世界经济持续向好 全球股市表现强劲
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工研金融观察·2017年12月·国际篇
总 策 划： 周月秋 中国工商银行城市金融研究所所长
课题组长： 殷 红 中国工商银行城市金融研究所副所长
本期执笔： 宋 玮
2017年第四季度，全球经济继续保持“双低型”稳健增长：经济复苏由美国等发达经济体逐渐蔓延至全球范围，美国高速增长，欧元区超预期增长，日本经济复苏步伐加快，中国和印度经济增速有所反弹，巴西、俄罗斯经济摆脱衰退并保持扩张，经济基本面持续改善。同时，大部分国家失业率稳步下降，通胀率较为稳定，经济复苏的“ 双低”特点愈发显著。从国际金融市场变动来看，美元汇率维持弱势，非美货币汇率、全球股市整体保持向好趋势，原油和黄金价格则呈高位震荡走势。
展望2018年，全球经济增长动能有望进一步释放，但美国引领全球货币政策趋于收紧、贸易保护主义抬头及地缘局势动荡等因素都将对全球经济持续复苏构成不利的影响，新兴市场国家经济或面临严峻挑战。
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1. 失业率屡创新低，美国经济有望加速增长
2017年第三季度，美国经济继续保持快速增长，在多地遭受飓风冲击的背景下，当季实际GDP环比增长折年率仍由二季度的3.1%提升至3.2%，超出市场预期。
四季度，美国有望延续经济快速增长势头。首先，居民消费继续加速增长。美国9月至11月零售销售额同比增长率由8月的3.9%提升至4.6%、4.9%和6.4%，内需较为旺盛，有利于推动美国经济增长。其次，制造业继续快速扩张。10月和11月美国工业生产总值同比增速经季调后分别提升至2.1%和2.4%，与9月的0.7%相比增幅明显，显示制造业加速增长势头。11月制造业产能利用率不断提升，升至76.36水平，高于2016年12月的75.16。再次，出口仍保持稳步增长，10月美国出口同比增速上升为5.6%。最后，经济将持续向好，美国失业率屡创新低。2017年11月失业率已降至4.1%，处于近16年以来低位。但值得关注的是，经济加速增长并没有导致美国通胀率上升，核心CPI指数一直保持在2%以下，11月CPI同比增速仅为1.7%。在此背景下，市场对2017年美国经济增速的预期较为乐观，10月IMF报告和12月OECD报告预测2017年美国GDP增速有望达到2.2%，美联储12月FOMC会议也将2017年美国GDP增速上调至2.5%。
美联储在12月13日再次加息25个基点，2017年内已加息3次，目前联邦基金目标利率水平已提升至1.25%至1.5%水平。目前市场预测，2018年美联储还将可能加息2次。但根据我们的测算，特朗普税改法案将在2018年刺激美国CPI增加0.27个百分点，从而加大了美联储的加息空间。此外，根据12月FOMC利率预期点阵图显示，2018年底美国联邦基金目标利率为2.1%，隐含的加息次数为3次。据此我们认为，2018年美联储加息3次的概率最高。
2.欧洲经济超预期增长，地缘局势动荡因素仍在
