2017年SmartBeta ETF发展报告
□ 中证指数有限公司研发部
摘 要
1，SmartBeta是以非市值加权为代表，通过透明的、基于规则或量化的方法，投资特定领域或目标，以捕捉风险溢价、获取卓越的风险调整收益、改进组合分散化等目标，是一种介于传统市场Beta和Alpha之间的Beta层级。从理论驱动逻辑来看，可以分为基于风险理论的策略、基于定价偏差理论的策略、基于持续的市场异象策略三类。
2，Smart Beta ETF发展呈现数量快速增长、规模趋于平稳、覆盖资产类别日益丰富、权益类占比较高等特点。从具体策略来看，多因子策略在数量和规模上处于领先地位。
3，Smart Beta ETF集中度较高，前十大发行人Smart Beta ETF 数量和规模占比分别为56.6%和86.2%。传统ETF发行和新晋发行人都在积极布局，Smart Beta ETF已经成为部分发行人的特色和实现超越的方向。前十大发行人主要布局的策略为单因子、多因子、基本面、行业SmartBeta。
4，Smart Beta ETF在机构投资者中接受度不断提升，中型机构使用比例大幅增加，应用的目标主要是提高收益、降低风险。其中，多因子策略是机构投资者广为使用的策略。
5，Smart Beta ETF 发展方向主要包括多因子策略、红利策略、债券Smart Beta和ESG Smart Beta。
一， Smart Beta演变与分类
从2005年Smart Beta首次提出，经过13年的积淀，Smart Beta获得了极大的发展，已经成为ETF产品创新的重要方向。Smart Beta的繁荣得益于其异质性，这既源于现代投资理论的多样性，CAPM、EMH、Mispricing、行为金融等理论相互交织，各有拥趸，同时也因为Smart Beta的内涵和外延在不断扩大，尤其在基于指数的形式下，Smart Beta的工具属性越来越凸显。
为了尽量全面呈现市场对Smart Beta的理解，报告整理了主要指数商，投资、咨询机构，媒体等各类机构的观点（详见表1），这些观点反映了某一个阶段的Smart Beta属性，不够全面，具有一定局限性。但透过这些描述，可以提炼一些共性信息。
SmartBeta是以非市值加权为代表，通过透明的、基于规则或量化的方法，投资特定领域或目标，以捕捉风险溢价，获取卓越的风险调整收益，改进组合分散化等目标，是一种介于传统市场Beta和Alpha之间的Beta层级。
表1 关于Smart Beta的市场观点
■
资料来源：中证指数有限公司整理
部分学者和机构也从其他维度给出了Smart Beta分类，如基于启发式和最优化的分类，基于风险和基于收益的分类，基于策略目标的分类等，但都有一定的局限。
其中，基于启发式的分类，较为宽泛，很难有一个清晰的把握；而基于风险和基于收益，基于策略目标的分类通常会陷入无法穷举的困境，对未来的发展方向也不是很清晰。
表2 其他Smart Beta分类
■
来源：中证指数有限公司整理
观察SmartBeta发展路径，可以看到现代金融投资理论的发展轨迹。报告认为基于SmartBeta的理论驱动逻辑，可以将其分为3类：
（1）基于风险理论的策略，主要包括风格、因子投资策略等，策略收益来自于风险溢价和特定因子敞口，如成长、价值、质量、动量、规模等因子都属此类策略；
（2）基于定价偏差理论的策略，以非市值加权为代表。如基本面、低波动、最小方差、红利、等风险贡献、等权重、动量等策略，在策略的表现上可能会与风险理论和市场异象有重合，但是逻辑出发点则截然不同，非市值加权策略主要是切断成分股价格与权重的联系；
（3）基于持续的市场异象策略，以低波动、事件驱动策略为代表。通常，部分市场异象会随着时间和环境的变化，公众的普及程度而逐渐衰减、甚至消失。与此同时，在大数据、机器学习等计算机技术的广泛应用下，数据挖掘出了很多统计异象，但这些发现基本不可持续，缺少内在的驱动机制。持续的市场异象才能成为Smart Beta的重要策略。
表3 基于理论视角的Smart Beta分类
■
来源：中证指数有限公司整理
图1 Smart Beta 发展脉络
■
资料来源：中证指数有限公司整理
