盛屯矿业集团股份有限公司关于上海证券交易所《关于对盛屯矿业集团股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案信息披露问询函》的回复公告
证券代码：600711 证券简称：盛屯矿业 公告编号：2018-136
盛屯矿业集团股份有限公司关于上海证券交易所《关于对盛屯矿业集团股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案信息披露问询函》的回复公告
本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述 或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带责任。
盛屯矿业集团股份有限公司（简称“盛屯矿业”、“公司”）于2018年9月27日公告了盛屯矿业发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易相关文件，并于2018年10月17日收到上海证券交易所下发的《关于对盛屯矿业股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案信息披露的问询函》（上证公函【2018】第2570号）（以下简称“《问询函》”）。收到《问询函》后，公司组织本次重组的中介机构就相关问题进行认真分析与核查，并对《问询函》内容进行回复，同时按照《问询函》的要求对《盛屯矿业股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》（以下简称“《预案》”）等文件进行了修订和补充。现将回复的具体内容公告如下：
如无特别说明，本回复公告中所述的词语或简称与《预案》中“释义”所定义的词语或简称具有相同的涵义。本回复公告中涉及补充披露的内容已以楷体加粗文字在《预案》中显示。 一、关于交易价格
预案披露，本次交易公司拟以发行股份及支付现金的方式向盛屯集团、刘强等21名交易对象购买其合计持有的四环锌锗97.22%股权。同时，拟募集配套资金5.3亿元，其中5.2亿元用于向盛屯集团支付现金对价。请公司：（1）结合四环锌锗在新三板的交易价格及盛屯集团取得其定增股份时的成本，说明本次交易价格的公允性；（2）短期内交易价格出现大幅增长的原因及合理性；（3）结合上述情况及盛屯集团的质押比例、财务状况，说明本次交易作价及现金支付方式分配的合理性，是否存在向控股股东进行利益输送的情形。请财务顾问发表意见。
回复：
（一）结合四环锌锗在新三板的交易价格及盛屯集团取得其定增股份时的成本，说明本次交易价格的公允性
1、新三板挂牌以来的交易价格
四环锌锗股票于2016年8月8日在全国股转系统挂牌并公开转让，并于2018年9月19日终止挂牌，挂牌期间的交易情况如下：
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四环锌锗自新三板挂牌后，共完成15笔交易，最低交易价格为2.34元/股，最高交易价格为3.03元/股，交易均价（加权）为2.53元/股。
2、新三板挂牌期间增资情况
四环锌锗新三板挂牌以来，盛屯集团共参与一次定增，具体情况如下表：
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（1 此处增资时间指股票发行方案披露时间。）
两次定增价格是在每股净资产的基础上，结合标的公司盈利情况、未来成长性等因素，并经标的公司与包括盛屯集团在内的认购方沟通后确定。两次增资价格分别为1.18元/股、3.00元/股，对应标的公司整体估值分别为5.45亿元、16.16亿元。
3、本次交易作价情况
本次交易中，标的资产交易价格以具有证券、期货业务资格的资产评估机构出具的资产评估报告的评估结果作为定价依据，评估机构采用收益法和资产基础法对四环锌锗截止评估基准日2018年6月30日的全部股东权益进行了评估，最终采用了收益法的评估结果。经评估，四环锌锗全部股东权益的评估值不低于22亿元。基于上述评估结果，经交易各方友好协商，以四环锌锗全部股东权益价值22亿元为基数，本次交易作价暂定为213,874.60万元（精确数为2,138,745,962.00元）。
因此，本次交易作价相较于新三板交易价格及定增价格，有一定幅度的增值。其中，相较于最近一次增资后估值的增值幅度为36.14%。
4、本次交易价格的公允性分析
（1）评估机构独立、资产预估价值公允
上市公司为本次交易聘请的评估机构北京天健兴业资产评估有限公司为具备证券业务资格的专业评估机构，除业务关系外，评估机构与上市公司及本次交易的其他交易对方无其他关联关系，亦不存在现实的及预期的利益或冲突，具有独立性。
