券商策略周报：估值低企 养精蓄锐 静待转机

上周沪深A股市场先扬后抑，波动较大，成交量继续收缩，接近年内新低。截至上周五收盘，上证综指收报3067.15点，一周累计下跌0.26%；深证成指收报10205.52点，一周累计上涨0.36%；创业板指收报1711.52点，一周累计上涨0.12%。

行业板块表现方面，家电、电子、食品饮料、钢铁、医药生物等行业涨幅居前，电气设备、商业贸易、纺织服装、农林牧渔和传媒等板块表现相对落后。

国信证券：

年初以来的持续震荡使得A股市场的配置价值凸显，北上资金5月流入金额创出新高。在预测2018年上市公司净利润保持11%的增速背景下，上证综指年内有望重回3500点以上年初高点区域。

中金公司：

结合目前经济保持平稳增长态势、市场估值处于历史低位水平，以及偏低的换手率，我们认为市场下行空间相对有限，建议静待转机，继续关注消费升级、产业升级领域。

国元证券：

近期经济数据不断披露，显示二季度经济继续景气向好。叠加6月以来资金面保持稳健中性局面，市场预期有望得到修正，从而有助于市场底部区域的再度确认。

广发证券：

二季度以来部分不确定因素对A股市场的风险偏好提振形成了制约，目前市场仍然处于震荡期。建议等待相关不确定因素缓和信号的出现，可优先配置大周期品种，战略配置大众消费领域标的。

方正证券：

目前上证综指的K线形态呈下降楔形，并已进入楔形尾部。同时目前市场日均成交量不足4000亿元，向下震荡预期开始收敛。此外，蓝筹指数近三周量能有所放大，值得留意。

银河证券：

伴随A股市场被纳入MSCI指数体系，叠加中国经济基本面继续向好，后市仍将以结构性行情为主，对中长期行情保持谨慎乐观。

华创证券

观望为主 消费板块行情有望继续演绎

1、后周期的消费板块行情有望继续演绎

伴随着经济短周期呈走高态势，A股公司的业绩提升成为之前市场上行的主要动能，而随后A股公司业绩出现波动又促使市场进行震荡。从“再通胀”到“类滞胀”，上游原材料成本下行以及下游行业价格坚挺，后周期板块崛起，因此，利率或通胀将维持高位，后周期的消费板块行情有望继续演绎。

2、强周期板块更多是交易性机会，反弹难以持续

二季度以来，PPI回升带动工业企业利润改善，但无论是PPI还是工业企业利润都难以线性外推。我们认为，近期的数据表明周期性行业的阶段性盈利情况超出了市场预期，因此存在小幅修复空间。然而不变的是价格体系（PPI-CPI）仍处于震荡中继过程中，使得利润向中下游倾斜，比如农产品、食品饮料、商贸零售等行业，而工业企业盈利前景依旧承压。从工业企业的利润增速来看，二季度可能达到一个反弹高点，之后将出现波动，所以强周期行业的景气高点或已经出现。从另一个角度来看，绝大部分强周期板块大都属于偏高Beta、低PE组合，反弹难以持续。

3、四季度是一个重要的做多成长板块窗口

在缺乏内生盈利增长情况下，逆周期的成长板块上涨更多源于流动性改善。从今年上半年来看，成长板块反弹的最强势阶段就是2月中旬国债收益率快速下行之际，40bp的利率下行带来创业板指近20%的上涨。而后利率趋于平稳，成长板块也陷入震荡态势。显然，逆周期的成长板块行情继续演绎需要国债收益率的进一步下行，而这又需要看到名义GDP增速出现波动。考虑到现阶段经济保持韧性、通胀以及货币政策等因素，三季度可能无法看到利率明确下行，因此，四季度是一个重要的做多成长板块窗口，可重点关注估值和业绩性价比都在改善的计算机行业，其中下游景气提升的软件服务行业表现有望好于硬件行业。

4、房地产板块龙头更具防御性

随着房地产行业集中度提升，一些头部企业开始从传统经营模式向更持续的资产周转率方向转型。国内首单REITs产品的发行将引领国内房地产开发商进行战略性结构转型，享受资本增值带来的业绩增长预期。从经济周期角度来看，转型快的头部企业更能抵御经济波动影响，REITs发展快的龙头企业更具防御性。REITs产品的推广将逐步改变房地产公司的盈利结构，龙头企业将受益于自身的募集资金能力和传统的地产开发实力，盈利能力进一步提升，呈现强者恒强局面。今年以来房地产板块随其他大金融板块与周期板块震荡回落，未来REITs带来的收益可以一定程度上平缓房地产公司的业绩波动，建议重点关注参与REITs产品发行的房地产板块龙头。

