世界经济全面复苏 全球货币政策趋紧

美国季度GDP增速走势图

英国、欧元区及主要国家GDP走势

2017年主要货币汇率涨跌幅度

2017年全球主要股指涨跌幅

工研金融观察·2018年1月·国际篇

总 策 划： 周月秋 中国工商银行城市金融研究所所长

课题组长： 殷 红 中国工商银行城市金融研究所副所长

本期执笔： 宋 玮 郭可为 吕振艳 张静文 邱牧远 杨 光

2017年，全球经济加速复苏，美国、日本和欧洲等发达经济体同步快速增长，中国和印度经济增长引领新兴经济体，巴西和俄罗斯经济摆脱衰退。以美国为代表的发达经济体货币政策趋紧，而大部分新兴市场货币政策稳中偏松。国际金融市场波动幅度有所加大，美元汇率大幅贬值，非美货币汇率、全球股市、原油和黄金价格均整体向好。展望2018年，全球经济增长动能有望进一步释放，但美国引领全球货币政策趋向收紧、贸易保护主义继续抬头及地缘政治动荡等新旧因素仍将对全球经济持续复苏构成不容忽视的下行风险，新兴市场或将面临更为严峻的挑战。

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2017年，美国经济内生性增长有所增强，欧洲经济超预期复苏，日本经济增长提速，新兴市场整体保持快速增长但分化加剧。根据国际货币基金组织（IMF）的预测，2018年全球经济增长有望从2017年的3.2%提升至3.6%，其中发达经济体和新兴经济体分别增长2.2%和4.6%。值得关注的是，美国经济增长有望继续引领发达经济体，欧洲经济将继续稳步增长，日本经济下行压力较大。同时，新兴市场经济仍将加速增长，但需谨防资本外流和贸易保护的冲击。

1.美国经济内生增长势头强劲，美联储加息节奏或加快

2017年，在制造业快速扩张、居民消费较为旺盛、失业率屡创新低、房地产市场持续回暖等因素提振下，美国经济内生增长较为强劲，前三季度GDP环比折年率分别为1.2%、3.1%、3.2%，第四季度预计可达2.7%，2017年全年美国经济增速有望实现2.2%。

美国经济增长动力主要来自以下四个方面：一是居民消费稳定向好。2017年1月至11月美国零售销售额平均增长率达4.2%，对美国经济稳定复苏提供了强大动力。二是制造业发力增长。2017年1月至11月美国制造业新增订单平均同比增长率达到4.1%，工业总体产出指数月均增长1.8%，产能利用率由2017年1月的75.86%提升至11月76.92%，达到了2008年国际金融危机以来最高值，显示美国工业发展趋势向好。三是2017年房地产行业持续回暖态势不改，房屋需求与供给均保持增长，房价维持稳定低速上涨。四是出口延续了良好增长态势，2017年1月至11月美国出口平均同比增长率为5.6%。在经济基本面向好的背景下，美国经济接近充分就业，通胀也保持较好水平。2017年12月失业率降至4.1%，为2000年12月以来最低点。2017年美国CPI同比增长基本稳定在2%。预计2017年GDP增速由2016年的1.7%提升至2.2%。

展望2018年，特朗普政府推出了包括减税、放松金融监管、增加财政支出及促进出口等一系列经济刺激计划。2018年税改法案首先落地实施，将有助于降低美国企业税负，刺激私人投资，吸引资金回流美国，有望提升美国GDP增速0.35个百分点，预计2018年美国经济增速将达到2.4%。在经济基本面持续向好因素支撑下，2018年美联储仍将继续加速货币政策正常化步伐，全年加息3次概率较高，并且会循序渐进地加大缩表力度。所以，美联储加息、缩表及政策执行可能面临不确定性，以及美国股市创新高后面临调整压力，都值得引起高度警惕。

