出口平稳增长 表外融资规模缩减
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工研金融观察·2018年2月·国内篇
总 策 划： 周月秋 中国工商银行城市金融研究所所长
课 题 组 长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所资深专家
课题组成员： 王小娥、杨荇、朱妮、刘新、王晓娆
2018年1月，我国制造业PMI小幅回落。从需求端和生产端分项指标来看，制造业终端需求趋于下滑，并带动生产端指数下行。在需求端回落快于生产端的影响下，企业短期被动补库存，导致原材料购进价格下滑。春节时间错位，高基数影响下的物价指数回落至近半年低点。1月出口平稳增长，进口量价齐升。同时，M2增速回升，利率中枢上移，市场维持紧平衡；信贷高增长，社融环比缩水，表外融资规模缩减；人民币短期升值明显，长期将保持稳定，外汇储备规模平稳上升。
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1.制造业PMI：需求和供给均现下滑
2018年1月，全国制造业PMI为51.3%，比上月低0.3个百分点，连续第二个月回落，是2017年6月以来的最低水平，制造业持续回暖的基础还不稳固。从分项数据看，制造业面临终端需求回落和生产回落的双重夹击。
终端需求减弱。从反映需求的PMI分项指标看，1月PMI新订单指数从去年12月份的53.4%回落至52.6%，PMI进口指数从去年12月份的51.2%回落至50.4%，其背后是国内地产、汽车等主要制造业产品消耗行业的终端需求回落。1月PMI新出口订单指数由去年12月份的51.9%跌至49.5%，是导致当月PMI下滑的主要因素，这主要是由于圣诞节和新年海外需求提前释放。
生产回落。从反映生产或供给的PMI分项指标看，1月，PMI生产指数由去年12月的54.0%回落至53.5%，PMI采购量由53.6%降至52.9%，反映制造业企业生产意愿没有明显改善。1月，PMI从业人员指数由去年12月份的48.5%继续降至48.3%，制造业企业用工量持续萎缩。
制造业企业被动补库存，价格下跌。总体来看，目前制造业需求端的回调速度快于生产端，幅度也相对较大，导致企业原材料和产成品短期被动补库存。1月，原材料库存由去年12月份的48.0%回升至48.8%，产成品库存由去年12月份的45.8%回升至47.0%。在库存回补的影响下，1月原材料购进价格指数由去年12月份的62.2%回落至59.7%。
从企业规模看，大中小型企业PMI 均回落，但大企业仍处于扩张区间，小企业低于临界点。1月，大中小型企业PMI均有下滑，但随着去产能的持续推进，大型企业景气指数明显好于小企业。1月，大型企业PMI为52.6%，从2016年3月以来持续处于扩张区域；中型企业PMI为50.1%，连续第三个月高于荣枯线；小型企业为48.5%，连续第七个月低于50%。
2. 外贸：出口平稳增长，进口量价齐升
出口平稳增长。2018年1月，按美元计价的我国出口额同比增长11.1%，比去年12月高出0.26个百分点，出口增速较为平稳。出口增长的主要支撑因素包括：一是世界主要国家经济平稳运行带来稳定外需。去年12月份，摩根大通全球综合PMI指数为54.3%，为近三年的最高值。从我国主要出口国的经济景气状况来看，美国、欧盟、日本均表现出较好的复苏势头，制造业PMI均处于高位水平。二是春节错位带来的低基数效应。去年春节在1月，部分外贸企业将出口需求推迟到2月，导致去年1月出口低基数。今年春节在2月，部分企业将出口提前安排到1月。但从历史数据来看，春节因素对出口的影响并没有对进口的影响明显。因此，不宜夸大春节因素对出口的拉动。但值得注意的是，今年以来人民币在波动中总体保持升值态势，使得1月以人民币计价的出口增速仅为6%，比去年12月下降1.4个百分点。展望未来，美国、欧盟、日本等主要出口国的景气指数持续向好，制造业PMI持续位于扩张区间，有利于我国出口实现平稳增长。但随着美国、欧盟等发达经济体贸易保护主义抬头，国际贸易摩擦可能继续加大，我国出口依然面临较为严峻的挑战。
