美国股市之谜

⊙高占军 ○编辑 于勇

2018年6月6日，美国道琼斯指数重回25000点，标普500指数收盘2772点，均创今年3月中旬以来新高，而纳斯达克更是以7689点创下历史纪录。在经历了2月受高频交易影响的惨烈调整、3月下旬以来贸易摩擦的持续影响、美联储紧缩货币政策的冲击、国债收益率和信用溢价上升的扰动，以及近期欧洲局势震荡的影响之后，美国股市仍能有如此良好表现，实属不易。

为什么会这样？通常被列举的原因包括：大幅减税、放松管制、企业盈利良好、经济数据强劲，以及外国避险需求增加等。在笔者看来，上述理由虽然重要，但其实还有一个结构性因素不可或缺，即上市公司持续的股票回购。这个因素也能在相当程度上解释为何在2008年危机之后的七八年里，“虽经济惨淡但股指却屡创新高”这个美国股市之谜。

十年前的金融危机重创美国股市，标普500指数由2007年9月的1527点直跌至2009年3月的798点见底，幅度高达48%。但自见底至今，股市走势始终强劲，甚至远超过危机之前的水平。是美国经济从那时开始就有根本性的改善、企业经营业绩一直蒸蒸日上吗？非也。美国经济走出此轮危机艰难而漫长。那为何股市持续向好？非常重要的原因之一是美国的上市公司在此期间做了大量股权回购，提升了上市公司盈利指标。如果没有这个回购，美国上市公司的财务报表会很差，股票市场也难有良好表现。

笔者对此曾专门做过分析。在金融危机之前的2006年和2007年，美国标普500指数样本公司的平均权益回报率（ROE）为16%至17%；危机期间的2008年和2009年的大部分时间里，降至3%至5%。但自2009年四季度至今，ROE大幅回升并维持在13%至15%的水平。除了宽松货币政策的原因，相关计量分析显示，ROE的变化一半以上和上市公司股票回购相关。同时，股票市场的走势也与股票回购行为显著相关。

美国上市公司回购股票是普遍、持续、自发的行为，不是一次性的，也并非来自监管方面的制度安排。通过回购股票，大小股东均能从中得益。这一点令人印象深刻。

从资本市场的长远发展考虑，中国也许可以从中借鉴。上市公司回购股票可以起到分红的作用，同时提高ROE水平，有益于股东；而持续回购的行为，对于公司本身以及对于股票市场整体稳定性，都有积极影响。中国上市公司极少做股票回购，应通过正向激励等方式，加以鼓励。它也关系到资本市场建设的理念和深层问题。

当然，也需要认识到，美国股市虽仍处强势，但负面因素在显著增加，波动率大幅提升。美国如此，全球亦然。据华尔街日报统计，2017年，MSCI全球股指最大单日跌幅为1.4%，全年跌幅超过1%的只有两天；而2018年迄今，最大单日跌幅2.9%，单日跌幅超过1%的达11天之多。今年2月美国股市骤跌，主因虽来自做空波动率的交易自动诱发大量抛盘，在算法交易驱动下，导致踩踏。但从其调整之剧烈，也足见在环境发生重大变化时，投资者避险意识已显著提高。在这种情况下，受冷落多年的价值型股票或会重获青睐。   

（作者系哈佛大学访问学者、中信证券原董事总经理）