2.欧洲经济超预期增长，地缘局势风险不容忽视

在量化宽松政策和消费加速增长的拉动下，欧洲经济超预期增长。2017年前三季度，欧元区GDP同比增速分别为1.7%、2.3%和2.4%。欧元区失业率继续下降，2017年11月欧元区失业率为8.7%，低于年初的9.6%，创下2009年3月以来新低。欧元区2017年12月CPI同比增速由11月的1.5%放缓至1.4%，核心通胀率仅为1.1%，仍低于2%的欧洲央行政策目标。预计2017年欧元区经济增速或达2.4%，创下2007年以来最快增速，英国也有望保持与上年一样的经济增速1.8%。

展望2018年，内外需持续释放、劳动力市场改善及宽松货币政策等因素，将对欧洲经济复苏动能形成较大支撑，但2018年意大利大选、德国组阁危机、西班牙加泰罗尼亚危机、英国脱欧第二阶段谈判及难民等新老问题将加大欧洲地缘局势风险，在一定程度上或拖累欧洲经济增长。预计欧元区2018年经济增速有望继续提升至2.5%。

3.日本经济复苏加速，通缩风险犹存

2017年，日本经济持续向好，前三季度GDP增速分别为到1.0%，2.5%和2.5%，自2016年初已连续7个季度增长。2017年第四季度预计可达1.2%，2017年全年日本经济同比增长率有望实现1.5%。从影响日本经济增长的因素分析，出口强劲增长成为影响日本经济复苏的主要动力。2017年12月，日本出口已经连续7个月保持两位数以上的同比增长率，2017年10月和11月出口增速高达14.03%和16.19%。同时，就业人数持续增加，2017年12月失业率降至2.7%，为1993年以来的最低值。私人消费和物价水平呈现缓慢复苏态势，2017年11月CPI和核心CPI分别同比增长0.6%和0.9%，连续11个月实现正增长。此外，企业生产企稳回升，收益不断改善，利润率也维持在较高水平。从日本货币政策变化来看，2017年12月日本央行议息会议维持-0.1%的短期政策利率，继续维持量化宽松货币政策，但日本央行于2018年1月9日削减部分长期限国债的购债规模，引发市场对日本央行可能提前结束宽松的担忧。

展望2018年，受益于良好的外部环境和极端的财政货币政策，预计日本经济将继续缓慢复苏。全球经济有望加速扩张，外需增加将刺激日本出口继续保持快速增长，改善就业收入及股票价格上涨，对消费者心理恢复起到支撑作用。日本也将继续维持量化宽松货币政策及包括减税在内的刺激性财政政策，推动经济增长。此外，日本核心CPI增速依然较为缓慢，通胀预期有所下调，预计日本仍将维持通缩格局。2017年12月，日本缩表和央行购债规模削减曾引发紧缩预期升高，但其对市场真正产生影响仍有待更加明确的信号出现。预计2018年日本经济增速仍将保持在1%左右。

4.新兴市场复苏态势稳固，宽松政策空间较为有限

2017年，受益于外需旺盛、大宗商品价格走高及通胀得到有效控制，新兴市场经济持续向好，中国和印度经济增速继续领跑全球，而巴西、俄罗斯走出衰退并稳步增长。为刺激增长，巴西和俄罗斯在2017年多次降息，印度则推出包括巨额银行注资和基础设施投资在内的一揽子经济刺激计划。预计2017年巴西、俄罗斯和印度经济增长率可达到0.8%、1.8%和6.72%。展望2018年，新兴市场仍将保持快速复苏，但复苏进程还存在较多挑战。一方面，全球量化宽松货币政策加速退出或将引发新兴市场流动性收缩和资金成本走高，并引发新兴市场货币汇率震荡加剧和外债压力加大；另一方面，贸易保护主义抬头和全球地缘局势风险可能加剧新兴市场出口困境。预计2018年印度、俄罗斯和巴西的经济增长预期分别为7.4%、1.6%和1.5%。

