上海证券交易所市场质量报告（2018）

上海证券交易所资本市场研究所

（本文仅代表研究人员个人观点，与所在机构无关）

2017年，我国经济总体上稳中向好，在此背景下，沪市市场质量指数（市场质量指数是衡量证券交易市场流动性和波动性的综合指标。本报告用相对有效价差的倒数来衡量市场流动性，用超额波动率的倒数来衡量市场波动性，具体计算公式为：市场质量指数

=■，

基期值为100。）整体较上年度有较大提升，达到556点的历史新高，比2016年（464点）上升了19.8%。从各单项指标的变化来看，2017年沪市市场流动性与2016年相比变化不大，价格冲击指数、流动性指数以及买卖价差与2016年基本持平，相对有效价差较2016年有所下降；2017年沪市波动性相比2016年有所下降，日内波动率、超额波动率和收益波动率三项反映市场波动情况的指标与2016年相比分别下降了11个、3个和8个基点（1个基点等于万分之一），市场平稳度提高。订单执行质量方面，2017年订单每笔平均申报和成交金额较2016年均有上升，平均每日实际成交笔数及订单成交率比2016年也有所提升。从不同投资者类型的订单成交情况来看，机构投资者提交的订单占比和成交股数占比与2016年相比均有提升。从各板块来看，上证380成份股的交易活跃度要高于大盘股，申报金额越小的订单越青睐中小盘股。

一、证券交易市场质量

（一）流动性与交易成本

1. 价格冲击指数

价格冲击指数衡量一定金额的交易对市场价格的冲击程度，价格冲击指数越高，交易成本越高。2017年沪市价格冲击指数与2015年、2016年基本持平。

本报告分别计算了买卖10万元、25万元、90万元股票的价格冲击指数。以交易10万元股票的价格冲击指数为例（见图1），相对1995年股市建设初期的199个基点，2017年指数仅为11个基点，流动性成本从长期来看呈现显著下降趋势；从近年趋势来看，2017年指数与2015年和2016年的11个基点持平。

分别从买卖两个方向分析（见图2），买卖双方价格冲击成本差别较小。买卖10万元股票的价格冲击指数均为11个基点，而买入90万元股票的价格冲击指数为38个基点，相应的卖出价格冲击指数为32个基点。

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图 1 相关年份所有股票价格冲击指数（2017） 单位：基点

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图 2 买方向与卖方向价格冲击指数（2017）

单位：基点

从2017年各月数据看（见图3），流动性成本的变化趋势与市场走势基本相反。具体来看，流动性成本的全年高点出现在12月和5月，而2017年沪市在4月至5月、11月至12月出现较为明显的下跌走势。这说明在市场处于明显下跌阶段时流动性成本较高，而市场处于相对高位时流动性成本较低。

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图 3 逐月价格冲击指数（2017）

单位：基点

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图 4 按板块分组的价格冲击指数（2017）

单位：基点

从按板块分组的结果来看（见图4），与2016年相比，除ST股和B股板块的流动性成本略有上升外，其他板块的流动性成本均有下降。其中，上证50成份股流动性最佳，上证180成份股（不含上证50成份股，下同）次之，B股和ST股票（含*ST股票，下同）最差。以10万元交易金额为例，ST股票价格冲击指数为上证50成份股的2.7倍，B股价格冲击指数为上证50成份股的5.3倍。上证50成份股10万元、25万元、90万元交易金额的价格冲击指数，分别比2016年的水平下降14.3%、12.5%、18.2%。

从按股票流通市值分组情况看（见图5），整体上流通市值越大，流动性成本越低，交易金额越大，趋势越明显。以10万元交易金额为例，流通市值10 亿元以下的股票价格冲击指数是流通市值100亿元以上股票的1.9倍；当交易金额增加到90万元时，倍数增加至3.5倍。

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图 5 按流通市值分组的价格冲击指数（2017） 单位：基点

