存在商业银行。长期以来，商业银行存款保持平稳较快的增长。截至2017年6月末，商业银行人民币存款余额达到159.6万亿元。仅以居民部门来看，目前在银行的存款超过60万亿元，但借款仅为20万亿元左右，负债是资产的三分之一。由于拥有大量存款，银行体系遂具有较强的信贷投放需求。若银行吸收存款后放贷较少，必然会将资金引入非银行融资体系，从而拉长资金链条，抬高融资成本。因此，非信贷股票债券融资方式出现较快发展，并在融资构成中占有较大的比重，是不利于实体经济的。

未来仍应大力鼓励和支持直接融资发展。长期以来相对于其他融资方式，股票融资的发展进程较为缓慢，这需要从市场的制度和结构等方面入手加以完善。经济体要有效地去杠杆，发展直接融资就必须放在重要的位置上。

我国融资结构中的明显不足主要是股票融资占比偏低。从2011年至2012年，非金融企业股权融资在社会融资规模中的占比一直处于2%以下。至2016年，该比重有了明显提升，达到约7%。但是总体上看，直接融资的比重依然偏低，未来需要重点加以发展。其中，形成融资功能完备的多层次资本市场体系，应是发展直接融资的目标。

除此以外的其他融资方式应该比较审慎地加以发展。近年来，信贷的增速相对来说又比较平稳，而非信贷股票债券的其他融资方式，包括一些不合规的方式，却获得了快速的发展。未来，应该从总体上有个规划，给出融资结构转型的目标，明确各类融资在其中所占比重，并以此为目标进行持续管理，避免某些融资方式的无序发展。未来仍应积极地鼓励和支持金融创新。但金融创新目标需要摆正，即不是为了金融业自娱自乐，而是为了更好地服务实体经济。

如果保持以银行信贷为主的融资结构，那么就需要理性地看待货币存量与GDP比例相对偏高、杠杆水平相对较高，以及企业负债水平相对偏高的状况。因为，这种融资结构比较容易带来上述问题。这种融资结构是否会使经济运行出现很大问题，这需要实事求是地具体分析，不能简单地把国际上的数据引进来进行比较。由于融资结构不同，各国杠杆率和债务水平必然不同。比如说，澳大利亚以间接融资为主，相关指标相对偏高，但金融却较为稳定，这与融资结构是有关的。而美国的融资结构是以直接融资为主，杠杆水平相对较低，企业债务水平不高，但不见得金融风险就一定低，2008年国际金融危机就发端于美国。所以，一国的融资结构是否合理，关键要从本国实际出发，进行分析和判断，切忌盲目照搬国外的经验。

（作者系交通银行首席经济学家）