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1. 2017年全年美元或贬值10%，未来仍将维持弱势

2017年，受特朗普政府的政策落地效果不佳及欧洲和日本经济加速增长等因素的综合影响，美元呈现震荡下行趋势。截至2017年12月末，美元指数收于92.28，较年初贬值9.89%。与此相比，2017年各主要经济体货币兑美元汇率总体上呈现升值趋势。2017年，欧元、人民币、英镑、日元、卢布、南非兰盾、墨西哥比索、印度卢比、巴西雷亚尔兑美元汇率的升值幅度分别为10.9%、4.7%、6.7%、2.5%、5.5%、4.3%、6.5%、5.4%和2.2%。但从年内各个季度变化来看，主要货币对美元升值幅度却呈递减态势。特别是2017年第三季度和第四季度，南非、俄罗斯、墨西哥、巴西等国货币汇率出现较大幅度贬值，进一步凸显出新兴市场国家汇率的脆弱性。展望2018年，由于市场对各国政府纷纷收紧货币政策的预期升温，再加上美国债务风险加大，预计美元或将持续震荡贬值，这对非美元货币可能是利好。

2.全球股市整体上扬，未来震荡调整概率增大

2017年，发达经济体和新兴市场股市整体上呈现向好态势。截至2017年末，MSCI全球指数较年初上涨21.62%，同期MSCI发达市场指数与新兴市场指数分别上涨20.11%和34.35%。

美国股市大幅上涨，并引领全球股市上涨。截至2017年末，道琼斯工业指数、标普500指数、纳斯达克指数分别上涨25.08%、19.42%和28.24%。从影响美股上涨的主要原因分析，美国经济复苏步伐稳健，消费持续增长，就业市场大幅改善，市场乐观情绪增强而推动股指上涨。同时，苹果、谷歌等高科技公司受到追捧，并带动美股整体向上。此外，市场已经逐渐适应美联储货币政策正常化节奏，消化了对特朗普新政带来的不确定性预期，市场风险偏好不断加强。展望未来，美国经济持续复苏，将有助于美股保持强势。但是，在美股屡创新高后，美股展开技术性调整的概率变得越来越大，美股上行阻力逐渐增大。

相比之下，欧洲股市的上涨幅度相对较小。截至去年末，欧洲STOXX50指数、德国DAX30指数、法国CAC40指数和英国富时100指数较年初分别上涨5.56%、12.51%、9.26%和7.63%。从影响欧洲股市上涨的原因分析，欧洲经济基本面明显改善，从欧元区2017年前三季度GDP季调同比增长率2%以上、就业形势持续好转等迹象中可见一斑，这对欧洲股市形成利好的影响。同时，欧元区通胀率依然较低，欧洲央行仍将可能维持较长时间的宽松货币政策，这也有利于维持欧洲股市上升趋势。此外，英国“脱欧”及难民问题等风波渐平，进一步释放了投资者的避险情绪，风险偏好有所上升，并可能继续推动股指上涨。展望未来，鉴于欧洲经济复苏基础持续向好，预计未来欧洲股市仍有较大的上涨空间。

日本股市也出现反弹。截至2017年年末，日经225指数较年初上涨19.1%。从影响日本股市反弹的主要原因分析，日本经济形势依然是总体向好，消费增长逐渐加快，物价水平逐月上升，日元兑美元汇率维持低位有利于促进企业盈利增长，这些因素对日股反弹形成明显的利好。伴随未来日本经济复苏步伐加快，日本央行不会根本扭转宽松货币政策，预期2018年日股仍有较大概率继续上行。

在全球经济形势有所改善，国际大宗商品价格企稳等因素的刺激下，新兴经济体主要股指明显上涨。截至2017年年末，印度孟买30指数、巴西BOVESPA指数较年初分别上涨27.91%和26.86%。展望未来，多数新兴经济体经济结构较为单一，外贸依存度大，地缘局势风险也居高不下，2017年涨幅较大，所以投资者需谨防新兴市场股指大幅回调。