进口量价齐升。按照美元计算，1月份我国进口额同比增速为36.9%，较去年12月大幅回升了32.4个百分点，为2012年以来单月第二高增幅（2017年2月为38.68%）。主要原因包括；一是去年春节在1月份，部分企业将进口需求推迟到2月，造成低基数效应。二是近期人民币持续升值，提高了对国外产品的购买力，大宗商品进口量增加，如1月份我国原油和成品油进口分别同比增长19.6%和10.6%等。三是大宗商品价格同比上涨幅度继续扩大，推动进口额同比继续上涨。1月份，大宗商品CRB指数同比增速较上月增加约1.4个百分点，达到3.9%。从未来趋势看，人民币汇率将保持稳定，对大宗商品进口需求较大的固定资产投资构成下行压力，预计今年未来月份的进口增速将难以保持高速增长。
贸易顺差大幅收窄。在出口平稳增长、进口大幅提升的影响下，1月份我国贸易顺差大幅收窄至203.49亿美元，远低于市场预期，为近一年来最低水平。受未来出口平稳增长、进口明显下滑的影响，贸易顺差可能出现回升。
3.物价走势：CPI同比下滑环比上升，PPI涨幅回落
春节因素拉低CPI同比增长，雨雪天气推高CPI环比增长。2018年1 月份，CPI同比增长1.5%，较2017年12月份下滑0.3个百分点，为近半年来低点，主要是受到了春节时间错位的影响。由于2017年1月份CPI同比增速对2018年1月CPI同比增速形成了高基数，今年1月，食品CPI同比下降0.5%，比上月微降0.1个百分点，其中猪肉和鲜菜为最大拖累因素。受去年1月份春节期间价格上涨的影响，今年1月份猪肉价格同比下降10.6%，拉低CPI同比涨幅0.3个百分点；鲜菜价格同比下降5.8%，拖累CPI同比涨幅0.16个百分点。当月非食品CPI同比增长2%，比上月回落0.4个百分点。
从环比看，1月份CPI环比上涨0.6%，食品和非食品均有所回升。当月食品CPI环比上涨2.2%，比上月高1.1个百分点，主要原因是全国尤其是南方地区遭遇强降雪天气，对鲜菜、鲜果的生产和运输产生了较大的影响，导致鲜菜价格环比上涨9.5%，鲜果价格环比上涨5.7%。由于1月生猪集中出栏，供应相对充足，猪肉价格环比保持总体稳定，小幅上涨0.7%。1月非食品价格上涨0.2%，比上月高0.1个百分点，主要拉动因素是交通和通信价格以及旅游价格的环比上涨。交通和通信价格上涨，主要来源于燃料价格上涨。1月，Brent原油一度升至70.8美元/桶，最终月底以69.8美元/桶收盘，1月累计上涨3.34%；WTI原油从58.4美元/桶升至60.4美元/桶，上涨4.89%。受春节临近的带动，旅游价格在1月环比上涨2.3%，比上月大幅提高1.8个百分点。
从未来看，受到寒冬影响，今年2月CPI同比价格将继续上升。从影响非食品价格因素看，2月以来Brent原油和WTI原油价格已从高位有所回调，预计原油价格对交通和通信价格的拉动作用将减弱，但春节所在月份的旅游价格仍有望保持较高增长。预计2月份CPI同比增速将会升至2%以上。
PPI同比和环比均有所下滑。2018年1月份，PPI同比增长4.3%，较2017年12月份下滑0.6个百分点，连续第三个月回落。PPI同比增速回落的主要影响因素有两点：其一，2017年1月份的高基数效应。受原材料价格大幅上涨影响，2017年1月份PPI同比增速相对较高（6.9%），对今年同期形成了高基数。其二，需求相对收缩。房地产、基建等投资增速下滑，也拉低了工业品价格增速。
1月，PPI环比上涨0.3%，比去年12月回落0.5个百分点。从分项数据看，生产资料价格环比上涨0.3%，比上月大幅回落0.6个百分点，是PPI环比增速下降的主要原因。生产资料价格环比下降较多，与前面分析的制造业企业被动补库存所导致的生产资料PMI下降相吻合。此外，临近春节叠加降雪天气，地产和基建施工需求大幅回落，对工业品价格增速也形成了拉低的效应。
展望未来，一方面，我国主要产能过剩行业的去产能工作已经取得一定的成果，削减产能对价格的支撑作用将减弱；另一方面，投资与出口的终端需求整体没有明显改善，加上2月份Brent原油和WTI原油价格均已从高位回落，对工业产品尤其是上游石油化工行业的产品价格增速将产生下行压力。可见，PPI下行的趋势恐难有改变。
4.房地产：楼市成交稳中略降，土地市场供需两旺
2018年1月，楼市继续呈现出稳中略降的态势，一二线城市成交量环比下降。根据中国指数研究院的数据，2018年1月，受监测的28个主要城市新房成交面积环比下降18.09%，其中超过八成城市成交量环比下降。一线城市楼市成交面积环比下降27.92%，北京、广州降幅较大，均超30%。二线代表城市成交面积环比下降18.97%，长沙、南宁、成都、济南等地成交量降幅明显。三线代表城市成交面积较去年12月下降6.25%，其中，东莞、惠州、韶关等地成交降幅较大。
