应时而变 激浊扬清——上交所刨根问底式信披监管两年侧记

⊙记者 邵好 ○编辑 全泽源

2016年初，上交所在信息披露监管中，首次提出“刨根问底”式监管，至今已实践两年。“刨根问底”，本意是指认真盘究查问，弄清根底原由。这个带有强烈主动探究意味的词汇，越来越多地出现在上交所公司监管的语境中，它浓缩了上交所信息披露监管转型的要义——把督促义务人真实、准确、完整、及时履行信披义务落到实处，把信披效能最大化落到实处，把保护中小投资者权益落到实处。两年来，上交所发出问询函近1400份，涉及630余家上市公司，督促公司发布各类补充、更正类公告近2000份。一场强化上市公司信披一线监管的调整和转型，已星火燎原。

礼义法度，应时而变。“刨根问底”的过程中，一封封扎实专业的问询函件，一次次及时有效的风险处置，一份份清晰明了的公告文件，开拓出上交所信披一线监管的新气象，监管的强度、深度和广度，获得全面提升，这一监管新范式正在成为规范市场、防范风险、整治乱象、促进发展的重要力量。

激浊方能扬清。封堵题材炒作、忽悠式重组、隐匿式易主等运作“邪路”，防止上市公司成为资本倒腾平台，切断金融风险向证券市场的传导管道，其实是为那些专注实业、提升质量、谋求产业升级的优质企业开拓空间。“刨根问底”实施两年来，上交所信披监管效能和权威性显著提升，过去流行的主动贴热点、蹭题材的上市公司大幅减少；壳公司价值日趋理性，“炒壳”者多惨淡收场，价值投资理念逐渐成为市场主流。2017年的市场走势也从侧面验证着这一嬗变。

2018年伊始，上交所“刨根问底”式监管丝毫没有放松，近期及时出手平抑“区块链”题材炒作，即是该监管模式的一脉相承做法。

开创刨根问底式监管先河

见端以知末。改变在悄然中发生，但也并非无迹可寻。

从2015年下半年开始，一些“贴热点”“蹭概念”的上市公司，在公告发出数小时后，即收到上交所公司监管部门的问询函。某商贸类公司自行发布两则公告，称将斥资15亿元砸向市场热捧的金融和石墨烯领域，华丽地贴上“双冠”标签。彼时，这样的公告在市场中早已见怪不怪，但如果事后被证明是“吹出来的转型”，公司股价就会剧烈波动。从信披角度看，这些题材概念的公告，多是公司主动发布，带着“自愿披露”的保护色，似乎并不明显违反信披规则。一些投资者也乐于追逐这些信息，短时间内公司股价动辄涨停，营造出一纸公告似乎就可以改变一家公司质地的幻象。投资者一旦跟风买入，在享受一时的“纸面富贵”后，很容易成为被庄家和大鳄收割的“韭菜”。

但这次似乎有所不同。两份公告在当日傍晚披露后，公司于晚间9时，收到上交所发来的问询函，要求公司就涉足金融、资管、新兴产业和石墨烯领域的可行性，是否具备必要的人员、技术、业务储备等进行详细说明，并充分提示可能存在的不确定性风险，还要求公司全文披露问询函。由于公司无法在当日回复，上交所要求公司股票于次日停牌，直至回复问询后方可复牌。公司在此后回复中，承认了尚不具备业务开展的必要准备，后续推进存在重大不确定性。至此，真相被清晰地呈现在投资者面前。复牌后，公司股价未出现大幅波动。

这封看似不经意的问询函，却是上交所上市公司监管迈出的一大步。及时快速问询上市公司发布的热点概念题材公告，充分揭示隐藏在公告之后的股价炒作意图，逐渐与合规性监管一起，成为交易所强化一线监管的又一重要目标。

2016年初，时任上交所理事长桂敏杰，将这种监管问询概括为“刨根问底”。此后，这一称谓几乎成为交易所信披监管的代名词。

“我们之所以实施‘刨根问底’式监管，主要是为了解决交易所一线监管中存在的不适应、不到位问题。2015年市场整体性异常波动的发生和演化，特别是严重的市场投机炒作氛围，与上市公司信息披露乱象有一定关系。”上交所首席律师卢文道向记者介绍，“因此，一线监管必须作出改变，需要将信息披露监管在整治市场乱象中的警示、遏制和矫正功能发挥出来，需要长出‘牙齿’，从‘轻触式’监管转为‘侵入式’监管，从‘程序性’监管转为‘实质性’监管，让柔性的信息披露监管发挥出刚性的约束作用。”

“收到、回复问询函是这两年我们董秘工作中的最大改变，刚开始有些不理解，但经过长期观察市场生态，我们发现，问询函为市场更加公开透明提供了有效机制，让股东更懂上市公司。”华东某上市公司资深董秘告诉记者。据统计，上交所在过去两年间发出“刨根问底”类问询函近1400份，涉及上市公司630余家，督促公司发布各类补充、更正类公告近2000份。

“刨根问底”的威力和功效，在龙薇传媒收购万家文化（现名“祥源文化”）一案中，最为生动地呈现出来。2016年12月27日，万家文化在重组停牌1个月后初步确认方案称，控股股东万家集团拟向龙薇传媒转让其持有的1.85亿股股票，交易完成后，龙薇传媒将成为万家文化控股股东，影视明星赵薇变为公司实际控制人。公告发布后，投资圈、娱乐圈以及不明真相的“吃瓜群众”，纷纷侧目，对公司风光无限的转型和复牌后股价飞涨更是充满期待和想象。但是，公司股票并没立即复牌，而是连续收到上交所的3份问询函。其中，收购资金来源、高比例杠杆风险，以及市场对其收购真实意图的各种猜测等，都成为监管问询的重点。当收购方披露自有资金仅6000万元，收购使用杠杆高达51倍时，市场一片哗然。随着问询的不断深入，龙薇传媒最终因无法给市场合理回复而一再变更方案，最终铩羽而归。

有私募人士表示，一线监管对于蹊跷的资本运作总能问到“点”上，一旦相关方无法回答，或回复中缺乏扎实证据和严密逻辑，监管层往往会下发第二封、第三封问询函件。“一封封函件对‘心虚’的公司及相关方来说，如同一支支利箭，如果连问询都回答不了，后续的操作更是无从谈起，自我终止方案是最好选择。”

善用刨根问底五字诀

天下武功，唯快不破。“刨根问底”，靠的就是全、快、透、准、严。下转6版