3油价金价齐升，未来走势或将分化

国际油价在2017年呈现先抑后扬走势。其中，2017年一二季度国际油价震荡下行，三、四季度国际油价则迅速拉升。截至2017年12月30日，布伦特原油价格、WTI原油价格分别收于66.62美元/盎司和58.13美元/盎司，较2017年6月末的年内低点分别上涨49.37%和31.55%。从推动油价上升的原因来看：一是全球经济快速复苏，带动原油需求增加，提振了油价；二是OPEC主导减产，使得全球原油供应收紧，也有助于推动国际油价上升；三是多个产油国面临的地缘局势风险上升，导致投资者对原油价格看涨情绪上升。展望2018年，OPEC预测原油需求将增长150万桶/日，鉴于美元有可能持续弱势，国际油价整体将保持走高趋势。但是，全球流动性有所收紧、OPEC成员国执行减产情况及美国页岩油产量持续攀升等三大因素或将引发2018年国际油价出现回调。

在美国页岩油产量攀升和OPEC国家减产实施的相互角力下，国际油价将继续调整，其中最主要的不确定性来源于部分产油国可能爆发地缘局势风险事件。此外，2018年一季度还需警惕国际原油市场过热后的技术性回调。预计2018年油价将在65美元至75美元/桶区间震荡走高。

2017年，黄金价格震荡上行。截至2017年12月29日，黄金价格收于1302.63美元/盎司，较年初上涨了12.44%。一方面，地缘风险事件导致投资者避险情绪高涨，导致黄金受到市场的追捧。另一方面，美元持续走弱，也推动了金价上升。展望2018年，全球地缘局势、弱势美元等因素都将推动黄金保持强势。但是，黄金价格仍将受到全球货币常规化进程加速和比特币异军突起等因素带来的不利影响，且目前黄金投机性净多头头寸已站上10年来高位，预计2018年上半年黄金价格或将出现回调，全年金价将在1150美元至1380美元/盎司区间波动。

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1.全球货币政策趋于收紧，欧洲QE退出时点最受关注

2016年以来，以美国为首的主要发达经济体开始收紧货币政策。其中，美联储在2017年3次加息并于10月开始缩表，走在全球货币政策正常化的最前列。由于欧洲经济复苏根基仍不稳固，欧洲央行在2017年10月宣布将缩减月度资产购买规模至300亿欧元，计划期限为2018年1月至9月。同时，“脱欧”事件，致使英国出现输入性通胀，英国央行于2017年11月2日加息25个基点。而经济增长强劲和就业持续改善，推动加拿大央行在2017年下半年和2018年1月17日3次加息共75个基点。此外，2017年11月30日，韩国央行将基准利率从1.25%上调至1.50%，成为美联储2015年12月加息后首个跟进的亚洲国家。日本央行于2018年1月9日宣布，开始削减部分长期限国债的购债规模，表明其已经考虑开始退出宽松政策。综上所述，随着2018年通胀走高和就业状况逐步改善，预计全球更多国家会加入收紧货币政策之列。

相对于美联储的加息与缩表，欧洲央行未来货币政策正常化的路径仍然是国际金融市场关注的焦点，其中资产净购买的退出指引将成为观察欧洲央行货币政策正常化的重要风向标。根据欧洲央行2017年12月货币政策会议纪要显示，量化宽松货币政策至少要延长至2018年9月份。此外，资产净购买计划的退出主要取决于欧元区的中期通胀是否向2%的政策目标企稳回升，但预计2018年上半年欧元区通胀仍可能震荡走低，无法触及2%的政策目标，因此欧洲央行货币政策指引偏向于2019年中期退出资产净购买。但不排除油价上涨可能推高欧元区通胀，欧洲央行也可能修改政策指引，这值得引起市场的高度关注。