评估机构实际预估的资产范围与委托评估的资产范围一致，评估机构在评估过程中采取了必要的评估程序，遵循了独立性、客观性、科学性、公正性等原则，运用了合规且符合评估对象实际情况的评估方法，选用的参照数据、资料可靠。预估结果与标的公司所处行业特点、目前成长阶段以及未来盈利能力相匹配。本次交易以标的资产的预估结果为参考依据，经交易各方协商确定了标的资产的交易价格，资产预估价值即交易价格公允。
（2）估值与盈利增长趋势相匹配
2016年、2017年、2018年标的公司净利润分别达到5,406.79万元、7,663.37万元、14,000.00万元（2016年度和2017年度数据尚未经上市公司聘请的北京中证天通会计师事务所（特殊普通合伙）审计，2018年度净利润为承诺值），复合增长率为60.91%；挂牌期间标的公司股票交易价格最低为2.34元/股，最高交易价格为3.03元/股，折算对应标的公司整体估值分为10.81亿元、16.32亿元；两次定增对应标的公司整体估值分别为5.45亿元、16.16亿元。以此为计算口径，得到估值与净利润增长趋势如下图所示：
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注：对应整体估值依据新三板交易价格、定增价格汇总后，按照年度进行算数平均计算所得。
如上图所示，最近三年标的公司整体估值与净利润均呈现上升趋势，估值与盈利增长趋势相匹配，即新三板交易、定增价格增值与标的公司盈利增长趋势基本相符。结合评估机构预估结果，本次交易估值结果与本次交易价格具备合理性。
（二）短期内交易价格出现大幅增长的原因及合理性
1、短期内交易价格出现大幅增长的原因
（1）交易背景和目的存在差异
1）本次交易的背景和上市公司本次并购的战略意义。本次交易为上市公司收购四环锌锗97.22%股权。本次交易将发挥产业链协同效应，进一步提升上市公司一体化经营水平。在资源环境约束日益严重的形势下，积极促进上下游产业链整合，将增强公司的核心竞争力。
本次上市公司收购四环锌锌锗97.22%股权。本次交易属于产业链并购，与上市公司原有业务将形成较强的协同效应。
近年来，上市公司在有色金属采选、金属产业链增值业务板块均有布局，业务规模和产业布局持续扩张。有色金属矿产属于不可再生资源，在世界各国的国民经济发展中都具有十分重要的地位，属于我国产业政策扶持的战略性行业之一。盛屯矿业积极通过收购和资源勘探等方式不断增加在国内外的矿山储备，优化存量，做好增量，在已有的基础上进一步拓展国际、国内的原料供应能力，提升上市公司对中下游企业的综合服务水平。
锌是盛屯矿业重点发展的金属品种，资产和服务并举，在服务端链接起矿山、冶炼和终端用户，原料端着力打造采购网络、精矿仓储网络建设，产品端加强锌产品物流配送能力。公司大力发展的金属产业链增值服务，对应金属矿采选、冶炼、贸易流通全流程，能够为产业链上下游企业提供综合解决方案，具备较强的竞争优势。
2016年至2018年1-6月，上市公司实现营业收入127.10亿元、206.68亿元和136.17亿元，其中锌相关产品收入占据十分重要的位置。根据上市公司2017年年度报告，盛屯矿业锌精矿的生产量为12,966.67万吨，占主要产品生产量的比例为57.41%。盛屯矿业拥有银鑫矿业、埃玛矿业等有色金属矿山，主要产品为锌、铅、铜钨等精矿，2018年初完成了对云南保山恒源鑫茂矿业有限公司（以下简称“恒源鑫茂”）80%股权的收购后，利用公司在有色金属矿采选方面的优势，整合恒源鑫茂的矿山资源，进一步扩大上市公司铅锌矿的产量，提升上市公司在铅锌细分市场的占有率，并提高公司整体有色金属矿采选业务的持续经营能力。
本次交易完成后，上市公司将在已有的锌精矿采选及锌金属产业链增值业务的基础上，切入锌锗金属的冶炼及多种其他有价金属的回收环节，打通锌金属产业链；并开始切入锗金属加工冶炼行业及其他有价金属的回收领域。通过本次交易，盛屯矿业将弥补有色金属产业链中的冶炼和回收环节，进一步提升全产业链专业服务水平。
本次交易有利于推进上市公司有色金属产业链的延伸，优化升级盛屯矿业战略布局，提升全产业链专业服务水平；有利于上市公司做大做强，继续保持在国内有色金属行业的前列地位。在资源环境约束日益严重的形势下，积极促进上下游产业链整合，将有效增强上市公司核心竞争力。
2）新三板挂牌期间的股权转让、增资行为系包括盛屯矿业在内的认购对象或投资者在考虑每股净资产的基础上，根据四环锌锗财务状况、经营情况、行业变化并综合考虑未来发展趋势，经协商后确定。挂牌期间股票交易价格、每股定增价格均处于上升趋势。
因此，四环锌锗新三板挂牌期间交易、增资的背景与本次交易存在差异。
（2）交易定价依据不同
