推进制度改革加快养老金市场化运作
为了缓解日益严峻的养老问题，我国必须切实推动养老金制度改革。一方面，要扩大企业年金规模，提高企业和职工的参与度；另一方面，要加快基本养老金的市场化运作。
近几年来，随着过剩产能逐步出清，经济结构不断优化，一些新兴产业更是存在巨大的发展空间。在此背景下，应支持养老金入市，与这些优质的企业一起分享“胜利的果实”，提高养老金自身的投资收益。
除了自身发展的需要，养老金市场化运作也能为资本市场提供稳定的资金支持，对于促进股市健康发展、提高直接融资的效率具有重大意义。
□光大证券研究所宏观研究团队
家家都有老，人人都会老。近年来，随着我国人口结构发生变化，前期的人口红利逐渐消失，社会老龄化速度明显加快。2016年底，我国65岁以上老年人口数约为1.5亿人，占总人口的11%。到2025年，60岁以上老年人口预计将达到3亿人，平均每5个人中就有1个老年人，我国也将成为名副其实的老年型国家。人口老龄化并不只是中国独有，许多发达国家都面临着同样的问题。2016年，美国和欧盟65岁以上老年人口比例均已超过了15%，而日本更是达到26%。
人口老龄化必然会带来养老问题。一般而言，老年人不会像年富力强的年轻人那样从事高强度的工作，他们的劳动收入会随着年龄的增加而下降，但安老服务、医疗药品等经常性开支会不断上升。如果没有养老体系的保障，他们中的一部分人将迫于生活压力，难以安享晚年。
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面对养老问题，一些发达国家已建立起一套相对成熟的“三支柱”养老金制度。其中，第一支柱是指由国家统筹建立的公共养老金。第二支柱一般是由雇主发起、雇员参与的养老计划，比如美国的401（K）计划。第三支柱则是由政府发起，个人自愿参加的养老储蓄。建立“三支柱”体系的目的在于，公民年老之后便能够从政府和企业的养老金账户中支取养老所需，同时还可以从个人储蓄性养老计划中享受自主投资理财的收益。
经过多年的探索，我国的养老保障体系也形成了类似的三支柱模式。第一支柱是基本养老保险，它是社会保险制度（“五险”）的重要组成部分，由人社部统筹管理。第二支柱是企业补充养老保险，包括企业年金和职业年金，由企业发起，企业和职工共同缴费，最终委托给专业投资机构进行管理。第三支柱是个人自发性的养老储蓄计划，目前仍在起步阶段。
不过，与发达国家相比，我国的养老金制度仍不够成熟，一些问题和矛盾比较突出。首先，我国养老金规模相对较小。2016年，我国养老金规模约为5.5万亿元，约为GDP的7.4%，而美国的养老金规模达到28.1万亿美元，约为GDP的1.5倍。我国养老金规模较小的主要原因是第二、第三支柱较为薄弱，即企业年金和个人储蓄性养老计划发展较慢。我国企业年金规模占养老金的比例为20%，而美国这一比例接近60%。
其次，空账率较高。我国基本养老保险由现收现付制的社会统筹账户和基金积累制的个人账户构成。由于历史遗留问题以及人口老龄化，社会统筹部分不足以支付当期养老金支出，使得个人账户资金被大量用于填补空缺，造成个人账户出现“空账”。随着老龄化程度的提高，基本养老保险的资金缺口会越来越大。针对这一问题，2017年11月国务院印发了《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》。方案明确，从2017年开始，选择部分中央企业和部分省份试点，统一划转企业国有股权的10%充实社保基金，以弥补企业职工基本养老保险基金的缺口。
第三，管理过于分散。目前，我国社会保险基金处在省、市、县三级政府分散管理状态。据人社部提供的信息，仅北京、安徽等9个省市政府与社保基金理事会签署委托投资合同，委托总金额不到养老金总额的10%。管理分散的一个弊端是相关信息不透明，标准不统一，从而不利于监管。某机构研究报告认为，养老金管理过于分散会增加负债错配的风险，弱化监督和问责制度的有效性，也不利于劳动力的自由流动。而在发达国家，基本养老金一般都由中央政府统一管理。美国联邦社保基金在成立之初就明确了由联邦政府统一管理的原则，由国会建立信托基金，财政部统一经营。
第四，地区收支不平衡凸显，一些省市的养老金有较多的结余，而另一些省市的养老金则入不敷出。其背后的根本原因是各地区的人口结构存在差异。比如，黑龙江养老保险的抚养比大约为1.3:1，即1.3个人供养1个老人；而广东则是9.3个人共同抚养1个老人。这种地域不平衡严重制约了养老金运营的可持续性，而管理分散使得这个问题更加突出。
第五，投资股市比例较小，投资回报偏低。根据早前基本养老保险管理的规定，基本养老金结余只能购买国家债券和存入专户，禁止投入其他金融和经营性事业。这在一定程度上削弱了养老金的增值保值功能。有分析表明，我国基本养老金的年均投资收益在2%左右，与通胀水平相当，而市场化运作程度较高的社保基金和企业年金的收益率可达8%。在美国，虽然基本养老金不进入股市，但企业年金投资股市的比例高达50%，而发达国家养老金入市的比例平均为46%左右。
