下半年债券收益率有望震荡下行
今年市场资金压力已比去年明显改善。由于美债收益率难以持续大幅上升，在汇率保持双向波动、货币政策独立性增强的情况下，我国经济基本面仍将是决定债市走势的主导力量。
总体来看，下半年债券收益率有望呈现震荡下行的走势，10年期国债收益率中枢预计为3.5%左右，在收益率上行过程中，可择机加大配置力度并拉长久期。
□凌秀丽 罗工书
上半年债市走势回顾
2018年2月以后，债市收益率在震荡中下行，出现了近3个月的“小牛市”，10年期国债和国开债收益率从高点分别回落了48BP和82BP。
总体来看，支撑债市走牛的主要因素有两个：其一，流动性边际宽松是此轮债市上涨的主要原因。1月央行实施普惠金融定向降准、春节临时准备金动用安排（CRA）、增加PSL的投放量、4月降准置换MLF，以及6月降准支持“债转股”和小微企业融资，这些举措均改善了市场的流动性。
其二，事件性影响推进了收益率下行节奏。一是受全球贸易摩擦的影响，3月23日10年期国债和国开债收益率分别下行5BP和13BP。二是降准引起了市场对未来流动性宽松的预期。4月17日央行意外推出置换式降准，4月18日10年期国债和国开债收益率分别下行15BP和23BP，创下年内新低。
由于年初市场情绪较为低落，而4月的意外降准快速扭转了市场的预期，债券收益率出现大幅下行。但在经历了降准之后，央行在公开市场连续回收流动性，使机构对流动性趋向宽松的预期又有所修正，加之经济韧性较强等因素，债市又进入震荡整理阶段。
下半年债市的主要影响因素
（一）经济基本面
预计下半年经济增长将稳中趋缓。下半年基建投资增速或略有回升，但在结构性去杠杆的背景下，地方政府债务将受到严格控制，类似往年的基建投资高增长将难以再现。总体来看，经济稳中趋缓奠定了无风险收益率中长期下行的基础。
（二）通胀
下半年对CPI潜在影响较大的主要因素有：油价、猪价等。油价对中国CPI的影响系数低于1%，CPI对油价反应弹性较低。目前市场普遍认为猪肉价格已运行在底部区域，不过养殖业规模化以及需求弹性增大将会制约价格反弹空间，预计年内猪肉价格较难对CPI产生明显的正向拉动。此外，政府下调日用消费品及汽车进口关税，也在一定程度上有利于国内消费品价格保持稳定。结合翘尾影响变化，预计下半年CPI中枢在1.9%左右，全年CPI涨幅中枢在2%左右。
PPI方面，由于今年春节较晚使复工复产延后，二季度钢材、水泥等建材价格有所上行，原油、动力煤等能源价格整体保持涨势，叠加翘尾因素，PPI涨幅有所反弹。不过进入下半年，由于PPI翘尾因素的影响力逐月回落，相应的PPI同比涨幅也会出现回调。总体而言，在防风险的大背景下，总需求增长边际放缓的态势或难改变。化解无效产能、环保攻坚战仍是今年的重点工作，供给端的约束依然存在，工业品价格大幅上涨和下跌的可能性均较低。预计下半年PPI中枢在2.9%左右，全年PPI中枢约为3.3%左右，显著低于去年6.3%左右的水平。
（三）流动性
在经济去杠杆的背景下，“宽货币+紧信用”的趋势有望延续。宽货币、紧信用的根本原因是，在货币政策+宏观审慎的双支柱背景下，宏观审慎去金融杠杆，紧信用去实体杠杆，为了进行对冲，流动性将会保持一定的适度宽松。
从资金面看，年内市场资金压力已比去年明显改善。尽管公开市场操作利率出现上调，但是今年以来R007的均值为3.26%，仍低于去年4月监管趋严后的3.43%。
下半年，为配合去杠杆，同时降低银行负债端成本、缓解小微企业融资难问题，在保持宏观经济平稳运行的底线思维下，央行可能会再采取1至2次置换式降准或定向降准，同时通过下调支农支小再贷款利率等结构性措施进一步降低实体经济融资成本。
（四）监管
