“波动性受管理基金”成了靶子
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所谓“波动性受管理”，并不是真的能管理或控制波动性，只是指遇到股市下跌时资金夺路而逃而已：如果股市逆转，按预先设计好的计算机程序，此类基金会自动抛售有风险资产止损，所抛售的大多是包括股票在内的股权类资产。
2月初美国股市的暴跌殃及池鱼，引发全球各大股市剧烈震荡。股市波动既有宏观原因，也有技术上的原因。就技术原因而言，有人把矛头指向保险公司，尤其是保险公司的可变年金，美国保险公司的产品“波动性受管理基金”因此而浮出水面。
美国证券市场的许多概念有点像俄罗斯套娃，概念中又有概念。比如，年金中有可变年金，可变年金中又有投资于波动性受管理基金。按美国证券交易委员会（SEC）的解释，年金是投资者与保险公司之间的合同，投资者为退休或其他长远目标，向保险公司一次性支付或分期支付，而保险公司可立即向投资者支付或选择在未来某一个日期向投资者支付。年金期限可以是20年，也可以是投资者或其配偶的有生之年。
年金有开源节流的效果。如果是到年龄时一次性发放所有养老金，很多退休人员会向保险公司购买年金产品，以抵御通胀。购买年金也是为了自我节制，以免超前消费，一不小心就吃光、用光、花光。当然，各方都是在赌、在博。就退休人员来说，如果自知来日不多，吃光、用光、花光是件好事。有些养老金条件优惠，养老金领取者过世后，由其配偶领取。因而，决定是否一次性领取此类养老金，恩爱夫妇便会考虑配偶的预期寿命。而就发放养老金一方来说，如果知道退休人员来日不多，自然愿按月发放养老金，短期支付养老金后即不再有义务。
年金投资者需要固定回报，出售年金的保险公司为此而投资于固定收入产品。固定收入产品是债券产品的同义词。债券通常有固定利息回报，只要发行债券的公司或其他实体（术语“发行人”）不破产或资不抵债，投资者就能不断获得债券的利息。
但年金投资者又眼热牛市期间股票的高回报。于是，保险公司因势利导，推出了可变年金，其资金投资于股市，享受牛市的高回报。可变年金的“可变”之处就是，年金收入会随保险公司所投资的金融产品的收入变化而变化。年金产品的资金所投资的金融产品通常为股票，收入变化较大。第一只可变年金“学院教师退休股权基金”1952年在纽约问世。美国最高法院认定，当初可变年金问世，是为了抵御通胀，因为“从理论上说，普通股的长远回报可以补偿日益攀高的通货膨胀”。
可变年金推出之初，各方皆大欢喜：投资者忙于点钱、数钱，保险公司意气风发，忙于推出和推销新产品。可惜世道多变。2008年爆发国际金融危机，可变年金因股市暴跌而受重创。危机过后，一些保险公司痛定思痛，不再出售可变年金。但还有一些保险公司迎难而上，欲化腐朽为神奇，推陈出新，为可变基金找到了新的投资去处：波动性受管理基金，也称“波动定点基金”。可变年金大多要求客户将部分资金投入可管理波动基金中。截至2016年，保险公司有大约2750亿美元的可变年金投进了波动性受管理年金。
但所谓“波动性受管理”，并不是真的可以管理或控制波动性，只是指遇到股市下跌时资金夺路而逃：如果股市逆转，按预先设计好的计算机程序，此类基金会自动抛售有风险资产止损，所抛售的大多是包括股票在内的股权类资产。正是因为波动性受管理基金抛售股票，有人认为年初美股跌势因此而加剧。但也有人认为，波动性受管理基金占市场总比例的份额较小，不足以撼动整个市场。但股市波动期间，波动性受管理基金到底抛售了多少股票，并无准确估算。业内人士各执一词，莫衷一是。照德意志银行的算法，今年2月5日至9日美国股市波动最激烈的几天内，波动性受管理基金售出了大约400亿至500亿美元的股票，而奥利弗·怀曼（Oliver Wyman）的合伙人阿伦·萨法蒂（Aaron Sarfatti）则认为，波动性受管理基金售出了大约800亿至1000亿美元股票。不过，截至2017年，全球股市的市值为68万亿美元，即便波动性受管理基金最终抛售了1000亿美元的股票，也难以撼动整个股市。
就其法律性质而言，可变基金属于证券。早在1959年的SEC诉可变年金人寿有限责任公司案中，美国最高法院便认定，可变年金是证券，理由是此类投资有风险，而保险公司并不承担相应的风险，所以应适用《1933年证券法》，发售此类证券必须在证交会注册，披露相关信息。美国最高法院之所以受理此案，是因为可变年金是复杂的金融产品，涉及众多投资者，更何况证券监管涉及美国联邦政府与州政府之间的权力划分，事关重大，需要美国最高法院的智叟们表态，凭借其威望，压服当事各方。当然也有相反情形：美国法院以维护州政府权力为借口，作为其判决理由，避免就争议事项说明是非曲直。比如，证交会要求纽交所规定，在纽交所上市的公司必须同股同权。但美国巡回上诉法院否定了SEC的决定，理由是股东投票权是由各州的公司法决定的。可以说，美国最高法院在强词夺理。
可变年金是证券，而波动性受管理基金以及其他年金所投资的基金大多为共同基金，适用《投资公司法》。《投资公司法》第3条规定，任何发行人“从事或拟从事投资、再投资、拥有、持有或交易证券的业务，持有或拟收购投资证券，其价值超过……总资产的40%”，就是投资公司。
按美国法律，波动性受管理基金就是证券加基金，而围绕着这种保险公司创新品种的争议还将继续下去。
（作者系中国政法大学教授，中国人民大学重阳金融研究院高级研究员）