二，Smart Beta ETF发展概况
（一）数量快速增长，规模趋于平稳
美国是全球SmartBeta ETF发展最具代表性的市场。以美国为例，截至2017年底SmartBeta类ETF 有1001只，资产规模8039亿美元，比上年增加1955亿美元，增幅高达32.1%。数量和规模分别占美国全部ETF的47.5%和23.1%，同比增加了8.71%和0.49%。Smart Beta已经成为美国ETF非常重要的类别。
从数量来看，2005年基本面指数诞生之后，Smart Beta ETF得到了快速发展。2017年，新发Smart Beta ETF数量创历史新高，达到147只。
从规模来看，整体趋于平稳，呈现数量高速增长但募集规模越来越小的情况。2017年，新发的147只Smart Beta ETF规模仅有52.38亿美元，也显示了此类产品发展遇到了瓶颈。
图2美国Smart Beta ETF发展概况
■
数据来源：ETF.COM,中证指数有限公司整理
（二）资产类别丰富，权益类SmartBeta独占鳌头
目前，Smart Beta策略涵盖权益、债券、商品、资产配置、另类资产、外汇等资产类别。其中，权益类产品760只，资产规模接近7732亿美金，占全部SmartBetaETF的75.92%和96.19%。从历年产品发行情况来看，整体上也呈现出数量逐年快速增加，但规模趋于平稳的现象。债券类产品的数量和规模有所提升。
图3 美国Smart Beta ETF资产类别分布
■ ■
图 4 历年发行的Smart-beta产品资产类型（左：规模/右：数目）
■ ■
图5 美国权益类Smart Beta ETF发展
■
（三）多因子策略是数量和规模的双料冠军
从加权方式来看，多因子、红利、等权、分层、基本面、波动率、动量ETF规模均超过100亿美元。其中，采用多因子加权的ETF数量达到181只，规模突破2921亿美元，分别比上年增长39.2%和33.4%。
从选股方式来看，采用多因子、基本面、红利、波动率、动量规模较大，其中，采用多因子选股的ETF数量达到279只，规模突破3553亿美元，规模比上年增长32.8%。
近5年多因子产品（剔除多因子选股和加权重复的ETF）数量快速增长，合计新发205只产品，占全部多因子产品数量（346只）的59.2%。部分发行商陆续推出的多因子ETF系列，例如Goldman Sachs的ActiveBeta系列，J.P. Morgan的Diversified Return系列，John Hancock的Mulitifactor系列等。
表4 最受欢迎的Smart Beta策略
■
来源：ETF.COM, 中证指数有限公司整理
图6 美国多因子ETF发展■
（四）增长最快的Smart Beta ETF
2017年，规模增速最快的10只产品，主要集中在多因子、动量、等权、ESG等策略。其中，PowerShares 的动量ETF，从2016年的150万美元，增至2017年的4亿美元，增长了277倍，显示出SmartBeta类产品极强的扩展性。
表5 增长最快的Top 10 Smart Beta ETF （2017）
■
三，Smart Beta ETF发行人
由于与传统市值加权指数有一定差异性，Smart Beta已经成为部分发行人的主要特色和实现超越的重要着力点。以Invesco PowerShares为例，凭借多年来持续在SmartBeta ETF的积累，产品已达104只，规模达到541亿美元，已成为Smart Beta ETF的主要发行商，实现了成功的追赶。目前，前21大发行人中旗下SmartBeta ETF规模占比超50%以上有13家，超85%的有8家。
传统ETF发行人在SmartBeta方面也在着力布局， BlackRock、Vanguard、SsgA三家发行商Smart Beta ETF 合计数量和规模分别为181只和5163亿美元，占比分别为18%和64.2%。其中，BlackRock、Vanguard旗下SmartBeta ETF规模分别为 2959亿和1677亿美元，占比在20%左右，显示出了传统ETF机构布局新产品的品牌优势。