2017年监管的重心在于加强银行业乱象整顿，消除不当套利和降杠杆，同时在宏观层面通过货币政策挤压资产价格水分，这一阶段对金融机构的流动性影响较大。2018年监管的重心在于行业规范，即进一步完善银行业监管，同时构建资产管理行业规范性政策框架，将金融加杠杆链条的下游产业完全纳入监管体系。金融去杠杆也进入新阶段，从总体去杠杆向结构性去杠杆转变，对债市的压力边际趋缓。
（五）市场供需
下半年利率债供给压力增加。上半年利率债的发行节奏明显慢于过去两年。其中，国债与金融债的发行节奏与去年基本相当，但明显慢于2016年。地方债发行节奏则明显慢于前两年，后续地方债净融资压力将成为下半年利率债供给压力的最大来源。
（六）海外因素
下半年，外围市场压力仍然存在。美国经济依然较为强劲，美联储的加息进程将继续推进，10年期美债收益率有望进一步上行。美联储逐步收紧货币政策的举措，已经导致近期美元升值加快，令新兴市场的货币出现压力。阿根廷、印度、土耳其等国家纷纷采取加息措施，以稳定本国货币。在人民币汇率可能受到美元上涨因素影响、债市利差保护空间收窄的情况下，海外因素可能会对国内债市产生一定压力，压制长端利率下行空间。但从中长期看，美债收益率上升空间仍受制于美国潜在经济增速，同时在减税、基建刺激经济的背景下，美国的财政压力也将会显现，因而美债收益率难以持续上升。
名义经济增速和国债收益率
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资料来源： Wind，人保资产宏观与战略研究所
债券收益率模型预测
基于前文讨论和债券收益率的基本分析框架，国债收益率主要与经济增长和通货膨胀、货币政策和金融监管、资金面、债券供需、海外利率变化等因素相关。我们可以综合上述因素建立多变量回归模型，用以进行预测。
我们利用2002年至今的月度数据进行回归分析，考虑数据的代表性和可得性，选取工业增加值、CPI和PPI及其加权值、1年期贷款基准利率和存款准备金率、7天逆回购利率、国债发行量、指示金融监管力度的虚拟变量、人民币汇率、10年期美债收益率。测算结果显示，基准利率和准备金率变量不显著，事实上货币政策变量可能与资金利率存在较强相关性；国债供给、人民币汇率均不显著。最终得到如下模型：
［BOND］_t=1.317+0.019*［IND_INF］_t+0.327*［R007］_t+0.196*［JG］_t+0.328*［US］_t。
其中，BOND为10年期国债收益率，IND_INF为工业增速加上CPI与PPI加权值所代表的名义经济增速，R007为7天逆回购利率，JG为监管变量，在部分严监管时期取1，否则取0，US为美国10年期国债收益率。
我们预计下半年经济将保持韧性，工业增速下降至6.1%左右；通胀总体温和，CPI、PPI中枢分别为1.9%和2.9%左右；流动性边际放松，资金利率可能有所下行，R007中枢预计处于3.2%左右；美联储年内料将再加息2次，美债收益率中枢可能会上行至3.0%至3.1%左右。基于上述判断，模型给出的预测结论是：下半年我国10年期国债收益率中枢为3.53%。
国债收益率和相关变量
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资料来源：人保资产宏观与战略研究所
下半年债市走势预判
综合以上分析，我们认为稳定的经济基本面有利于债市，流动性已经转向适度宽松，年内市场资金压力已比上年明显改善。由于美债收益率难以持续大幅上升，在汇率保持双向波动、货币政策独立性增强的情况下，我国经济基本面仍将是决定债市走势的主导力量。
当前国债各期限收益率率均已回到4月降准前水平，债市正处于相持阶段。由于多空因素交织，短期内相持局面难以打破。
总体来看，下半年债券收益率有望呈现震荡下行的走势，10年期国债收益率中枢预计为3.5%左右，在收益率上行过程中，可择机加大配置力度并拉长久期。
（凌秀丽为人保资产宏观与战略研究所助理所长；罗工书为高级研究员）
