从源头和机制建设上管控市场债务杠杆
从价值形态上说，超出资本可保障的债务，都是不合理的。因此，管控好市场债务杠杆过大的问题，须从源头和机制建设上，从总量平衡和结构优化上同步发力、同向发力。核心点是回归“资本约束债务（杠杆）”的本源，“降杠杆”的实质是“强资本”。
□杜 静
经济总量与金融总量之间，经济发展阶段与融资结构之间，既存在密切联系又具有内在规定性和规律性。当经济总量相对较小时，市场债务杠杆率会相对较大。当经济总量相对较大时，市场债务杠杆率会相对较小。这是因为经济总量随市场空间变大、市场主体变多和市场层次变丰富，与资金融通相关功能会整体增强，主要表现为商业信用相对活跃，直接融资尤其是股本性融资相对发达，市场债务杠杆会呈趋势性下降之势。
我国市场债务杠杆持续攀升，一个重要原因是“资本约束债务”的源头性失守。市场不同主体通过模糊债务及债务关系造成债务失真，使资本对债务的约束基本失效。实体企业利用市场“债务不透明、信息不连通”的缺陷，实行多主体、多方式、多领域和多对象交叉和复合性负债，并通过分散、分割和分流债务形成与资本约束的隔离地带和模糊空间。与此同时，金融机构对特定企业、特殊对象和特别项目的债务，通过债务嵌套、“通道”搭桥和杠杆转换等方式，形成对实体企业隐形、转移性债务甚至“虚假债务”，完成对“资本约束”的腾挪，使某些债权债务业务变成委托业务、代理业务。从单笔、单个金融机构债务来看，实体企业债务水平似都控制在资本约束要求的范围内，而从总体、全口径和全部金融机构债务看，资本对债务的约束则十分脆弱。
另一方面，市场不同环节通过人为增多交易层次和复杂交易过程制造资本“漏出”机会或“假象资本”。企业在交易嵌套中完成资本抽逃，并不断制造新的市场债务主体，形成“资本空心化”的债务积累格局和惯性力量。金融机构在特定阶段和环境中，以“组合融资”产生“债务资本化”的冲动，贷款直接或间接变成了实体企业的资本。还有，随着新型商业模式、新型市场业态和不同主体的出现，资本不断被转嫁、被侵蚀。如部分互联网金融业务，以“众筹”“代持”和“共享”等方式，形成闭合性市场运行的众多单元，通过债务对象的分散化、资金（本）来源错位化和到期债务延缓化，混淆债务性资金与资本性资金的关系，挤压真实资本的空间，实体企业资本形式上“有”，实质上却“无”。当这一闭合单元中任何一个环节出了麻烦时，实体企业资本的替代性和错位性风险，立马就会演绎成某类商业模式的破灭。
从价值形态上说，超出资本可保障的债务，都是不合理的。在“资本”覆盖风险真正有效的情况下，当单一市场主体的经营风险已消损完资本时，债务杠杆就会经济性完结，不会出现没有资本保证的杠杆透支。当下债务杠杆高的根本原因是实体企业资本不足，金融机构以杠杆覆盖杠杆、被动拉长杠杆的结果，这也是金融风险持续积累的重要原因。
所以说，高债务杠杆就是高金融风险。不以“资本约束”为前提的杠杆扩大，本质上是对未来财富或资源的透支，它不仅形成无序的分配秩序，还会催生众多的市场怪胎。僵尸企业贷款现象就是典型。我国经济总量不断增长而债务杠杆持续攀升，说明单位融资（效率）所推动并增值的社会财富在趋势性减少，间接与直接融资的比例失衡在趋势性扩大，市场商业信用的弱化、不发达甚至缺失在整体性扩散。这与我国新时代主要矛盾的变化形成鲜明反差，与转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的要求不相适应。
因此，管控好市场债务杠杆过大的问题，须从源头和机制建设上同步发力、同向发力，核心点是回归“资本约束债务（杠杆）”的本源，“降杠杆”的实质是“强资本”。
“资本约束债务”，要体现资本来源的真实性、客观性精神。在我国法律和各类实体企业章程中，对资本来源的规定明确而严格，现在要解决的是资本来源的债务化和空心化问题。一方面，明确各类实体企业股东法律责任，透明资本来源的对象、性质和流程，严格资本使用的范围、方式和监督，规范资本补充的渠道、手段和形式，增强可操作性、可控制性和可评价性，防止资本被抽逃。另一方面，规范市场融资行为，加快债务形成与合作过程的透明度，减少主观性模糊债务内容的行为，清晰债务归属和统计的市场标准，防止债务“漏出”和数据假象。以金融机构合作性竞争为基本手段和重要原则，保证对实体企业融资的合法性、合理性和恰当性，辅助债务交叉违约制度，避免企业通过负债“过桥”，或通过资本虚浮，或通过交叉负债等，形成过度负债、隐形负债、转移负债和嵌套负债，切断“债务资本化”的各类“后路”和“后门”，协调市场直接融资与间接融资的健康发展，在打通股本性融资通道的基础上，铲除“名股实债”“先股后债”或“以债当股”生长的土壤，压缩假票据、假贷款、假担保、假抵押甚至假银行蔓延的空间，确保市场资本来源的干净与真实。
“资本约束债务”，还须从总量平衡和结构优化上同步发力、同向发力。从总量平衡上讲，应动态控制市场一定时期社会财富总额与实体经济资本总量的比例关系，并建立与M2的联动机制。央行对市场M2的调控，除了平衡市场流动性供需关系外，还应把一定时期的实体企业资本性总量占比作为重要标准，按正相关原则调控市场，弱化市场流动性过剩可能对实体企业资本弱化、债务杠杆蔓延的麻醉与溢出效应。
从结构优化上说，针对资金配置存在的不足，实施分类优化。在平衡企业、居民和政府部门债务杠杆关系的同时，使资本补充与债务杠杆水平相适应，使债务杠杆增长与实体企业市场规模、市场地位和市场发展方向相一致。严防以“技术嫁接、业态创新”为噱头，误导市场预期、混乱市场关系和错位资本属性的市场盲目扩张行为。
（作者系银监会“三个办法一个指引”起草专家之一、资深财经评论人）
