从火爆转冷清 可转债申购生态两月逆转

⊙记者 孙忠 ○编辑 陈羽

热情来得快也去得快，短短两个月，可转债一级市场便完成了牛熊的转换。但转债发行节奏似乎没有放缓迹象，22日又将有三只新券上市申购。其中，蒙电转债将启动信用发行以来首次网下发行。

部分机构人士认为，启动网下发行，让参与主体更加均衡，仅仅是第一步。要扭转可转债一级市场的冷清现状，还需要设立更多有意义的投资者乃至投行的保护条款，让权责更加对称。

打新盛宴

2017年上市公司再融资制度进行了重大改革，越来越多公司选择采用可转债进行融资。为避免资金面影响，可转债发行采用信用方式，散户无需任何底仓，便可以参与，这也让整个转债生态发生了巨大变化。

雨虹转债第一个“吃螃蟹”之后，目前共有25只转债成功发行。

数据显示，本轮可转债信用打新以来，散户成为市场中的新生力量。

据记者掌握的11月份数据，在沪市自然人持券金额大幅增加，按照面值计算接近18亿元。这个数额甚至超过当月基金和券商自营以及资管增持的总额。

从25家转债发行案例看，都采用了信用模式的网上发行。由于无需本金，因此一级市场迅速成为散户天下。

“本来还会参与，但是现在放弃了。因为根本拿不到量，中签对于基金的贡献基本可以忽略。”一家沪上可转债基金经理表示。

数据显示，首只雨虹转债申购人数仅为261万户，而林洋转债申购时已经接近500万户。至水晶转债参与户数已经达到704万户，创出新高。这些都要归功于第一批上市的四家转债带来的赚钱效应。

深陷迷途

在分享盛宴的同时，大股东配售减持问题成为众多散户投资者质疑的对象。

数据显示，自雨虹转债开始不少公司大股东在配售转债后，选择了上市后大幅减持。

按照规定，可转债持有人持有比例超过20%之后，每减持10%都需要公告。而嘉澳转债的大股东由于不熟悉规则，在配售后选择了清仓式减持，叠加市场回调因素，散户持有人信心深受打击。

这种共振导致市场极度疲弱。蓝思转债网上6亿元额度遭遇放弃认购，让散户进一步加深了对市场风险的认识。

最新打新数据显示，按照顶格申购标准，万信转债网上申购户数已经降至60万之下。而此时，距离水晶转债发行仅过去月余。

蒙电转债启动网下发行

在蓝思转债发行之后，几乎所有转债发行人大股东都开始积极参与配售。

比如，崇达技术、铁汉生态、万达信息、东方财富等公司大股东都表示会按照比例参与配售。崇达技术大股东还承诺上市后6个月内不减持。

尽管大股东们倾情参与，但不能掩饰的是，网上打新热情已经遇冷。

新券发行却没有停歇的意思。周五又将有三只新券上市。其中，蒙电转债率先启动网下发行，发行方案分为三部分，首先是原股东配售，其次网上投资者申购和网下机构参与。

根据发行公告，网上网下发行预设发行数量比例为50%:50%。这也是进入信用申购时代后，可转债首度启动网下发行。

“由于此前转债发行火爆，根本无需考虑网下，而如今启动网下发行，很可能是控股股东缺席的缘故，意在保障发行成功。”一位投行人士向记者表示。

根据发行公告提示，发行人控股股东北方联合电力有限责任公司不参与发行的优先配售。

他认为，引入网下申购机制会让市场参与的主体更加平衡，定价更加充分。但从更长远看，这可能是转债条款博弈的开始，而此前仅以散户为主体的网上中签者，往往受市场干扰大，难以对债券进行合理定价，也无法很好地通过条款设计保护自身利益。

条款博弈时代到来

在转债一级市场快速冷却的当下，蒙电转债可能成为未来转债发行的重要参考模板。而随着机构投资者参与，条款博弈时代即将到来。

目前可转债发行条款相对稳定。由于此前发行火爆，很多转债条款更侧重发行方，对于投资者保护力度有待提高。

“例如某些转债甚至模仿了银行转债不设回售条款，或者设置很苛刻的条款让转债难以达到回售条件。”上述投行人士表示，而在可转债市场建设初期，条款相对宽松，较为看重投资者保护。

“目前可转债批量发行，未来没有亮点的可转债可能会分化为纯债，除非进入大牛市，否则很难转股。这也将倒逼发行方修改条款，以达到资金供需双方权利的平衡。目前很多大股东参与配售也增加了博弈的难度。”上述沪上可转债基金经理表示。

同时，对于投行而言，条款博弈也愈加重要。

不过，可转债短期经历如此巨变，从另一方面看，也有利于市场的中长期发展。左大勇认为，一级发行是动态平衡的过程，如果需求下降则发行难度增加。为保证成功发行人会在条款博弈中让步，进一步增加转债吸引力。

而这个博弈刚刚开始。