企业到底该如何在并购中合法取利
| ||
|
——读托马斯·柯克纳《并购套利：全球并购投资策略》
⊙刘英团
并购套利（merger arbitrage），也称风险套利，是指套利者在并购事件中赚取标的股票的当前市场价格与未来收购价格之间价差的投资策略。诸多实例证明，很多上市公司之所以热衷于并购重组，主要动力就在“套利”，所谓的企业发展战略或者产业链上下游的整合还是为获取利益。低风险高回报的特性，使并购套利从一个在华尔街小规模应用的投资策略，发展为被众多对冲基金广泛采用的投资策略。在《并购套利：全球并购投资策略》（第二版）中，并购套利领域资深专家托马斯·柯克纳（Thomas Kirchner）从浅至深地介绍了在全球范围内并购套利的过程、交易结构、风险收益特性，以及实操过程中的各种问题。
决定并购收益的并非“内幕交易”，
而是并购套利机制
套利是最古老、最传统的商业活动之一。在温德姆·毕弗斯的《商事法》及本杰明·格雷厄姆的经典著作《有价证券分析（第三版）》中都有精彩表述。随着20世纪经济社会的繁荣与证券市场的全球化扩张，奥托·斯沃博达在名著《交易所》中扩展延伸了“并购套利”的范围：“套利……不仅仅局限于货币套利。”20世纪90年代之后，“并购套利”不但变得更为普及，还“使得市场更加有效”：“一旦市场上出现两种相类似的产品或者投资工具存在价格差异，套利者就会很快去寻找套利空间……他们会在价格较低的市场中买入，同时在价格较高的市场中卖出。通过交易，两个市场的价格会趋于平衡（或者相等），（最终）使所有市场参与者获益。”托马斯坚信“市场价格不会大幅偏离其本身的公允价值”。从长远看，并购重组既是国企混改的重要工具，更是市场本身的刚性需求，所以并购市场还会持续的、长久的活跃。
在商业领域，通过并购重组目标公司的并购模式已成融资性收购的重要方式。《并购套利：全球并购投资策略》既“守正”了我们在并购重组领域的研究，还在此基础上“出奇”地寻找与众不同的研究逻辑、信息和投资机会。托马斯认为，“并购套利在许多方面都类似于信用风险管理”。唯一真正的并购套利是“在收购者和目标公司签订一个明确的协议之后，套利者才采取行动”。托马斯所推崇的正是这种协议明确的、符合法律规范的交易。最典型的场面是：所有的股票投资者所面对的是一个几乎对称的、统一的收益分配，即“股票价格上升和下降的概率几乎是一样的。一个小的上升的可能性同一个同样大小的下降的可能性大致相同，更大的价值变化的可能性也几乎相等”。在托马斯看来，“下跌”和“上涨”都是“无限”的，而投资完全损失是“有限”的。因而，从长远看，“上涨”是大趋势。
从套利角度看，决定并购收益的并非什么“内幕交易”，而是并购套利的机制。所以，首先要纠正的观念是，并非所有看起来像内幕交易的交易都是内幕交易。据托马斯的追溯研究，过去20年里，内幕交易调查主要发生在套利社区之外，并且主要集中于个人投资者。所以，不要想当然地认为并购投资就一定会有内幕交易。美国罗切斯特大学校长乔尔·塞利格曼教授曾言：“在一个公平自由的市场中，没有人愿意和在牌上提前做了标记的人打牌。”不少投资者轻视了内幕交易与损害经济增长之间的关系。在美国，每个参与内幕交易的人——不管他们是否获利，都会受到严厉处罚。诸如公司高管在私人午餐时分享机密信息，投资银行分析师在Facebook上发布一些交易信息，允许交易员使用他表亲戚的经纪账户，甚至室友分享但并未利用这些非公开信息的行为，都会受到指控。
并购套利是一项复杂的系统工程
“不忘初心，方得始终。”在《并购套利：全球并购投资策略》中，托马斯除了重点介绍并购套利在投资组合中的应用，包括现金并购、换股并购、股票和现金混合并购，以及其他的考虑，还更详尽地描述了并购套利中的风险因素，包括并购套利中风险和收益的来源、并购常用的交易结构、并购套利中的法律以及管理层激励等问题。