5、短期以养精蓄锐为主

近期市场波动较大，养精蓄锐不失为一个良策。首先，外部不确定因素并未消除，对市场仍有扰动。其次，本周美联储大概率会宣布加息，从而对新兴市场的流动性产生影响。最后，未来CDR等发行上市对市场的影响目前仍有分歧。此外，四年一度的足球盛宴将在本周四拉开序幕。从历史数据来看，世界杯举行期间市场活跃度有所降低，总体难有大的波澜，投资者宜养精蓄锐，以观望为主。

华泰证券

继续震荡 周期板块或将成为突破口

上周A股市场先扬后抑，流动性预期出现波动或是市场振幅加大的主要因素。

（1）由于季节性因素，此前银行发行的同业存单将在6月份集中到期，规模超过2万亿元。

（2）6月为年内限售股解禁小高峰期，解禁规模超过了4000亿元。

（3）后续“独角兽”等企业将陆续发行上市，我们认为：

1）从海外存托凭证的经验来看，美国ADR的流动性（以日均换手率表征）较高，仅略微低于普通股，如2017年ADR日均换手率为0.44%，美股为0.59%。

2）从未来CDR发行的资金需求来看，目前已在境外上市的腾讯、京东、阿里巴巴、网易、百度若发行CDR，以市值1%到5%的发行比例进行测算，预计资金需求为783亿元到3914亿元；准备上市的“独角兽”企业若发行CDR，以其最新估值的5%进行测算，预计资金需求为863亿元。因此，短期来看“独角兽”或CDR发行对A股市场流动性预期会产生波动，但影响并不会过大。

本周南方、易方达、嘉实、华夏、汇添富、招商等六家公募基金发行“独角兽”、CDR战略配售基金，同时还将吸引一定的增量资金入市（如CDR跟踪基金等），在一定程度上有利于缓解流动性波动预期。

此外，我国5月份经济数据依然表现较好，本周美联储会议将大概率宣布加息，金融去杠杆政策继续推进。综合来看，未来一个阶段市场将继续以震荡为主。

市场配置方面，我们认为周期板块有望突围：

（1）债券市场的信用问题有望缓释，实体经济的融资成本将逐步降低。

我们认为，前一阶段债券市场出现的部分信用问题是由流动性结构变化所引发，对ToG端企业的相关预期抬升了整体信用利差，而并非整体企业（特别是ToB和ToC端企业）的资产负债表出现变化所致。6月1日央行为AA级债券增信，此举意在缓解流动性结构变化所带来的信用问题的影响，降低当前实体经济融资成本与无风险利率背离的压力。预计后续管理层仍将出台相关缓解信用问题、降低企业融资成本的政策，从而有利于释放企业部门的内生资本开支需求。

（2）企业部门的资本开支仍在扩张，融资成本下行将进一步支持其内生需求。

A股非金融企业的整体资产负债表相对健康，其整体资本开支增速呈大幅回升态势，资本开支占整体投资性支出的比重也在回升，且整体资产负债率并没有提升，一定程度上反映了非金融企业有内生性的设备更新、生产线升级等需求。2011年以来，整体非金融企业的固定资产折旧增速和原值增速基本保持一致，但2016年以来，折旧增速继续保持10%以上，固定资产原值增速显著回落，显示新增资本开支未能覆盖折旧。后续随着折旧和固定资产原值的增速差持续扩大，以及固定资产周转率的继续回升，制造业企业终将继续扩大资本开支，从而内生性的资本开支需求持续释放。我们认为，企业部门资本开支继续保持较高增速将成为下一阶段市场最大的预期差，相应的市场机会包括：制造业投资增加所对应的设备用钢领域、固定资产周转率提高和资本开支回升所对应的油服行业、设备更新需求增加所对应的机械等周期性行业机会。

（3）周期板块有望成为市场突破口。

从估值与业绩增速的匹配情况来看，建材、钢铁、基础化工等行业的PETTM偏低，盈利增速相对较高，目前处于估值低洼区。

从PB-ROE的匹配情况来看，建议关注ROE相对较高、PB处于相对低位板块。根据当前的PB水平，结合最近四个季度的累计滚动ROE水平，钢铁、煤炭、交通运输等周期性行业属于低PB、高ROE板块。

综合来看，我们认为周期板块有望成为二季度市场抱团消费板块后的突破口，建议关注“周期突围”组合：钢铁、石油石化、机械。

湘财证券

继续构筑底部区域

目前市场干扰因素仍然较多，预计市场将继续震荡，构筑底部区域。

从资金面来看，鉴于银行体系流动性总量处于相对较高水平，按逆回购口径计算，上周公开市场操作累计净回笼资金3000亿元；按包括MLF在内的全口径计算，上周净回笼资金965亿元。上周央行决定适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围，有助于进一步稳定流动性预期。