新三板挂牌期间，标的公司股票价值主要为投资者或认购对象基于标的公司公开披露的信息及未来成长性做出的独立判断。
本次交易中，标的资产的交易价格是以具有证券、期货业务资格的资产评估机构出具的资产评估报告的评估结果作为定价依据，新三板挂牌期间交易、增资定价与本次交易定价依据不同。
（3）标的公司经营业绩稳步增长、未来可期
标的公司主营业务发展势头良好，营业收入呈稳定增长态势，带动利润大幅增加。2017年度，标的公司营业收入由2016年度的131,929.37万元增加至217,458.55万元，增长64.83%；净利润由2016年度5,406.79万元增加至7,663.37万元，增幅41.74%。2018年1-6月，标的公司营业收入及净利润规模分别为2017年全年指标的54.73%、55.71%。
另根据标的公司业绩承诺，2018年年初至2018年末、2019年末、2020年末累积实际净利润（净利润指合并财务报表口径的扣除非经常性损益后的净利润，下同）分别不低于1.4亿元、3.4亿元、6.0亿元，盈利能力将进一步提升。标的公司经营业绩稳步攀升，为标的公司股票估值增长提供了有效的支撑。
2、短期内交易价格出现大幅增长的合理性
（1）本次交易定价的市盈率、市净率
根据标的公司预估值，本次交易标的资产暂定作价为213,874.60万元，结合标的公司资产状况与盈利能力，选用交易市盈率和交易市净率指标比较分析本次交易定价的公平合理性，本次交易中标的公司的估值情况如下：
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注：1、交易市盈率=标的公司100%股权价值/标的公司的当期净利润
2、未来三年平均市盈率=标的公司100%股权价值/标的公司的2018-2020年净利润的平均数
3、2018、2019、2020年度的净利润均采用交易对方利润承诺数
4、2018年12月31日归属于母公司的股东权益=2017年12月31日归属于母公司的股东权益+2018年承诺净利润
5、交易市净率=标的公司100%股权价值/预计2018年12月31日归属于母公司的股东权益
本次交易按照承诺期第一年（2018年）计算的交易市盈率为15.71倍，按照承诺期内（2018-2020年）平均净利润计算的交易市盈率为11倍。若本次交易完成时间为2019年，承诺期间随之顺延，则按照承诺期第一年（2019年）计算的交易市盈率为11倍。
标的资产2017年实现净利润7,663.37万元，较2016年增长41.74%；预计2018年净利润为14,000万元，较2017年增长82.69%。2019年和2020年承诺实现净利润分别为20,000万元和26,000万元，年均复合增长率为36.28%。标的资产收入和利润增长较快，以标的公司预测净利润计算的预测市盈率能够合理的反映出标的资产的估值水平。
（2）同行业上市公司市盈率、市盈率比较
1）与同行业上市公司的比较分析
本次标的公司与国内A股有色金属冶炼和压延加工业行业（C32）上市公司在评估基准日的市盈率比较如下：
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数据来源：Wind
根据上表可知，本次交易标的市盈率及市净率显著低于行业平均市盈率及市净率（包括算术平均值和中位数）。
2）与主营业务相似的上市公司的比较分析
本次标的公司与国内以锌锗相关产品为主营业务的上市公司在评估基准日的市盈率、市净率比较如下：
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数据来源：Wind
由上表可知，本次交易标的公司的市盈率大幅低于可比上市公司的算术平均值和中位数；标的公司的市净率与可比上市公司的算术平均值和中位数相当。
（3）可比交易的价格分析
标的公司主要从事锌锗产品的生产及销售，最近三年内无类似并购标的。因此，选取近期标的公司主营业务为有色金属冶炼及压延加工行业的交易进行分析，具体如下：
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数据来源：Wind资讯
由上表可知，本次交易的市盈率、市净率水平均低于行业可比交易平均值。
本次交易中，标的公司的市盈率及市净率总体低于行业平均水平，估值及作价情况合理。
综上所述，标的公司新三板交易价格及盛屯集团取得定增股份时的成本与低于本次交易价值，主要原因为交易背景和目的存在差异、定价依据不同，且标的公司近年来经营业绩稳步增长，估值与盈利增长趋势相匹配，交易价格公允；同时，本次交易标的公司市盈率、市净率水平总体低于行业水平，短期内交易价格增长具备合理性。