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图 6 按股价分组的价格冲击指数（2017）

单位：基点

从按股价分组情况看（见图6），总体上股价越高，股票的流动性成本越低。以10万元交易金额为例，单价低于5元的股票价格冲击指数是20元以上股票的1.9倍。

从按行业分组情况看（见图7），金融保险业股票的流动性成本最低，农林牧渔业股票的流动性成本最高。

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图 7 按行业分类的价格冲击指数（2017）

单位：基点

2. 流动性指数

流动性指数是指使价格发生一定程度（1%）变化所需要的交易金额。流动性指数越大，市场流动性越好。2017年沪市流动性指数为576万元，与2016年的577万元基本持平（见图8）。

从2017年各月数据看（见图9），流动性指数与市场涨跌相对走势有关，市场处于相对高位时流动性指数较高，市场处于相对低位时流动性指数较低。流动性指数低位出现在5月和12月上证综指下跌阶段，而在3月达到最高位。

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图 8 相关年份流动性指数（2017） 单位：万元

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图 9 逐月流动性指数（2017）

单位：万元

从按板块分组的结果看（见图10），不同板块的流动性分化进一步加剧，上证50成份股流动性指数最好，B股最差。使上证50成份股价格变化1%所需要的交易金额平均为3954万元，而使B股价格变化1%所需交易金额平均为74万元，前者是后者的53倍，高于2016年的35倍。

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图 10 按板块分组的流动性指数（2017）

单位：万元

从按股票流通市值分组情况看（见图11），股票流通市值越大，流动性指数越大。例如，流通市值100亿元以上的股票流动性指数为1275万元，是流通市值10亿元以下的股票的7.6倍。

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图 11 按流通市值分组的流动性指数（2017）

单位：万元

从按股价分组情况看（见图12），价格位于5元以下的股票的流动性指数最大，为1048万元，是20元以上股票的2.3倍。

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图 12 按股价分组的流动性指数（2017）

单位：万元

从按行业分组情况看（见图13），金融保险业股票的流动性指数最高，为4298万元，而传播与文化产业股票的流动性指数最低，为290万元。

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图 13 按行业分类的流动性指数（2017）

单位：万元

3. 买卖价差

买卖价差是指最佳（高）买价和最佳（低）卖价之间的差额。买卖价差越高，潜在的订单执行成本越高。

2017年的绝对买卖价差和相对买卖价差均基本维持在2016年的水平。具体来看，2017年沪市绝对买卖价差为2分（见图14），相对买卖价差为13个基点（见图15）。

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图 14 相关年份绝对买卖价差（2017）

单位：分

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图 15 相关年份相对买卖价差（2017）

单位：基点

从2017年各月数据看，绝对买卖价差在4月、5月、11月和12月超过2分，5月为最高点，其余月份在1.8分至2分间窄幅波动（见图16）。相对买卖价差各月变化与绝对买卖价差相似，5月、11月和12月为高点，超过15个基点，其他月份在12至14个基点之间波动（见图17）。

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图 16 逐月绝对买卖价差（2017）

单位：分

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图 17 逐月相对买卖价差（2017）

单位：基点

从按板块分组的结果看（见图18），上证50成份股的相对买卖价差最小，为10个基点， B股最大，为29个基点，是上证50成份股的2.9倍。

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图 18 按板块分组的相对买卖价差（2017）

单位：基点

从按股票流通市值分组情况看（见图19），各组股票的相对买卖价差差距较小，均为13个或14个基点。其中，流通市值在10亿元以下的股票的相对买卖价差为14个基点，相比2016年的32个基点下降了56.3%。

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图 19 按流通市值分组的相对买卖价差（2017） 单位：基点

从按股价分组情况看（见图20），股价在15-20元和20元以上股票的相对买卖价差最小，为10个基点，而股价在5元以下股票的相对买卖价差明显较高，为26个基点。两者相差1.6倍。