2.全球金融监管趋严，但未来欧美金融监管力度可能有所减弱

2017年，全球金融监管延续了之前趋严的态势，但也出现了一些放松的市场迹象。一方面，旨在加强银行业监管的《巴塞尔协议III》已完成修订，将从2022年1月1日起逐步实施。修订后的协议给银行根据自己内部模型计算得出的风险加权资产来制定的资本标准设定了最低要求。这意味着银行将不能随意减少资本缓冲，不少银行还需增加资本。另一方面，美国积极推动放松金融监管，意图修改甚至废除《多德-弗兰克法案》，以及修改沃尔克规则等。此外，英国正式启动脱欧后，英国和欧盟都有意通过放松监管规则来提升本地对金融机构的吸引力。

展望2018年，全球金融监管形势可能会呈现出以下几个特点：第一，巴塞尔委员会将进一步推进《巴塞尔协议III》的贯彻落实。部分国家的金融监管机构将推动本国金融监管规则从《巴塞尔协议II》到《巴塞尔协议III》过渡，已完成过渡的国家将会根据《巴塞尔协议III》最新修订稿调整和完善本国的监管制度框架。第二，发达国家监管当局对于涉及反洗钱、操纵市场等合规经营的处罚仍会保持高压态势。第三，虽然特朗普政府放松金融监管的动向明确，但从立法程序及两党在国会中的势力分布角度分析，全面废除《多德-弗兰克法案》并不现实，很可能是对《多德-弗兰克法案》进行一定程度的修改。第四，欧盟和英国可能会采取若干措施提升金融机构竞争力，但大幅放松金融监管的可能性很低。

3.欧洲地缘局势风险仍存，英国“脱欧”进入关键期

2018年是欧洲多国的大选之年，这或将加剧欧洲地缘局势风险。其一，意大利大选将加大该国的“脱欧”风险。2017年12月28日，意大利总统解散议会，这为2018年3月4日进行全国大选选战拉开帷幕。全国民调显示，反建制派、反欧元民粹党派五星运动支持率最高，民主党屈居第二。一旦五星运动党获胜，意大利脱欧的风险将大增。因此，意大利大选将给欧洲带来新的地缘局势不确定性。其二，组阁危机，加剧了德国政经局势不稳定风险。虽然默克尔领导的联盟党保持了议会第一大党地位，但仍未与自由民主党和绿党就组建新内阁达成一致，政经局势的不确定性有所扩大。其三，西班牙加泰罗尼亚危机风波再起。2017年12月22日，加泰罗尼亚议会选举结果出炉，独立党派组成的议会团体在大区议会赢得绝对多数地位，未来加泰罗尼亚政府很可能是多党联合执政，但政府组阁难度将很大，使得西班牙面临一定的政经局势不稳定风险。此外，英国“脱欧”在2017年底达成第一阶段谈判协议，脱欧过渡期的正式谈判将于2018年1月末开始，关于“脱欧”过渡期英国和欧盟双方关系及脱欧后如何开展贸易和安保合作的谈判难度预计较大。上述这些地缘局势因素的不确定性对欧洲经济金融稳定将构成一定的不利影响。

4.中东地区地缘局势形势恶化，推高全球地缘局势风险

2017年中东地区地缘局势急剧恶化，成为推高全球地缘局势风险的罪魁祸首。2017年中东地区脆弱的地缘局势平衡趋于破裂。例如，沙特与伊朗和卡塔尔断交，特朗普承认耶路撒冷为以色列首都，去年底伊朗各地出现游行等，标志着中东地区地缘局势风险继续扩大。由此预计，2018年全球地缘局势风险将继续处于近40年来高位。这对全球经济稳定复苏和国际金融市场波动都将产生一定的影响。

全球主要经济体经济增速及预测

单位：%

注：表中阴影部分为预测数据。

资料来源：Bloomberg，IMF，中国工商银行城市金融研究所，下同。