从产品类别来看，权益、债券是主要的资产类别；从具体策略来看，单因子、多因子、基本面、行业SmartBeta是前十大发行人主要布局的方面。
表6 美国Smart Beta ETF Top 10的发行人
■
Smart Beta ETF发行人集中度较为突出。前五大发行人Smart Beta ETF 数量和规模分别为372只和4463亿美元，占全部Smart Beta ETF的37.16%和55.5%；前十大发行人Smart Beta ETF 数量和规模分别为567只和6932亿美元，占比分别为56.6%和86.2%。
图 7 Smart-beta前十大发行商（规模占比）
■
四，Smart Beta ETF费率
近年来，各种创新策略的ETF得到了迅速发展，为投资者提供了更加多元化的投资工具。使用不同策略ETF的费率也各有差异，从平均水平来看，仍属反向杠杆类ETF和使用专利策略的ETF费率较高，中位值分别为100bp和76bp；其他类型的SmartBeta策略，比如多因子ETF费率均值在36bp。技术和定量模型的结合能够催生出费用低廉、可信度高、人为偏差小和规模效应强的投资策略。
图8 Smart Beta ETF费率变化
■
图9 不同SmartBeta策略的费率水平
■
五，Smart Beta ETF 在机构投资者中应用
（一）接受度不断提升，中型机构使用比例大幅增加
欧洲、北美以及亚太3个主要市场中，2017年配置Smart Beta的机构占比较上年有所提高。从资金规模来看，超过100亿的机构中采用Smart Beta配置的比例依然稳定在50%左右；但在10-100亿规模的机构中配置Smart Beta的比例大幅增加，由上年的32%增加到去年的57%。对于Smart Beta认知的提升一方面来自于相关投资者教育，另一方面则来自于层出不穷的新产品。
图 10 Smart Beta接受度（%，按规模、按市场）（数据来源：FTSE）
■
（二）提高收益、降低风险是主要需求
除广度上增加外，机构投资者对于Smart Beta的理解深度也有所提升，使用方式更为明确。在策略上，提高收益、降低风险在去年依然是两大最主要配置动因；节约成本在决策中的重要性继续提升，低费率恰恰是Smart Beta相比主动策略获得了更多市场青睐的主要原因之一。在配置方式上，机构投资者对于Smart Beta以长期的战略型为主，在上年与去年这一比例均占比超过90%。
图 11 机构使用的Smart Beta的动因（数据来源：FTSE）
■
图12 机构配置Smart Beta的方式（数据来源：FTSE）
■
（三）多因子策略是机构投资者广为使用的策略
从近3年发展来看，市场对多因子、低波动、价值、基本面和质量关注度较高。与往年不同的是，多因子首次超越低波动和价值，是当前资产管理机构使用最多的策略。而基本面和价值策略的使用比例这两年在减少。被调查中64%的机构采用多因子策略，低波动（47%）与价值策略（34%）则是最受欢迎的单因子策略。
图 13 权益Smart-beta策略受欢迎程度（%）（数据来源：FTSE）
■
（四）持有时间和策略数量分布
从策略使用数量来看，有两年以上Smart Beta配置经验的机构中67%都使用了多个单独的Smart Beta策略，从而实现多因子策略；配置经验小于两年的机构中56%配置单个多因子策略。
从持有时间来看，由于SmartBeta指数的周期性决定其无法持续超越市值加权策略，需要一定的市场纠错时间来等待均值回复。因此，境外的机构投资者普遍持有Smart Beta策略在2年以上，占比超过65%；低于1年的仅有11%。
六，Smart Beta ETF 发展方向
（一）多因子策略
目前，美国市场多因子策略ETF达346只，资产规模3641.7亿美元，占SmartBeta ETF资产规模的45.3%。传统发行人的创新以及新晋发行人的切入都不约而同选择了多因子策略为主要布局点。总体来看，各家机构核心因子较为近似，可归结为质量、价值、动量、低波动、规模、基本面等，但是因子组合方式各具特色。