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图 20 按股价分组的相对买卖价差（2017）

单位：基点

从按行业分组情况看（见图21），电力、煤气及水的生产供应业、交通运输、仓储业和农林牧渔业的相对买卖价差最大，为16个基点，金融保险业最小，为11个基点。

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图 21 按行业分类的相对买卖价差（2017）

单位：基点

4. 有效价差

有效价差是指订单实际成交均价和订单到达时买卖价差中点之间的差额。有效价差越高，订单的实际执行成本越高。

2017年沪市股票的绝对有效价差为4.1分（见图22），与2016年基本持平；2017年沪市股票的相对有效价差为25个基点（见图23），相较2016年略有下降，为历史低位。

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图 22 相关年份绝对有效价差（2017）

单位：分

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图 23 相关年份相对有效价差（2017）

单位：基点

从2017年各月数据看（见图24和图25），全年各月的有效价差波动较小。具体来看，绝对有效价差全年在3.6-4.3分之间波动，4月、5月价差达到最大值4.3分。同样，相对有效价差全年在22-28个基点之间波动，其中5月价差达到最大，为28个基点。

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图 24 逐月绝对有效价差（2017）

单位：分

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图 25 逐月相对有效价差（2017）

单位：基点

从按板块分组的结果看（见图26），上证50成份股的相对有效价差最小，为19个基点，较2016年有所下降，而B股最大，为35个基点，为上证50成份股的1.8倍。

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图 26 按板块分组的相对有效价差（2017）

单位：基点

从按股票流通市值分组情况看（见图27），10亿元以下股票的相对有效价差最大，为27个基点，但是相较于2016年有所下降，其他类别股票的相对有效价差在23-25个基点之间波动。

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图 27 按流通市值分组的相对有效价差（2017） 单位：基点

从按股价分组情况看（见图28），价格越高，股票的相对有效价差越小。价格在5元以下股票的相对有效价差为36个基点，而价格在15-20元和20元以上股票的相对有效价差为21个基点。

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图 28 按股价分组的相对有效价差（2017）

单位：基点

从按行业分组情况看（见图29），金融保险业股票的相对有效价差最小，为19个基点，农林牧渔业和交通运输、仓储业股票的相对有效价差最大，为27个基点。

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图 29 按行业分类的相对有效价差（2017）

单位：基点

5. 订单（市场）深度

订单深度是衡量市场深度的指标，本报告分别选择了最佳五个买卖报价上所有买卖订单合计金额和最佳十个买卖报价上所有买卖订单合计金额作为订单深度的代理指标。

2017年沪市成交活跃，订单深度指标位列2007年以来的第四位，市场流动性较佳（见图30）。5档订单深度为639万元，10档订单深度为1133万元，两档订单深度较2016年均有所下降，下降幅度分别为3.8%和4.5%。

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图 30 相关年份市场订单深度（2017）

单位：万元

从2017年各月数据看（见图31），订单深度呈现波浪式变化，年初一季度攀升后4月、5月下降，6月份开始回升，第四季度又有所回落。其中，5档订单深度、10档订单深度最小值出现在12月份，分别为510万元、894万元，次小值出现在5月份，分别为512万元和912万元；最大值均出现在2月份，分别为867万元、1517万元。

从按板块分组的结果看（见图32），上证50成分股的订单深度显著优于其他板块，且相较2016年增幅较大，上证180成份股次之，而B股最差。以5档订单深度为例，上证50成份股的5档订单深度为4433万元，是B股的52.8倍。

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图 31 逐月订单深度（2017）

单位：万元

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图 32 按板块分组的订单深度（2017）

单位：万元

从按股票流通市值分组情况看（见图33），流通市值越大，订单深度越大。流通市值100亿元以上的股票订单深度要明显优于其他分组，其5档订单深度和10档订单深度分别达到1497万元、2593万元，分别是流通市值10亿元以下股票的15.3倍、13.6倍。

从按股价分组情况看（见图34），价格在5元以下的股票的订单深度明显大于其他分组，价格在20元以上的股票订单深度较低。价格在5元以下的股票的5档订单深度和10档订单深度分别达到2318万元、3422万元，分别是价格在20元以上股票的12.3倍、9.0倍。

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图 33 按流通市值分组的订单深度（2017）

单位：万元

（下转8版）