2017年，在量化宽松政策和消费加速增长的拉动下，欧洲经济超预期增长。其中，德国、法国和英国等核心国经济稳健复苏，西班牙、希腊及中东欧等国也实现了经济加速增长。三季度，欧元区实际GDP增长由二季度的2.3%继续提升至2.4%，连续第18个季度增长，强于市场预期。四季度，预计欧元区经济将继续稳步扩张。首先，经济景气程度仍居高位。11月欧元区综合PMI指数从9月的56继续上升至60.1，创下17年来新高。其次，失业率继续下降。10月欧元区失业率为8.8%，低于9月末的8.9%，创下2009年3月以来新低。再次，12月欧元区消费者信心指数从10月的-1.1大幅提升至0.5，居民消费稳步提升，加大了消费对欧元区经济增长贡献。此外，欧元区通胀水平相对稳定，尤其在欧元大幅升值的背景下，欧元区11月调和CPI同比增长1.5%，仍低于2%的欧洲央行政策目标。在货币政策方面，虽然10月欧洲央行议息会议决定延长购债9个月并下调规模至300亿欧元，但在欧元升值和通胀仍较为低迷的情况下，欧洲央行在12月仍维持三大利率、购债规模不变，显示其退出量化宽松政策的谨慎态度。
与此同时，12月欧洲地缘局势紧张风险有所上升，这集中体现在德国、意大利和西班牙上。首先，环保和难民政策分歧，致使默克尔组阁面临困境，影响政局的稳定。其次，意大利大选有望提前至2018年3月，根据最新民调结果，五星运动党处于领先地位，一旦五星运动党获胜，意大利脱欧的风险将增大。再次，加泰罗尼亚危机风波再起。日前独立党派组成的议会团体在加泰罗尼亚议会选举赢得绝对多数地位，西班牙政治风险卷土重来，对于西班牙局势构成一定的不确定性。最后，12月15日，欧盟峰会正式将英国脱欧谈判推进至第二阶段，但后续谈判存在较大的不确定性。随着谈判进入关键的焦点领域，双方的谈判或更加艰难，欧盟方面态度强硬，逼迫英国金融服务业退出欧洲单一市场，将对英国乃至欧元区经济产生较大的负面影响。
3.日本经济增长提速，货币政策仍将宽松
2017年，日本经济增长有所加快，日本内阁于12月8日大幅上调三季度GDP同比增速至2.5%，实现了自2016年初以来连续7个季度增长。四季度，日本经济将继续保持温和增长。首先，日本出口保持快速增长，前三季度出口同比增速均超过6%，成为经济复苏的最大支撑。其中，在半导体生产设备出口强劲的支撑下，11月日本出口同比增速高达16.2%，已连续12个月增长。其次，日本制造业加速扩张，景气指数不断走高，12月制造业PMI提升至54.2的2014年3月以来峰值。再次，私人消费仍保持温和增长，10月至11月日本零售销售额同比增幅分别达到2.06%和2.19%。最后，经济扩张继续改善日本就业状况，10月失业率仍维持在2.8%的1994年以来低位。虽然日本逐渐走出通货紧缩，物价水平保持稳步上涨态势，10月核心CPI同比上涨0.8%，连续第10个月上升，但距离2%的政策目标仍差距甚远。因此，12月日本央行议息会议维持-0.1%的短期政策利率，维持量化宽松货币政策。
展望2018年，日本经济或将继续缓慢复苏。其一，安倍所在自民党在10月大选中获胜，日本政治稳定性有所增强，有助于经济政策的连续性；其二，全球经济加速扩张，有助于拉动日本出口快速增长；其三，核心CPI增速依然缓慢，加之薪金增长缓慢，日本通缩仍难以发生，日本将继续实行量化宽松政策，继续刺激经济回暖；其四，筹备东京奥运会将加大财政支持，有助于刺激内需增长。预计2018年日本经济增速仍保持在1%左右水平。
4.新兴市场增长分化加剧，或面临一定的调整
在全球经济整体复苏加速的刺激下，2017年前三季度新兴市场经济也持续向好，中国和印度GDP增速分别达到6.8%和6.3%，继续领跑全球，巴西、俄罗斯和南非三季度GDP同比增速分别为1.4%、1.8%和0.8%，印度、巴西加速增长，而俄罗斯和南非则增速放缓，分化加剧。
四季度以来，印度在10月推出一揽子经济刺激计划，效果明显，11月制造业PMI攀升至52.6，当月出口增速大幅提升至30.6%，经济有望继续加速。受益于巴西央行连续10次累计725个基点的降息政策，巴西经济在2017年二、三季度保持正增长，并在四季度继续稳步扩张，11月制造业PMI为53.5，工业生产指数同比增长5.3%。此外，六次降息，也刺激俄罗斯在10月和11月消费保持3.1%和3%的快速增长。
