经济学“重生”需要的是理念上回归

（上接12版）

塞勒认为自利原则也不是完全有效的，人们会通过合作来产生共赢，甚至会无私地牺牲掉自己的利益来进行慈善捐赠。因此，人既不完全自利，也不完全自私，只是个非完全理性的个体。除此之外，个人理性的加总对集体而言，并不是最优的，2008年全球金融危机的爆发就是现成的例子。面对伊丽莎白二世的问题——为什么没有人预见到它（金融危机）？英国国家学术院在提交的学术报告中称，在孤立的状态下，似乎每个人的工作都没有什么问题。问题是没有人看到大局，当个人的风险被合理地视为很小的时候，对整体而言风险确实是巨大的。每个人都从自利的角度出发去作出选择，但叠加到一起形成合力之后，往往是负面的结果。

所谓“行为经济学”，就是以“人的行为”为出发点，运用经济分析的工具反过来解构“人的行为”的一门学问。主流经济学的基础是“理性人”的假设，而行为经济学则认为人是“有限理性”的。差别真的有那么大吗？是的。这就好像人们戴着不同颜色、深浅也不同的太阳镜，他们眼中的世界也是不一样的，不同的假设对人们行为的指导意义是不一样的。再打个比方，你看到有人想不开，正在做“傻事”。如果你觉得人是理性的，那么你会觉得他这么做肯定是他深思熟虑后的最优选择，你可能就不会去阻止。但是如果你觉得人是“有限理性”的，或者受到感性支配一下子犯了糊涂，你可能就会去劝阻。很多时候，人们的选择都是在自己掌握的有限的信息集里面作出的，所以都会存在“理性”和“不理性”的判断，这恰恰是因为人归根到底是个“感性”的动物，也就是“有限理性”。

“有限理性”在金融学中应用

理性假设在金融学中的应用的代表性理论是“有效市场假说”，由芝加哥大学尤金·法玛教授提出。该理论认为，在法律健全、功能良好、透明度高、竞争充分的股票市场，一切有价值的信息已经及时、准确、充分地反映在股价走势当中，其中包括企业当前和未来的价值。除非存在市场操纵，否则投资者不可能通过分析以往价格获得高于市场平均水平的超额利润。

当然，市场的有效性是有等级的，分为弱有效性、半强有效性和强有效性，逐次对信息的要求越来越强。市场机制的本质特征是“允许套利”，这种套利行为会使得价格向价值回复。单个人可能会出错，但是市场会纠正这种错误，所以不会出现价格对价值的持续偏离。但是这个理论太过于“完美”，以至于它无法解释很多现象。笔者以最著名的“黑色星期五”为例来说明，这简直就是一场闹剧。

故事的主角是英国的欧沃伦-格尼公司，这家公司被维多利亚时代的金融家们称为“转角银行”，坐落在伦敦的市中心。由于激进地开展新兴市场债券业务，公司已经滑入了破产的边缘。因为他们从银行借来了大量的资金对外提供融资，一旦银行知道企业经营困难而撤资，那么企业将进一步陷入困境。于是，合伙人决定“上市”。即使《经济学人》专门写文章指出这家公司的财务状况多么糟糕，但是股价在上市后还是翻了好几倍，因为公众根本就不会去阅读招股说明书，大家买股票的唯一原因就是别人都在买。正在股价一路高歌之际，英格兰银行突然采取了紧缩政策，将央行基准利率提高到了8%。恰恰在此时，另外一家公司——沃森·欧沃伦公司发行的铁路债券违约，巧合的是这两家公司的名称太像，以至于人们猜测这两家公司肯定有关系。随即，欧沃伦-格尼公司的股票一泻千里，直至其破产（1866年5月9日周四下午3点30分）。而且英格兰银行也没有对其进行救助，因为担心这会引发道德风险。欧沃伦-格尼公司的破产导致了灾难性的影响。第二天，人们心中的恐惧和焦虑引导他们纷纷去银行挤兑，这就导致了“黑色星期五”。此时人们的选择，并不会去考虑为什么，人们卖股票，仅仅是因为别人都在卖，人们去银行取款，也仅仅是因为大家都在排队取款。另一位诺贝尔经济学奖获得者席勒教授也为行为金融学作出了突出的贡献。他从对股票崩盘的问卷调查中得到的结论也证明，大多数股市参与者作出买和卖的选择时，都没有一个合适的理由。

塞勒教授对各种反常现象非常敏感，而股票市场恰恰就是寻找反常现象的好地方。他对股票的日历效应、美国股市的均值回复现象，以及封闭式基金的反常操作都做了深入的研究。根据弱势有效市场假说，一个投资者无法利用过去的价格信息来获得超额收益，也就是说股票价格纯粹服从随机游走。但是，塞勒教授发现了“输者赢者效应”，即投资者对过去输者组合过分悲观，对过去的赢者组合过分乐观，导致股价偏离其基本价值，待一段时间之后市场自动修正，前期的输者将赢得正的超额收益，前期赢者的超额收益则为负。据此，他们提出了预测股票收益的新方法：采用反转策略，买进过去3年至5年内的输者组合，同时卖出赢者组合，这一策略可以使投资者在未来3年至5年内获得超额收益。

曾经是奥巴马国家经济委员会成员的著名经济学家拉里·萨默斯，在金融危机后向白宫推荐了三位经济学家——白之浩、明斯基和金德伯格。白之浩就是上文中《经济学人》的主编，明斯基提出了“金融不稳定”理论，金德伯格是经济史学家，其代表作是《疯狂、惊恐与崩溃：金融危机史》。他们都从经济现实与人的行为特征出发去研究社会现象，均强调了人的非理性色彩。但是这三位学者的理论并不被主流学界接受。金融危机已经过去10年了，主流经济学界仍然在原有的框架下缝缝补补，仍然没有重大的理论创新能够让经济学回归初心。笔者认为，这次诺奖颁发给塞勒教授至少是一种包容的体现。经济学的“重生”恰恰需要的不是模型上创新，而是理念上回归。

(邵宇系东方证券首席经济学家，陈达飞系东方证券高级研究员）