1月土地市场呈现供需两旺的态势。50个热点城市土地出让金额同比上涨73%，卖地超过100亿元的城市接近10个，其中杭州达到435.9亿元，北京达到403亿元。然而，从土地溢价率来看，1月大部分城市土地溢价率保持低位，热点城市土地溢价率基本在10%左右，明显低于2015年至2017年平均30%的水平，成交地块也以“低总价、低溢价”为主要特征，反映了地方政府通过加大土地供应来抑制楼市泡沫的调控思路。
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1.M2增速回升，利率中枢上移，市场维持紧平衡
M1和M2增速回升。1月末，广义货币（M2）余额和狭义货币（M1）余额分别为172.08万亿元和54.32万亿元，同比分别增长8.6%和15%，增速比去年12月末分别高0.5个百分点和3.2个百分点。从构成上看，1月M2规模上升，主要依赖于财政性存款和非银存款的带动，其中财政性存款增加9809亿元，非银行业金融机构存款增加1.59万亿元，但居民存款和企业存款增加幅度不大。非银存款在1月大幅增加表明，金融体系的资金在短时间内大幅流向非银行金融机构，这可能是由于今年初A股市场连续上涨，导致客户保证金存款大幅增加。但从M2增速来看，其仍然处于低位区间。随着2018年金融“去杠杆”继续，整体融资环境将收紧，同时央行执行稳健中性的货币政策态度不变，预计今年M2 增速仍将维持个位数增长。
为推动金融领域去杠杆，央行加强了利率调控，继续在2018年维持银行间市场流动性“紧平衡”。银行间流动性趋紧，货币市场利率有所抬升。1月末，上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜品种为2.59%，比上年同期高2.56个百分点；1月份同业拆借加权平均利率和质押式回购加权平均利率分别为2.78%和2.88%，比上年同期分别高0.42和0.4个百分点。对银行同业、理财、表外监管的继续从严监管与银行间流动性趋紧共同推动债券市场震荡调整，债券收益率也整体走高。其中，1年及10年期国债收益率分别由2017年1月末的2.74%和3.32%升至今年1月末的3.52%和4.0%。由于“去杠杆”进程仍将继续，流动性中性偏紧导致资本成本提高，限制了利率的下行空间，预计年内我国利率中枢高位运行的概率偏大。
2.信贷高增长，社融缩水，表外融资规模缩减
1月末，人民币贷款余额123.03万亿元，同比增长13.2%，增速分别比上月末和上年同期高出0.5个和0.6个百分点。当月人民币贷款增加2.9万亿元，同比多增8670亿元，创历史新高。信贷超预期增长的主要原因在于：一方面，金融监管加强，导致大量表外融资转向表内信贷；另一方面，年初贷款额度放开，积压的信贷需求得到释放。从贷款结构看，居民贷款增加9016亿元，同比增加1495亿元，可见居民部门融资需求依然较强。其中，短期贷款增加3106亿元，同比增加1877亿元，表明在元旦和春节等节日因素刺激下个人消费需求旺盛。而中长期贷款增加5910亿元，同比减少383亿元，反映出房地产市场的持续降温。就企业来讲，1月新增企业贷款17800亿元，环比增加15368亿元，较去年同期增加2200亿元。其中，企业短期贷款增加3750亿元，比上月增加4734亿元，比去年同期下降581亿元；当月新增企业中长期贷款13300亿元，比上月增加11241亿元，较去年同期下降1900亿元。
1月，社会融资规模增量为3.06万亿元，比上年同期少增6367亿元。从结构上来看，社会融资规模增量主要来自于银行表内贷款，1月对实体经济发放的人民币贷款增加了2.69万亿元，同比多增3717亿元。相比之下，表外融资规模出现缩减，当月表外融资规模为1178 亿元，同比少增 11263亿元，其中委托贷款减少714亿元，同比多减3850亿元；信托贷款增加455亿元，同比少增2720亿元；未贴现的银行承兑汇票增加1437亿元，同比少增4693亿元。在直接融资方面，债券融资复苏，股票融资同比减少。社会融资规模结构变化，体现了金融“去杠杆”和强监管的成效。可以预见，随着监管部门对资管、委托贷款、债券融资等业务的一系列新规出台，其影响将在今年逐步体现出来。因此，未来表外融资规模仍将继续降低。
3.人民币短期升值明显，长期将保持稳定，外汇储备规模平稳上升
