从美联储预测
看加息“隐忧”

□王鹏

美联储在最新的《经济预测报告》中，详尽预测了未来三年甚至更长时间的经济增长、通胀水平及相应的货币政策操作节奏和力度。究竟美联储加息路径中着重考虑的影响因素是什么？如果对影响因素的预测与现实背离，又会对其加息路径产生何种影响？综合考量中期影响因素，美联储对中期经济预测及其加息前景或许过于乐观了。

美联储预测的未来三年通胀水平为：2017年核心PCE预期中值1.5%；2018年核心PCE预期中值1.9%；2019年核心PCE预期中值2.0%。对于联邦基金利率中值的预测为：2017年联邦基金利率预期中值1.4%；2018年联邦基金利率预期中值2.1%；2019年联邦基金利率预期中值2.7%。相应地，预测2018年将加息三次，2019年将加息两次，2020年将加息一次。

纵向来看，美联储预估通胀和联邦基金利率水平的变化，2018年通胀较2017年上升0.4%，2019年通胀水平较2018年上升0.1%；2018年利率预期中值较2017年上升0.7%，2019年利率预期中值较2018年上升0.6%。可以看出，利率水平中值的上升速度普遍高于通胀水平的上升速度。横向来看，2018年，利率水平预期中值较通胀水平多上升0.3%，2019年，利率预期中值较通胀多上升0.5%。

为什么利率水平较通胀水平变化快，且呈加速度之势？原因在于美联储先发式操作的理念，即在通胀沿着既定方向运行的情况下，随着时间的推移，应持续、固定地提高联邦基金利率，且如果通胀预期，比如以国债、股票、石油等指数为替代指标的涨幅超出美联储的隐含目标，则上调幅度可能加大。

根据美联储过往践行通胀目标制的经验，2%是中期通胀目标，而达到这一水平需要考虑两大因素：实现中期目标的短期相机抉择的影响因素以及时间跨度。根据通胀目标制框架中的短期影响因素，不妨分别就其中最主要就业、金融市场状况以及汇率三个方面做些分析。如果这些因素的变化影响实现中期通胀目标的进程，则美联储的加息力度和时间跨度或将受到影响。

由于近年间美国失业率持续保持稳定，且预计在未来两年内仍保持低水平，稳固而低水平的失业率将成为短期连续加息的重要基石，而不会成为影响加息的障碍。从金融市场的角度看，除了因上市公司利润增厚，美股也因税改带来经济增长向上预期而持续上涨。因此，无论是抑制金融市场上涨还是适应经济增长预期，均需连续加息。从汇率角度看，今年，欧元对美元已有相当幅度的涨幅、英国脱欧进程波折重重导致要求特蕾莎?梅首相下台呼声日益高涨、欧央行的偏鸽姿态等因素，或令美元指数在2017年底至2018年呈现相对强势，这或将促使美联储正常连续加息。

如此看来，影响加息进程的短期因素均利于其连续加息，未来一年加息幅度和频率或达预期。但值得关注的是，今年三季度，美联储预测的较长期利率目标水平比短期目标水平低。据美联储预测，2020年利率目标为1.125%至3.875%，而更长期利率目标为2.25%至3.5%，平均下来，2020年利率目标中位值2.875%，超过了更长期的目标中位值2.75%。这意味着，四年后美联储可能需要降息才能回到2020年的利率目标中位水平。可以看出，美联储认为利率下降的拐点将出现在四年后。但从中期来看，受财政赤字恶化、金融市场波动以及汇率疲软等中期利空因素影响，美联储加息进程或许没有其自身预测的那么乐观，利率下降的拐点或较美联储预期的四年后要有所提前。

从财政赤字影响汇率角度看，可将财政赤字与GDP之比这一指标作为预判美元指数和债券收益率的先行指标。历史经验表明，美国财政赤字与GDP之比这一指标通常领先美元指数两年左右。当前这个比重正出现拐点，掉头向下或预示美元指数在两年之后，也就是2019至2020年出现长期性下降趋势。那样的话，2019年至2020年，美联储利率政策或跟随美元指数而长期性向下调整。

再从金融市场波动看，虽然特朗普2018年签署税改文件是大概率事件，但是总统签署文件并非税改真正实施时。一般估计，要到2019年美国的税改才可能真正落地，这么看来，时间跨度也正好将近两年。因此，股市所反映的减税及增长向好预期或消失，金融市场或波动剧烈，美联储利率政策方向或出现向下拐点。除了税改因素，未来易造成美股剧烈波动的主要宏观因素，还有美国政府债务和美联储货币政策相机抉择的倾向。当前美国的广义政府总债务占GDP比重已达100%，特朗普政府需要较高的经济增长才能弥补税改带来的财政赤字扩大的风险，如果财政赤字恶化导致通胀预期上升，则会造成无风险利率上行，这对股市定价整体上是个长期的潜在风险。而从这个角度来观察，美联储相机抉择的加息态度，也的确是资产价格上涨的“温床”。

（作者系国开证券研究部大类资产配置分析师）