（三）结合上述情况及盛屯集团的质押比例、财务状况，说明本次交易作价及现金支付方式分配的合理性，是否存在向控股股东进行利益输送的情形。
1、盛屯集团股权质押比例
截至本核查意见出具之日，盛屯集团持有公司418,217,062股股票，占公司总股本22.84%。质押股票合计392,901,649股，质押股票数量占其所持有公司股票总数的93.95%，占公司总股本21.46%。股票质押主要用于盛屯集团日常经营及补充流动资金。
2、盛屯集团财务状况
盛屯集团2016年、2017年及2018年1-6月 2 主要财务数据如下表所示：
（2 盛屯集团2018年1-6月财务数据未经审计。）
（1）主要财务数据
单位：万元
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（2）主要财务指标
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报告期内，盛屯集团经营活动现金流量净额合计数为净流入55,901.04万元，资产负债率处于合理水平。
3、本次交易作价及现金分配方式的合理性
（1）本次交易作价的合理性
交易作价的合理性分析请参见本问题回复之“（一）结合四环锌锗在新三板的交易价格及盛屯集团取得其定增股份时的成本，说明本次交易价格的公允性” 及“（二）短期内交易价格出现大幅增长的原因及合理性。”
（2）现金分配方式的合理性
盛屯集团本次转让其持有的四环锌锗50.12%股权，按照四环锌锗整体权益价值22亿元计算，本次盛屯集团持有股权的作价为11.03亿元，其中现金对价为不超过5.20亿元，低于该部分股权作价的50%。盛屯集团以外的其他交易对方各自取得的交易对价金额远小于盛屯集团，亦无明确现金对价诉求，同时看好上市公司未来发展前景和长期投资价值，因此未获得现金对价，愿意在本次交易中全部取得上市公司股份。
1）盛屯集团取得的现金对价部分仍承担业绩承诺补偿责任
根据盛屯集团与盛屯矿业签署的《业绩承诺补偿协议》，盛屯集团承诺，标的公司经具有证券、期货业务资格的会计师事务所审计的2018年年初至2018年末、2019年末、2020年末累积实际净利润分别不低于1.4亿元、3.4亿元、6.0亿元，逐年考核累积净利润实现情况。
如标的公司在补偿期间内任一会计年度，截至当期期末实际累积实现的净利润低于相应年度截至当期期末承诺累积实现的净利润的，则盛屯集团应根据协议约定以股份和现金对上市公司进行补偿。
在任何情况下，业绩承诺补偿及标的资产减值补偿的合计数上限为本次交易价格。
因此，盛屯集团取得的现金对价部分也需要承担业绩承诺补偿责任。
2）现金对价缓解控股股东因本次股权转让产生的税负资金压力
盛屯集团本次转让其持有的四环锌锗50.12%股权，交易金额较大，相应的股权转让投资收益需要纳税，根据测算，盛屯集团因本次交易而需要新承担的税负为2.11亿元。本次交易募集配套资金中，53,000万元用于支付本次交易的现金对价、中介机构费用，其中向盛屯集团支付不超过52,000万元。以现金方式向盛屯集团支付对价，一定程度上能够增强盛屯集团资金实力，缓解本次交易产生的股权转让相关税负的资金压力。
3）有利于优化上市公司控股股东资本结构，稳定上市公司控制权
近年来，盛屯集团的业务规模迅速扩大，2016年度至2018年1-6月公司营业总收入分别为157.17亿元、256.43亿元及165.77亿元，呈现快速增长趋势。业务规模迅速增长，需要大量的流动资金用于日常经营活动开支。2016年末、2017年末、2018年6月末，盛屯集团资产负债率分别为64.35%、58.21%、57.96%，资产负债水平较高。以现金方式向盛屯集团支付对价，能够有效降低控股股东资产负债率，优化控股股东资本结构，更有利于稳定上市公司控制权。
4）本次交易各方已签订《发行股份及支付现金购买资产协议》
2018年9月26日，盛屯矿业（作为股份发行方、资产购买方）与盛屯集团等四环锌锗二十一名股东（作为股份认购方、资产出售方）共同签署了《关于盛屯矿业集团股份有限公司附条件生效的发行股份及支付现金购买资产协议》，就包括交易方案、股份的发行与认购、现金支付等事宜达成一致。本次交易现金分配方式不存在损害其他交易对方合法权益的情形。
综上所述，本次现金分配方式合理。
4、本次交易不存在向盛屯集团进行利益输送的情形
（1）本次交易拟购买资产的交易价格系参考具有证券从业资格的评估机构出具的评估结果，并经交易各方协商后确定。重组方案经董事会审议通过，并聘请有关中介机构出具了专业意见或报告。上市公司独立董事在本次交易方案提交董事会表决前进行了事前认可，同时就本次交易发表了独立意见，本次交易已履行了必要的内部决策程序。公司、四环锌锗及交易对方均已采取必要措施防止保密信息泄露，相关人员严格遵守了保密义务，不存在利用该信息进行内幕交易的情形，不存在损害上市公司和全体股东利益的情形。