并购套利是一项复杂的系统工程。风险和回报，是检验投资组合有效性的两个维度。按托马斯的说法，“企业并购活动对宏观经济环境是敏感的，特别是风险承担以及财务和流动性条件”。论及并购套利决策中的风险考量，托马斯着重分析了两点：其一，跟踪包括专门从事并购套利的对冲基金指数等多个数据库；其二，看它相对于其他指标和其他策略的排名。其中，“利率是并购套利利差的最主要的决定因素。”托马斯认为，“对投资组合增加并购套利的影响最好以图形方式显示”，因为“并购套利通常具有类似债券的收益率和波动性”。为此，托马斯尤为重视那些能够促进合并完成的管理机制，比如并购（包括融资）方式，管理层、收购者和股东之间的冲突化解策略等。
如果说资本市场是一个由各家上市公司群雄逐鹿的战场的话，那么收购与反收购、举牌与反举牌则是这个战场上最激烈的战役。由于种种原因，并购套利所构建的投资组合在某些时候可能无法完全复制标的指数成份股，从而形成一定的跟踪误差。据托马斯的研究，“所有的套利分析都是基于并购可以完成的假设”，“并购失败导致股价上涨”的可能性极为罕见。所以，应把风险纳入并购及并购套利的决策之中，比如从“损失发生的概率”和“损失的程度”等维度来分析“损失”的概率。依据托马斯多年来的观察和追踪，“即使在交易中遇到问题（包括‘公共干预’‘反垄断’以及‘股东与管理层反对’‘公司股东基本构成的改变’，等等），最终交易完成的概率也是很高的。”
随着可预期的美联储零利率政策的终结，各国投资者很有可能再次加大并购套利的配置力度。2018年，“并购活动还继续升级”。为此，托马斯在书中从实际操作角度讲述并购套利投资，尤其是并购中监管的干预以及套利者可用来保护自身利益的措施。托马斯认为，无论并购还是要约收购，都有共通之处。托马斯很贴心地在基本套利中纳入了风险分析，以讨论风险和收益的不同来源，特别是并购的择时、杠杆及卖空。如其所言，不论是直接并购还是两种三角并购，几乎都会受到税务和法律的规制。在美国，并购活动征税的处理方式受到内控制度第368条的监管。收购者可从美国证券业协会的披露中识别出每种收购的类别。从实践看，要约收购要比并购的效率更高。美国证监会通常会在要约收购开始时就审核要约收购文件。这意味着并购方在把材料分发给股东之前必须得到美国证监会的同意。从时间上看，要约收购只有二十天左右，加上提前通知股东同意的期限至少在三十天以上，也不过短短五六十天。相比之下，传统的并购模式可能需要更多时间。
就在美国总统唐纳德·特朗普去年访华期间，美国国会参众两院的议员，分别提交了一项名为《外国投资风险评估现代化法案（2017）》（FIRRMA）的法案，寻求拓宽CFIUS审查范围（如之前不太干预的合资交易），这也使得中国在美国的投资受到更为严格的审查。对此，我国企业除了积极作为，别无他选，这同样适用于跨境并购。这也在倒逼我国企业加紧转变观念，在加快“走出去”的同时，尤要加强对拟并购对象的前期调查，评估并购风险，进而作出最优决策。同时，还须强化境外并购支撑体系建设，促进国际并购良性发展，避免在海外恶意竞争中的“同室操戈”。毕竟，并购不是目的，并购只是套利的方法和途径。
托马斯·柯克纳说过，“无论在哪个市场，采用哪种盈利模式，若想有机会实现正回报，扎实积累符合实践的跨学科知识体系及多维思考框架是必经之路。”自“宝延风波”揭开了A股市场并购重组大幕至今，二十多年来，并购重组已成为我国证券市场发展的一条核心主线。截至2017年底，沪深两市完成并购重组交易额达1.87万亿元。其中，沪市完成并购重组864家次，交易总金额9200亿元，较上年分别增加45%和8%，新增市值超过百亿元公司有13家。包括吸收合并等方案在内，深市2017年实施完成方案合计186家次，涉及金额6528.2亿元，比上年同期增长45.8%。与此同时，“跟风式并购”“忽悠式重组”“业绩承诺对赌”“高溢价收购”“盲目跨界并购”等也一再引爆“并购后遗症”，留下了一连串教训。到底该如何在并购中合法取利，托马斯·柯克纳的研究催人思考，给人启发。