未来，因子组合和配置方法，比如基于因子估值、组合风险、因子收益预测、因子择时等，将成为多因子策略的核心竞争力。同时，随着机器学习与大数据技术的发展，具有经济逻辑的非市场的系统性风险因子将会被逐渐挖掘，构建风险溢价更为突出的因子库也将成为重要方向。
表7 美国代表性的多因子ETF策略
■
（二）红利策略
目前，美国市场红利策略ETF达111只，资产规模1707亿美元，占SmartBeta ETF资产规模的21.4%。其中，规模最大的10只红利ETF均发行于2013年之前，体现了这一细分领域强者恒强的产品特点。2017年新发红利ETF8只，资产规模仅8900万美元，显示着传统红利策略遭遇了发展瓶颈。
近年来，红利策略有了新的探索，主要包括：（1）关注红利的成长性和持续性。WisdomTree、Vanguard、ProShares、Franklin Templeton等发行人均推出了关注红利的成长性、持续性、质量、红利长期增长等系列红利ETF；（2）将红利策略与其他SmartBeta因子结合，包括在红利因子基础上增加质量、波动率因子作为筛选或加权依据。O’Shares推出的系列ETFs采用“质量红利”方法，主要关注市值、流动性、高质量、低波动性和分红等。
（三）债券Smart Beta ETF
Smart Beta策略主要集中在权益类资产，但2013年以来，此类策略在债券类产品中有快速发展的趋势。目前，美国市场Smart Beta 债券ETF有64只，规模148.6亿美元，数量和规模分别占债券ETF的6.39%和1.84%。2017年新发Smart Beta 债券ETF有17只，为历年来最高，规模5.46亿元。
在加权方式上，主要以基本面、多因子、分层、等权等为主；在选样方法上，以基本面、多因子为主。如Powershares Fundamental High Yield Corporate Bond Portfolio就是跟踪RAFI Bonds US High Yield 1-10 Index，选样和加权都采用基本面方法。
随着固定收益Smart Beta产品的发展，也将开启股债Smart-beta新时代，例如美国保险公司Transamerica发行了一系列控制风险的Smart-beta，旨在市场风险环境实现在权益与债券上的动态配置。
表 8 固收Smart-beta策略与对应的机构接受程度（数据来源：FTSE）
■
表9 美国存量Smart Beta 债券ETF分布
■
（四）ESG Smart Beta ETF
考虑E、S、G（环境、社会、治理）因子的Smart-beta策略在近两年迅速升温，近两年分别发行10只和14只产品，刷新了历史最高数目。ESG Smart-beta产品的发展一方面受到是环境、社会等全球性问题日益严峻的推动，另一方面也得益于相关研究的不断深入使其投资意义更为直观，更便于市场接受。
研究发现，整合ESG因子的组合较原组合在ESG分数、风险调整收益上都有所提高。而在ESG与传统风险因子之间关系的研究中发现，ESG得分与规模、质量、低波动等因子具有正相关性，整合了ESG因子的Smart Beta策略对多数因子暴露牺牲较小，因子与ESG的融合存在可行性。
ESG因子已不再停留在道德、监管约束的层面，而是可以与Smart Beta相融合的，实现收益提升与长期风险规避的可投资因子。
图 14 ESG Smart Beta的使用动因（资料来源：FTSE）
■
七，中证Smart Beta 指数分析
中证指数有限公司针对Smart Beta策略发布了体系较为完善的系列指数，从不同维度为投资者提供投资标的，主要的编制理念涵盖低波动、基本面、红利、质量、动量、风格、分散化和多因子等，具体见表10。
表10 中证主要的Smart Beta策略
■
来源：中证指数有限公司
从最近5年的收益排名来看，低波动、红利、多因子、质量、基本面等策略具有不错的收益表现，显著好于基准指数。
从Smart Beta策略对宏观经济周期较为敏感性来看，国内市场整体与国际市场较为近似。股市下跌时，价值、红利策略表现最好；震荡时期，规模、红利策略表现最突出。特别值得一提的是，小盘股低波动策略，红利低波动策略成为了较为稳定策略，在多次市场风格变换，能够保持较高收益和胜率，吸引了投资者的关注。