盛屯集团因本次交易承担了所有的业绩承诺补偿责任。
综上所述，标的公司新三板交易价格及盛屯集团取得定增股份时的成本与低于本次交易价值，主要原因为交易背景和目的存在差异、定价依据不同，且标的公司近年来经营业绩稳步增长，估值与盈利增长趋势相匹配，交易价格公允；同时，本次交易标的公司市盈率、市净率水平总体低于行业水平，短期内交易价格增长具备合理性。
本次交易已履行了必要的内部决策程序，交易所涉及的资产定价及股份现金分配方式合理、公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形，不存在向盛屯集团进行利益输送的情形。
（四）中介机构核查意见
独立财务顾问查阅了四环锌锗挂牌以来的交易情况、历次增资时出具的《股票发行方案》；查询了可比上市公司、可比交易市盈率及市净率水平；查询了盛屯集团股权质押信息披露情况、2016年及2017年审计报告及2018年1-6月主要财务数据，发表核查意见如下：
标的公司新三板交易价格及盛屯集团取得定增股份时的成本与低于本次交易价值，主要原因为交易背景和目的存在差异、定价依据不同，且标的公司近年来经营业绩稳步增长，估值与盈利增长趋势相匹配，交易价格公允；同时，本次交易标的公司市盈率、市净率水平总体低于行业水平，短期内交易价格增长具备合理性。
本次交易已履行了必要的内部决策程序，交易所涉及的资产定价及现金分配方式合理、公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形，不存在向盛屯集团进行利益输送的情形。
二、关于评估结果
预案披露，本次交易采用收益法和资产基础法对四环锌锗进行了预估，并最终采用了收益法的预估结果。请公司补充披露：（1）资产基础法下的评估结果与收益法评估结果相比是否存在重大差异，如是，分析说明产生差异的原因及合理性；（2）收益法下的预估过程、主要参数、预估依据和参数确定的合理性；（3）结合对锌、锗等金属未来价格的预计情况、在手存货、在手订单或合同、可比公司情况等进一步说明收益法预估合理性；（4）相较2017年定增时的公司价值，短期发生大幅增长的合理性。请财务顾问及评估师发表意见。
回复：
（一）资产基础法下的评估结果，与收益法评估结果相比，是否存在重大差异，如是，分析说明产生差异的原因及合理性
1、资产基础法下的评估结果，与收益法评估结果相比，是否存在重大差异
（1）资产基础法预估结果
在评估基准日持续经营假设前提下，四环锌锗母公司未经审计总资产账面价值为204,909.08万元，负债账面价值为121,535.69万元，净资产账面价值为83,373.40万元。
采用资产基础法预评估后的总资产为227,292.20万元，负债为121,222.34万元，净资产为106,069.86万元，评估增值22,696.46万元，增值率27.22%。
资产基础法下预估增值主要原因包括：
1）流动资产评估增值主要由存货评估增值所致。
2）长期股权投资评估增值主要原因为：四环锌锗长期股权投资账面值核算的是对被投资单位的原始投资成本，本次对其长期股权投资单位进行了整体评估，由于被投资单位汉源四环的股东全部权益价值评估增值，造成四环锌锗长期股权投资增值。
3）固定资产评估增值主要由房屋建筑物、构筑物评估增值所致。房屋建筑物、构筑物增值主要原因为：1）委估范围内房屋建筑物、构筑物建成较早，建造成本相比评估基准日低，近年来人工、机械、材料费的上涨造成评估原值比账面原值增值。2）企业会计折旧计年限小于评估采用的经济耐用年限，导致评估净值增值。
4）土地使用权评估增值的主要原因为：石棉县工业用地价格有所增长。
5）其他无形资产-专利资产评估增值原因为：纳入评估范围的专利企业账面未记录，评估时纳入了评估范围。
（2）资产基础法的预估结果与收益法的预估结果是否存在重大差异
截至预估基准日2018年6月30日，标的资产采用资产基础法的预估结果为106,096.86万元，采用收益法的预估结果不低于220,000.00万元。资产基础法与收益法的预估结果存在一定差异。
2、资产基础法与收益法的预估结果差异原因说明
资产基础法为从资产重置的角度评价资产的公平市场价值，仅能反映企业资产的自身价值，而不能全面、合理的体现各项资产综合的获利能力及企业的成长性，并且也无法涵盖诸如在执行合同、客户资源、专利、商誉、人力资源等无形资产的价值。
收益法是采用预期收益折现的途径来评估企业价值，不仅考虑了企业以会计原则计量的资产，同时也考虑了在资产负债表中无法反映的企业实际拥有或控制的资源，如在执行合同、客户资源、销售网络、潜在项目、企业资质、人力资源、雄厚的产品研发能力等，而该等资源对企业的贡献均体现在企业的净现金流中，所以，收益法的评估结论能更好体现企业整体的成长性和盈利能力。