2018年1月，美元兑人民币汇率大幅上升，中间价和即期汇率分别从月初的6.5079和6.4967一路攀升到月末的6.3339和6.292,升值幅度分别达2.67%和3.15%。1月份美元指数走势显著回落，是推动人民币升值的主要因素。截至1月31日，美元指数收于89.12，较月初大幅下滑3.4%。2月，人民币延续了升值态势，在2月8日到达最高点后才逐步下滑。截至2月23日，美元兑人民币中间价为6.3482。2月，人民币走势先升后降，主要与美元指数、春节过后贸易结汇和境外旅游购汇需求变动相关。未来，虽然欧元区经济逐步复苏，欧元强势对美元有压制作用，但美国公布的1月非农就业数据强劲，尤其是薪资增速超预期，短期内会带动美元指数继续回升。与此同时，从国内经济经基本面看，未来中国经济增长质量有所提升，贸易顺差将保持基本平稳，将继续对人民币汇率形成支撑作用。由此，预计人民币汇率将会在合理区间双向波动且保持稳定。
我国宏观审慎政策对跨境资本流动进行逆周期调控效果初显，跨境资金流动总体平稳，外汇储备延续了2017年以来的连续上升态势。2018年1月，中国外汇储备升至 31614.57 亿美元，较2017年末增加215.08亿美元，环比增长 0.68%，外汇储备连续12个月正增长，创下2016年9月以来最高水平。未来，一方面，随着我国经济结构不断优化升级，经济增速保持稳定增长，对外贸易规模增加继续为外汇储备带来强力支撑；另一方面，以欧元区和美国为代表的全球经济不断复苏，各国央行有陆续采取紧缩货币政策的倾向。在国内外两方面的因素共同作用下，外汇市场供求更加趋于平衡，我国外汇储备规模将继续保持稳定。
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2018年1月13日，银监会印发《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》（以下简称4号文）。4号文是对“三套利、三违反、四不当、十乱象”（以下简称“三三四十”）专项整治行动的继续。2017年，“三三四十”的专项治理活动共做出行政处罚决定3452件，合计罚款29.32亿元，银行业乱象治理取得阶段性成效。在“三三四十”大检查即将收官之际出台4号文，释放了2018年依然是强监管年的信号，彰显了监管层打击违法违规行为的坚决态度，为银行业建立了常态化监管的预期。
就整治内容而言，一是覆盖面更广，系统性更强。4号文确定了八大方面二十二条要点，在“三三四十”基础上增加了公司治理、行业廉洁、监管履职等内容，覆盖范围更广，对乱象产生的深层次原因进行了系统梳理和纠偏，反映了银行业乱象整治从控制乱象增量升级到排查乱象根源，从对具体案件的惩处转为制度化、规范化的监管框架搭建。二是重点更突出。严查资金脱实向虚行为；着力完善公司治理基础，尤其是要规范股东行为、加强股权管理、推动“三会一层”依法合规运作；治理影子银行及交叉金融产品风险，严查层层嵌套、违规加杠杆、加链条及监管套利等行为。三是对整改措施落地的推进速度更快。整治意见第七点明确新老划断的时间节点为2017年5月1日，对于此后的新增业务不再设过渡期，而是严格按照法律法规进行规范，依法查处。新增业务过渡期取消，体现了监管层加快整肃银行业乱象的决心。
我们认为，4号文将重点规范六个方面乱象：一是乱授信。比如，浦发银行成都分行通过分拆授信、越权审批等手法，向1493个空壳企业授信775亿元。二是乱做表外。以银行表外理财为例，其资金募集期限大都在一年以内，但其通过信托、资管等委外通道，产品多层嵌套，最终底层资产多为期限较长的非标债权。非标债权不仅无法与理财产品的期限匹配，而且流动性较差，一旦发生违约，将威胁理财资金安全。三是乱搞同业业务。主要体现为中小银行机构过度依赖批发性同业资金，导致融资成本提高，负债稳定性下降，流动性风险上升。四是乱加杠杆。部分机构利用同业存单、同业理财等手段做大资产负债表规模，推升金融体系杠杆水平，银行业机构的同业债权占其总资产的比例从2006年的12%快速攀升至2017年的23%。五是乱收费。主要表现在部分机构仍存在无实质性服务、未提升实质性效率的收费项目，以及以贷收费、息转费、存贷挂钩等不合规行为。六是乱销售。主要表现为银行工作人员假借机构名义私售“飞单”，以及销售理财产品时虚假宣传、承诺回报、误导客户等。
下一步，商业银行在贯彻落实4号文监管要求、做好自查工作的同时，还应针对乱象产生的原因，在经营理念、发展战略和公司治理等多方面建立长效机制。一是转变发展理念，回归稳健经营，加快向集约式发展模式转型。商业银行只有牢固树立稳健经营理念，并建立相应的决策制衡机制、风险预警防控机制和合理的考核评价体系，才能有效防范、及时遏制违规违纪行为的产生。二是尊重银行业发展规律，制定科学的发展战略和重心。切实将防风险放在第一位置，坚守金融服务实体经济的本质要求，发挥好宏观经济稳定器的作用。三是抓住公司治理这个“牛鼻子”，加快内控管理制度建设，强化监管落地。