从通胀角度观察，主要新兴市场经济体均维持较低通胀水平，11月巴西、印度、中国、南非和俄罗斯的CPI增速分别为2.8%、3.2%、1.7%、4.42%和2.5%，延续回落态势。在此背景下，巴西央行在12月再次下调基准利率50个基点至7%；俄罗斯在12月15日将基准利率下调50个基点至7.75%，为该国今年第六次降息。
展望2018年，新兴市场仍将保持快速复苏态势，但复苏进程仍面临较多的挑战。其一，非常规货币政策退出或将引发新兴市场流动性收缩和资金成本走高，或将引发新兴市场货币汇率震荡加剧。目前来看，巴西、俄罗斯、印度、南非、土耳其、阿根廷、委内瑞拉、墨西哥等新兴市场经济体不仅金融体系稳定性较差，而且还具有较大的货币贬值风险。其二，非常规货币政策退出或将引发新兴市场债务负担加重，可能推高包括巴西、科威特为代表的南美、中东资源型经济体的主权债务风险。其三，新兴市场地缘政治风险依然严峻，可能冲击刚刚好转的经济和未来改革前景。
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1.税改及加息推动美元反弹，但弱势美元趋势或将维持
自2017年初特朗普上台之后，美元呈现震荡下行趋势。虽然12月初美国参众两院投票通过税改法案，美联储加息预期，推动美元汇率有所反弹，但加息及税改法案落地等利好兑现后，美元指数却继续贬值，美元指数整体上在92-94区间内维持弱势震荡趋势。截至2017年12月22日，美元指数收于93.29，较11月初上升0.3%。
美元维持弱势震荡，但欧洲经济超预期复苏，欧洲央行又宣布缩减量化宽松规模，从而推动11月欧元兑美元汇率稳中有升， 12月欧元兑美元汇率先抑后扬，但震荡幅度较小。截至12月22日，欧元兑美元汇率收于1.1862，与11月末持平。但是，由于短线美元指数面临利多出尽和小幅贬值的调整压力，12月美元兑日元汇率呈现先扬后抑趋势。截至12月22日，美元兑日元汇率收于113.29，日元较11月末贬值0.67%。此外，由于英国三季度GDP增速升至1.7%，超出市场预期，英镑兑美元汇率有所反弹，但12月英国脱欧谈判面临更多挑战，加剧了英镑震荡。截至12月22日，英镑兑美元汇率收于1.3362，英镑较11月末贬值1.6%。与此同时，受益于美元的相对弱势，部分新兴市场货币汇率呈现震荡升值趋势。截至12月22日，印度卢比、南非兰特兑美元较11月底分别升值0.61%和6.8%，巴西雷亚尔、俄罗斯卢布兑美元分别贬值1.82%和0.39%。
虽然2017年美国经济加速增长，但美元指数整体贬值幅度仍然超过8%。展望2018年，考虑到全球其他国家经济增长加速及美联储继续加息等综合影响，除了全球地缘局势影响美元指数短期冲高外，美元将继续震荡、贬值。在此背景下，尽管10月26日欧洲央行宣布从2018年1月开始缩减QE规模，但未来一段时间欧元区仍将继续维持较为宽松的货币环境。因此，预计2017年内欧元兑美元汇率将在现有水平下维持震荡态势，中期仍有小幅升值可能。受到前期英镑大幅升值的影响，未来英镑可能存在一定的回调空间。在神户制钢等多家企业造假传闻和宽松的货币政策的双重影响下，未来日元升值的可能性不大。此外，受大宗商品需求回暖的影响，未来一段时间内新兴市场国家汇率总体上或呈现缓慢上升趋势。但受到国内政治环境的影响，巴西、南非等国汇率变动将存在一定的不确定性。
2.美股引领全球股市强势收尾，未来调整风险加大