评估机构认为资产的价值通常不是基于重新购建该等资产所花费的成本而是基于市场参与者对未来收益的预期。评估师经过对被评估单位财务状况的调查及经营状况分析，结合本次资产评估对象、评估目的，适用的价值类型，经过比较分析，认为收益法的评估结论能更全面、合理地反映企业的内含价值，故本次评估采用收益法评估结果作为本次评估的最终评估结论。
（二）收益法下的预估过程、主要参数、预估依据和参数确定的合理性
1、预估过程
本次收益法评估采用现金流量折现法，选取的现金流量口径为企业自由现金流，通过对企业整体价值的评估来间接获得股东全部权益价值。
本次评估以未来若干年度内的企业自由现金净流量作为依据，采用适当折现率折现后加总计算得出企业整体营业性资产的价值，然后再加上溢余资产、非经营性资产价值减去有息债务得出股东全部权益价值。
2、主要参数、预估依据和参数确定的合理性
（1）四环锌锗主要产品及收入、毛利构成分析
四环锌锗主要产品为锌锭和高纯二氧化锗，副产品包括硫酸、铅精矿、锗精矿、银精矿和铜精矿等。
2016年、2017年和2018年1-6月，主要产品锌锭的销售收入占收入总额的比例分别为84.43%、86.57%、88.25%，占比呈现上升态势。四环锌锗目前已具备22万吨/年的电解锌生产能力，20万吨/年的电锌废渣综合回收利用能力，40吨/年的高纯二氧化锗的生产能力。因此，本次对四环锌锗未来净利润的预测主要以锌锭、高纯二氧化锗产品为主，同时合理考虑副产品的增长贡献。
（2）产品价格预测及合理性
1）锌锭价格走势
锌主要直接用于生产镀锌、锌合金等，镀锌板等产品广泛用于及基建、建筑及汽车等领域，锌的需求与汽车、基础设施的投资建设高度关联。中国是全球最大的锌消费国，2017年占比达到48%，锌需求年均增速在2%左右。
2018年的锌矿将从供应紧缺走向平衡，增产动力充足，锌矿供应回升，未来锌供需缺口或有所收窄。在国家政策集中力量支持基础设施领域的投资、部署在关键领域和薄弱环节加大补短板工作力度的背景下，未来基建投资仍持续稳定增长，总体来看用锌终端需求将稳中有升。
2007年以来1#锌锭价格走势如下：
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2015年以来，锌锭价格开始恢复性增长，经过短暂调整之后趋于稳定。
2）四环锌锗产品价格预测及合理性
企业电解锌销售价格主要参考国产1#锌锭的期货价格确定合同交易价格，目前合同价格为18,870.33元/吨。对于未来年期的锌锭价格，主要结合近5年锌锭的市场价格情况确定，如下图：
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通过数据显示截止至2018年9月锌锭价格在现有价格水平上有逐步下滑趋势，本次评估对于未来年度考虑锌锭呈现的下降趋势。对于永续期采用三个波段平均销售单价情况，并以三个波段销售单价含税18400元/吨做为企业永续稳定期的预测价格。
高纯二氧化锗的销售价格参考四环锌锗历史销售合同价格确定。
本次评估综合考虑了标的公司生产经营情况、2007年以来1#锌锭销售价格走势、市场供需状况、国内外宏观经济等诸多因素，在此基础上确定标的公司未来锌锭的销售价格，是合理的。
（3）产品销量预测的合理性
1）产能情况分析
四环锌锗为高新技术企业，目前拥有多项自主研发专利，具备22万吨/年的电解锌生产能力，20万吨/年的电锌废渣综合回收利用能力，40吨/年的高纯二氧化锗的生产能力，同时新产能仍在扩建中。
2）四环锌锗产品销量预测的合理性
本次以四环锌锗目前已经具备的22万吨/年的电解锌生产能力、2019年扩产至26万吨/年的电解锌生产能力，40吨/年的高纯二氧化锗的生产能力为依据，确定四环锌锗2018年7-12月、2019年、2020年及2021年的销售量。
四环锌锗主要产品锌锭为大宗商品，市场供需两旺，价格公开透明，主要客户包括泸州交投集团物流有限公司、托克投资（中国）有限公司、上海安泰科物贸发展有限公司等众多大中型企业。四环锌锗与主要客户保持了良好的合作关系，双方互惠互利性质的业务合作具有较强的持续性。
因此，本次交易以四环锌锗实际产能为基础，充分参考2016年度至2018年1-6月的实际销售情况，预测的四环锌锗未来产品销量是合理的。
（4）预测的其他参数及净利润的合理性
1）毛利率预测的合理性
本次预测过程中，评估机构充分考虑了成本变动、销售结构等因素的影响，并在此基础上审慎合地进行毛利率预测。