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为了缓解日益严峻的养老问题，我国必须切实推动养老金制度改革。一方面，要鼓励发展第二、第三支柱，扩大企业年金规模，提高企业和职工的参与度。比如，应通过加强宣传，让更多的人意识到发展第二、第三支柱的重要性。同时应降低企业年金建立的门槛，简化报备及审批程序，加大税收优惠。在美国的401（K）计划中（类似于我国的企业年金），企业和个人在参与后都可获得税收减免，这极大地提高了其参与度。虽然我国的企业年金也有税收优惠，但优惠的力度不及美国。
另一方面，要加快基本养老金的市场化运作。比如，可适当增加养老金投资股市的比例，通过分享企业成长的红利提高投资收益。长期以来，我国的GDP增速一直较高，即使在新常态下增速放缓至6.5%左右，仍显著高于全球平均水平。我国企业发展速度之快也是有目共睹：2000年，全球500强企业中仅有9家来自中国；到2017年，这一数字达到了113家。近几年来，随着过剩产能逐步出清，经济结构不断优化，一些新兴产业更是存在巨大的发展空间。在此背景下，应支持养老金入市，与这些优质的企业一起分享“胜利的果实”，提高养老金自身的投资收益。
有人会问，养老金是公民“老有所养”的根本保障，如果进入资本市场运作会不会有很大的风险？这种担忧确有其道理。在海外市场，养老金投资资本市场确实出现过巨额亏损的事件。20世纪90年代初，日元升值、经济萧条，以及资产价格泡沫破灭导致日本养老金大幅亏损。事后的研究发现，造成巨亏的重要原因之一是日本养老金配置高风险资产的比例过高，其中一部分还用于购买价格波动较大、风险极高的海外债券和股票。
因此，在养老金市场化运作的过程中，必须吸取日本养老金的教训，坚持循序渐进、风险可控的原则。在选择基金管理机构方面，事前要综合考察、全面筛选，事后要严格监督、搭建可靠的安全边际。2015年8月国务院印发的《基本养老保险基金投资管理办法》（下称《管理办法》）规定，养老金投资管理机构必须是具有全国社会保障基金、企业年金基金投资管理经验，或者具有良好的资产管理业绩、财务状况和社会信誉的专业投资机构。《管理办法》要求，托管机构投资于股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于养老基金资产净值的30%。可以说，这些规章为养老金的市场化运作编织了制度的“安全网”，树立了风险的“防火墙”。
在严控风险的前提下，养老金入市投资可以获得比现在更高的收益。已经入市的社保基金的长期投资收益率可达8%左右，如果基本养老金市场化运作后能够参考社保基金的成功经验，也可以获取相同水平的投资回报。此外，为了提高投资效率，化解养老金区域不平衡的矛盾，要尽快实现养老金全国统筹、集中管理。只有集中力量才能办大事，只有统一谋划才能破解养老金长期可持续发展的难题。
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除了自身发展的需要，养老金市场化运作也能为资本市场提供稳定的资金支持，对于促进股市健康发展、提高直接融资的效率具有重大意义。一方面，养老金投资可参照社保基金的投资理念，坚持长线投资和价值投资。这将有助于股市的“价值回归”，帮助投资者培养价值投资的理念，提高股市的有效性，减少股市的投机性。另一方面，养老金入市投资可壮大机构投资者的队伍，对股市起到“稳定器”的作用。从美国的经验来看，养老基金秉持长期价值投资的理念，大大增强了美国股市的韧性，使之在历次危机后都能迅速恢复。调查显示，即便在2008年全球金融危机之时，美国绝大多数企业年金参与者仍一如既往地参与，这使得养老金净流入共同基金的金额仍为正值。在某种程度上，以401（K）为代表的养老金已成为了美国资本市场的“压舱石”。
反过来，规范、有效、稳定的资本市场也能增强养老金的保值增值能力，从而吸引更多的企业和个人参与其中。美国的401（K）之所以成为公众青睐的养老计划，背后也有一个成熟的资本市场作支撑，为其提供了丰富的投资选择。经过多年的发展，我国的资本市场不断走向成熟，但与发达国家相比，仍存在市场结构不合理，投资品种不丰富等问题。因此，必须加快发展资本市场，逐步形成多层次、高效率、全覆盖的市场体系，以满足养老金多元化的投资需求。同时，应进一步加强金融监管，通过立法确保金融市场规范运行，为养老金入市保驾护航。
人口老龄化是我国人口结构变迁的必然趋势，养老问题是未来每个公民都将面对的问题。如何未雨绸缪，建立一套科学的养老体系，让每一个公民“老有所养，老有所乐”，是对政策制定者的考验。鉴于发达国家的经验和教训，我们应该坚持循序渐进的原则，不断完善“三支柱”的养老体系框架，不断推进养老金制度改革，鼓励第二、第三支柱的发展，加快实现养老金全国统筹，在风险可控的前提下，提高基本养老金市场化运作的程度。我们还应意识到，养老金制度改革和资本市场发展能够相互促进。养老金改革离不开稳定的资本市场和良好的投资环境，而资本市场的进一步发展也需要养老金的支持和配合。展望未来，我们相信中国人有智慧、也有能力应对人口老龄化，化解养老问题。