自2017年四季度以来，全球股市延续全年上涨趋势。截至12月22日，MSCI全球指数收于511.29，较年初上涨21.2%，分别较9月末和11月末上涨4.65%和1.35%。
第一，美国三大股指再创新高。截至12月22日，道琼斯工业指数、标普500指数、纳斯达克指数分别较11月末分别上涨1.98%、1.35%和1.25%，较年初分别上涨25.26%、19.85%和29.29%。引发美股持续上升的主要原因包括：一是美国经济加速增长，私人消费较为旺盛，失业率再创新低，为美股股指屡创新高奠定了较为坚实的经济基本面基础；二是高科技股票继续受到投资者热捧，带领美股持续创造历史新高；三是美国税改和短期融资议案通过，进一步提升了市场乐观情绪，投资风险偏好有所加强。
展望2018年，美国股市仍将继续保持强势，但鉴于美股屡创新高后上行阻力将越来越大，预计美国股市也存在较高的调整压力。
第二，欧洲股市小幅上扬。截至12月22日，欧洲STOXX50指数、德国DAX30指数和伦敦金融时报指数较11月末分别上涨0.94%、0.37%和3.63%，较年初分别上涨4.57%、13.86%和6.3%。影响欧洲股市继续上行的原因如下：一是欧洲经济超预期增长对股市的提振效应较大，推动股市震荡走高；二是相对于美联储的加息及缩表，欧洲央行仍然释放维持现有宽松货币政策，有助于提振股市信心和上涨动力。
展望2018年，欧洲经济可能继续加速复苏，但德国组阁危机、加泰罗尼亚危机、意大利大选、难民危机、恐怖袭击及英国脱欧谈判等因素都将阻碍股市上行， 2018年欧洲股市可能继续保持高位震荡。
第三，日本股市高位震荡。截至12月22日，日经225指数较11月末上涨0.78%，较年初上涨19.77%。日本股市向好，主要是由于日本经济形势总体向好，其中消费增长逐渐加快、物价水平逐月上升和企业盈利明显增长等因素都对日本股市构成利好的影响。
展望2018年，日本央行预测日本经济有望加速增长，并下调了对通胀的预期，同时日本央行仍将维持宽松的货币政策和资产购买计划。因此，日本股市震荡走高的概率较大。
第四，在全球经济持续扩张、大宗商品价格走高等因素刺激下，新兴经济体主要股指也将继续攀升。截至12月22日，印度孟买30指数、巴西BOVESPA指数较11月末分别上涨2.32%和4.46%，较年初分别上涨27.39%和24.84%。
展望2018年，美国引领全球非常规货币政策加速退出，对新兴市场体经济持续复苏和金融稳定构成不利影响，新兴经济体经济对外依赖性大，地缘局势风险也居高不下，2017年涨幅较大，需谨防新兴市场股市出现大幅回调。
3. 明年油价、金价走势或继续震荡走高
2017年，全球大宗商品市场出现明显反弹。12月，国际原油价格高位震荡走高。截至12月22日，布伦特原油价格及WTI原油价格分别收于64.53美元/盎司和56.51美元/盎司，较11月末分别上涨2.98%和2.97%。从推动油价小幅上升的原因分析，一方面，全球经济持续向好，带动原油需求有所增大；另一方面，伊朗、俄罗斯可能遭受欧美新一轮制裁，中东地域政治局势紧张，加大了市场对原油供应的担忧。但美国页岩油产量大幅增加，在一定程度上将抑制油价的上涨。
展望2018年，由于全球需求增长和美元弱势，国际油价有望走高，但全球流动性有所收紧、OPEC成员国执行减产情况及美国页岩油产量持续攀升等因素或将引发油价回调，预计2018年油价将在65美元/桶至75美元/桶区间震荡走高。