以四环锌锗2016年和2017年自产锌锭毛利率平均约11.40%为基础，参考同行业上市公司自产锌锭产品毛利率，本次预测2018年起，四环锌锗自产锌锭的毛利率为10%-11%。
2）销售费用率及管理费用率的合理性
考虑到四环锌锗自设立以来已稳定运行多年，根据：
①未审的2017年合并销售费用及管理费用率情况；
②母公司2018年至2021年的销售已有稳定预期，管理模式和长期资产规模、人员规模等较为稳定；
本次预测四环锌锗销售费用及管理费用以2017年销售费用及管理费用占营业收入比例约为4.35%为基数，绝对额逐年有所增长；四环锌锗2018年至2021年的各年销售费用率及管理费用率为4%至5%。
随着技改结束，产能释放会带来显著的规模经济效益。同时，公司也在不断加强生产经营管理，已经初步形成了一套完善的生产管理及经营体系，拥有一支行业领先的生产经营管理团队，因此本次预测的销售费用率及管理费用率具有合理性。
3）所得税税率预测的合理性
四环锌锗母公司取得四川省科学技术厅、四川省财政厅、四川省国家税务局、四川省地方税务局2016年共同颁发的高新技术企业证书，证书编号GR201651000249。公司2016年、2017年、2018年享受优惠税率，税率为15%。考虑到四环锌锗现行状况及企业未来盈利预测相关指标等符合高新技术企业的相关要求，因此预计未来仍然能够持续获得。
汉源四环湿法炼锌渣无害化处理及年产15万吨电锌创新发展项目已在四川省经信委备案（川投资备【2018-511823-32-03-278582】JXQB-0057号），属于《产业结构调整指导目录》下的鼓励类项目，属于《西部地区鼓励类产业目录》的项目，已取得汉源县发展改革和商务证明文件。根据国家税务总局公告2018年第23号第四条：企业享受优惠事项采取“自行判别、申报享受、相关资料留存备查”的办理方式，汉源四环可以享受西部大开发所得税优惠政策，适用15%优惠税率。西部大开发所得税优惠政策到2020年12月31日结束，因此从谨慎角度出发，汉源四环2021年以后适用25%的所得税税率。
故本次评估假设使用的所得税税率是合理的。
4）净利润预测的合理性
根据上述营业收入、毛利率、销售费用率和管理费用率，以及所得税率等预测，四环锌锗2018年度至2020年度承诺净利润约等于测算数据的上下限平均值，因此是审慎合理的。
5）折现率选取的合理性
本次交易中，采用收益法对标的资产进行预估时，评估机构按照收益额与折现率口径一致的原则，考虑到本次评估收益额口径为企业自由净现金流量，本次预估过程中评估机构选取加权平均资本成本（WACC）作为折现率。
本次预估过程中，评估机构以目前的贷款利率水平为基础，结合债务结构对标的公司债务资本成本进行调整和确认；以标的公司目前财务状况为基础，按资本资产定价模型进行权益资本成本的测算；在此基础上测算标的公司加权资本成本，并结合近期可比交易情况进行审慎合理性分析。
本次预估过程中，折现率的取值区间为11%左右，与近期可比交易中评估时对应的折现率分布区间基本一致，取值区间审慎合理。
6）关于四环锌锗的收入增长模型的有关说明
预估过程中，根据标的公司未来财务状况和经营成果的预测，评估机构采用两阶段模型，即2018年至2024年为预测期，2025年级以后为稳定期，在此基础上分别计算出2018年至2024年的企业自由现金流量和2024年后总企业自由现金流量的现值，进行折现得出企业真实的内在价值，再依据标的公司实际情况进行修正，得出最后的评估结果。
（三）结合对锌、锗等金属未来价格的预计情况、在手存货、在手订单或合同、可比公司情况等进一步说明收益法预估合理性；
1、锌、锗等金属未来价格的预计
参见关于本问题回复之“（二）收益法下的预估过程、主要参数、预估依据和参数确定的合理性/2、主要参数、预估依据和参数确定的合理性/（2）产品价格预测及合理性”。
2、在手存货情况
单位：元
■
标的公司存货中原材料主要为原材料、锌冶炼自制半成品及库存商品等。原材料主要包括锌精粉、含锌物料等；自制半成品主要为锌液、锌片、氧化锌粉、锌浮渣、单宁锗、高浸渣等；库存商品主要包括自产锌锭及副产品等。
3、在手订单或合同
四环锌锗已与包括托克投资（中国）有限公司、泸州交投集团物流有限公司、金川迈科金属资源有限公司、四川宏达股份有限公司、上海安泰科物贸发展有限公司、厦门誉联集团有限公司、上海在熙金属材料有限公司在内的主要客户建立了稳定的合作关系，并与其中部分客户签订了中长期供货协议。目前在手合同或者订单已基本覆盖现有产能。
4、可比公司情况
可比公司情况分析详见“问题一的回复之/（二）短期内交易价格出现大幅增长的原因及合理性/2、短期内交易价格出现大幅增长的合理性”。
综上，本次评估对锌、锗金属未来价格的预计合理；在手存货、订单及合同金额较大，为标的公司未来业绩可实现性打下了基础；标的公司市盈率、市净率指标低于可比上市公司，收益法预估结果合理。