从基本面来看，上周公布的5月CPI显示，二季度通胀快速上行的可能性较小，从而货币政策将继续保持稳健中性态势。PPI数据项中生产资料价格由降转升、生活资料价格持平。此外，5月份原油、黑色金属、化工等相关行业价格表现强于预期。总体来看，我国经济继续保持平稳运行格局，显现较强的韧性。

从政策面来看，管理层正式发布了《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》，独角兽企业的发行上市有利于资本市场长期健康发展。此外，本周市场还将面临美联储大概率加息等外围不确定因素的扰动。

从情绪面来看，截至6月7日，融资融券余额为9819.28亿元，较6月1日减少25.82亿元，显示市场情绪小幅回落。

从技术面来看，上周五市场出现向下跳空缺口，且跌破了5日均线和10日均线，对市场有所压制。同时市场成交量萎缩，交投并不活跃。

市场配置方面，建议坚持业绩为王，选择低估值个股，以及符合政策导向的行业龙头。

东北证券

交投将逐步趋向均值

上周市场波动幅度较大，与此同时市场成交金额一直维持在低位，上周两市日均成交额再度降至3580亿元附近，创下2018年以来新低。但目前暂时还未看到出现减量市场迹象，市场仍然处于存量博弈阶段。

从资金成交情况来看，整体上已经从3月到4月的过度集中状态修复至偏均衡状态——成长与消费板块的成交占比小幅下滑，金融与周期板块的成交占比稍有回升。

本周市场将进入美联储加息等时间窗口，市场情绪可能面临相关不确定因素的扰动。但在成交量已经降至低位背景下，后市交投将逐步趋向均值，目前市场已经处于性价比较高区间。

就当前市场所处的基本面环境来看，有三个特征：一是经济延续周期性改善趋势；二是改革政策不断落实催生结构性机会；三是行业龙头企业持续获得更有利的增长环境。综合来看，经济增长持续保持韧性是市场趋势总体预期乐观的“压舱石”，企业盈利增长的确定性将成市场最主要的驱动力量。

市场配置方面，建议关注后周期行业机会，比如产能利用率提升背景下传统机械行业龙头的业绩持续改善机会、经济新动能引领的电信广播卫星等行业固定资产投资增速回升带来的通信板块机会。此外，可以关注医药、食品饮料、商贸、农业等行业的防御属性。政策主题投资方面，建议关注金融行业龙头、乡村振兴和军民融合主题、粤港澳大湾区等区域发展规划。

中银国际

底部区域的几大特征

一、历史上A股市场的五次底部区域

1990年以来上证综指经历过五次探底行情：第一次为1994年7月28日探底339点，较高点回落77%，估值下调93%；第二次为2005年6月6日探底998点，较高点回落56%，估值下调74%；第三次为2008年10月28日探底1665点，较高点回落73%，估值下调75%；第四次为2013年6月25日探底1850点，较高点回落47%，估值下调72%；第五次为2016年1月27日探底2638点，较高点回落49%，估值下调4%。

在五次探底行情中，上证综指平均回落幅度为60%，估值平均下调72%。

二、市场底与估值底基本重合

从五次市场处于底部区域时的个股估值分布来看，低估值个股占比较高，0到40倍估值的个股占比分别为92%、60%、72%、54%和34%；估值大于60倍的个股占比较低，分别为4%、14%、9%、20%和40%。可以看到，2016年是个例外，市场底与估值底并不重合，这是因为2015年三季度A股公司业绩增速出现回落，但在2016年二季度就见底，持续时间不到一年，导致市场未有时间充分调整估值。

截至2018年5月30日，PE高于60倍的个股占比为26%，虽较2016年1月2638点低点时下降了14个百分点，但高于历史上其他底部区域时的比重。

三、处于底部区域时市场换手率也较低

换手率反映的是市场流动性与投资者交易情绪的变化情况。1993年至2000年，A股市场日换手率均值为11.14%；2000年至今，随着基金等机构投资者数量的不断增加，市场日换手率大幅回落并逐渐趋于稳定，目前均值为1.58%。

通常来看，市场处于底部区域时换手率也较低，五次市场处于底部区域时的平均日换手率分别为9.42%、1.23%、1.03%、1.01%和1.22%，换手率对市场走势有一定的预示作用。

最近一年市场日换手率均值为1.07%，最近一个月日换手率均值为0.90%，市场呈现在低位持续震荡格局。

四、市场见底时基准利率也大都处于同期较低水平

市场见底时基准利率大都处于同期较低水平，之前五次市场处于底部区域时的基准利率分别为10.98%、2.25%、2.25%、3.00%和1.50%。

综合来看，市场处于底部区域的几大特征为：上证综指平均下跌60%、估值平均回落72%、高估值个股占比低、基准利率处于低位。对照来看，目前市场离底部区域并不远，继续回落空间有限。