此外，黄金价格在9月7日达到年内高点1348.75美元/盎司后持续下跌，12月12日触及四季度低位1235.9美元/盎司。截至12月22日，黄金现货价格收于1274.75美元/盎司，与11月末基本持平。从影响12月金价有所反弹的原因分析，一方面，地域局势紧张局势加剧，导致黄金备受市场追捧；另一方面，美国税改及短期融资议案获得参众两院通过，利好出尽，导致美元指数短期反弹后继续下行，并推动金价走高。
展望2018年，黄金价格或将呈现震荡上扬走势。一方面，美元维持弱势的概率较大，这有利于推动金价震荡走高；另一方面，2018年全球地缘局势风险或频繁爆发，也加大了市场投资者的避险情绪，进而可能推高黄金价格，预计国际金价将继续保持震荡走势。
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2017年12月22日，特朗普正式签署税改法案。这次税改将对美国经济产生怎样的影响？从历史上来看，里根政府减税政策，对拉动国内消费和投资产生了重要的影响，次年美国实际经济增速就出现改善。
根据我们的观察，特朗普减税计划落地，对美国国内经济增长会带来一定的影响，预计2018年税改法案有望提升美国GDP增速0.35个百分点。同时，这一税改计划也可能会对其他国家经济增长带来中长期的外溢效应。
1.从制造业的角度看，降低企业税，将有助于提高美国产业的竞争力，或推动美国制造业企业回归本土，对其他发达国家和新兴市场国家制造业发展将形成一定的冲击
30多年来，为规避美国国内高昂税率，美国企业纷纷向海外转移资产、生产基地和企业总部，以低廉的生产成本进行跨国生产和贸易，致使美国税收损失较为严重，估计美国跨国企业在海外积存了大约2.6万亿美元至4万亿美元的所得与盈利；向海外转移了本土就业岗位，致使美国制造业“空心化”。本次税改降低企业税率，或将推动其他发达国家和新兴市场国家中的美国制造业回归美国，对全球制造业布局可能会产生不利的影响。
2.从影响全球经济政策变化的角度看，特朗普减税或将对全球税收政策、货币政策及财政政策产生较大的影响
一是特朗普税改方案可能引发全球范围内的竞争性减税浪潮。由于美国是全球第一大经济体，税改方案一旦执行，或将刺激其他国家重新审视本国的税收政策，或展开竞相减税。目前，这一迹象在一些国家已初显端倪。例如，英国首相特里莎·梅正在推动降低企业所得税率的政策（20%降至17%），并承诺英国企业所得税税率将保持在二十国集团国家中最低水平；印度总理莫迪推出针对个人和中小企业的减税计划和税种减并改革；法国计划于2018年降低强制性征税70亿欧元，到2022年前，减少强制性征税200亿欧元。如果全球主要经济体展开竞争性减税，将使国际税收秩序陷入混乱。
二是税改或加快美联储的加息步伐，推动美国引领全球加速退出非常规的货币政策步伐，对全球经济持续复苏和金融稳定构成不利的影响，尤其要特别关注非常规货币政策退出所产生的溢出效应，新兴市场或面临更为严峻的挑战。
三是税改或加大美国和部分新兴市场国家的债务风险。虽然新兴市场的整体负债率不足50%，但其债务规模增速却高于发达经济体及它们自身的经济增速，其中巴西、科威特等南美、中东的资源型经济体负债率增速位居前列。预计资本外流、内部结构性问题及非常规货币政策加速退出等因素将提升部分新兴市场国家的融资成本，如果再出现货币贬值和资产价格回调，将进一步加大新兴市场国家的债务风险和财政赤字风险。
3.从资本流动的角度看，美国税改将推动全球资本回流美国
一是实行海外红利豁免制度，或将吸引部分美国企业海外利润可能回流，加剧其他发达经济体国家和新兴市场国家的跨境资本外流。二是税改可能推动美元短期内升值，加速资本回流美国。三是税改可能推动通胀有所反弹，或将加速美联储未来加息和新兴市场资本回流美国的步伐。