（四）相较2017年定增时的公司价值，短期发生大幅增长的合理性
2017年9月四环锌锗召开董事会，以每股价格为人民币3元，发行股份7,659万股，募集资金总额22,977万元，募集资金用于补充四环锌锗流动资金。本次发行完成后，四环锌锗的总股本为53,874万股，以定增价格计算的估值为161,622万元。本次交易，四环锌锗100%股权评估作价220,000万元，增值58,378万元，增值率36.12%。
2017年以来，四环锌锗业务规模增长较大，2018年锌锭产能比2017年增加6.5万吨，目前已具备22万吨/年的电解锌生产能力，20万吨/年的电锌废渣综合回收利用能力，40吨/年的高纯二氧化锗的生产能力，同时新产能仍在扩建中。
标的公司具备多金属综合回收优势，并通过2018年6月收购四川高锗取得了锗产品进一步深加工能力，加上规模效应进一步体现，利润将保持较高增速，支撑了标的公司价格的提升。
（五）补充披露情况
公司已在《重组预案》“第五节 标的资产预估值情况/四、收益法预估介绍”及“五、评估结论及分析”中进行了补充披露。
（六）中介机构核查意见
经核查，独立财务顾问认为：
资产基础法与收益法的预估结果存在一定差异，其差异原因能够合理解释，存在合理性，本次预估值将采取收益法的结果，更符合标的资产的实际价值；收益法的预估过程、主要参数、预估依据和参数的确定审慎合理；收益法结果符合锌、锗金属的价格波动趋势，选取的价格在合理范围内，与标的公司在手存货、在手订单或合同、可比公司情况等相匹配；标的资产增值合理，以业绩增长作为强有力的支撑，本次交易预估值合理、公允。
经核查，评估师认为：
资产基础法与收益法的预估结果存在一定差异，其差异原因能够合理解释，存在合理性，本次预估值将采取收益法的结果，更符合标的资产的实际价值；收益法的预估过程、主要参数、预估依据和参数的确定审慎合理；收益法结果符合锌、锗金属的价格波动趋势，选取的价格在合理范围内，与标的公司在手存货、在手订单或合同、可比公司情况等相匹配；标的资产增值合理，以业绩增长作为强有力的支撑，本次交易预估值合理、公允。
三、业绩承诺
预案披露，本次交易对方承诺四环锌锗自2018年年初至2018年末、2019年末、2020年末累积实际净利润分别不低于1.4亿元、3.4亿元、6.0亿元，如本次交易的实施完毕时间延后，则业绩承诺期间随之顺延。请公司补充披露：（1）后续年度的业绩预测情况；（2）业绩补偿方式是分年度还是三年累计；（3）结合标的资产报告期内的盈利情况，分析说明业绩承诺的可实现性。请财务顾问及评估师发表意见。
回复：
（一）后续业绩预测情况
根据四环锌锗生产经营情况，结合业绩预测，2021年承诺业绩为26,000万元。
（二）业绩补偿方式是分年度还是三年累计
1、补偿期限及业绩承诺
各方协商确定，本次交易的业绩承诺补偿期间为2018年度、2019年度及2020年度，盛屯集团作为业绩承诺补偿义务人，承诺标的公司经具有证券、期货业务资格的会计师事务所审计的自2018年年初至2018年末、2019年末、2020年末累积实际净利润分别不低于1.4亿元、3.4亿元、6.0亿元。
如本次交易的实施完毕时间延后，则业绩承诺期间随之顺延，总业绩承诺期为三个会计年度（首个会计年度为本次交易实施完毕日所在之会计年度）。即若本次交易的实施完毕时间在2019年度内，则盛屯集团承诺2019年初至2019年末、2020年末和2021年末实际净利润分别不低于2亿元、4.6亿元和7.2亿元。如中国证监会或上交所要求对前述盈利预测承诺补偿期限予以调整，盛屯矿业、盛屯集团将一致同意根据中国证监会或上交所的要求予以相应调整，届时依据相关规定另行签署补充协议。
2、补偿安排
盛屯集团承诺标的公司经具有证券、期货业务资格的会计师事务所审计的自2018年年初至2018年末、2019年末、2020年末累计实际净利润分别不低于1.4亿元、3.4亿元、6.0亿元；如本次交易的实施完毕时间延后，则业绩承诺期间随之顺延，总业绩承诺期为三个会计年度（首个会计年度为本次交易实施完毕日所在之会计年度）。即若本次交易的实施完毕时间在2019年度内，则盛屯集团承诺2019年初至2019年末、2020年末和2021年末累积实际净利润分别不低于2亿元、4.6亿元和7.2亿元。
如标的公司在补偿期间内任一会计年度，截至当期期末实际累积实现的净利润低于相应年度截至当期期末承诺累积实现的净利润的，则业绩承诺补偿义务人盛屯集团应根据《业绩承诺补偿协议》的约定以股份和现金对上市公司进行补偿，方式如下：
（1）业绩承诺补偿义务人应优先以其在本次发行股份及支付现金购买资产中获得的盛屯矿业股份进行补偿。若业绩承诺补偿义务人在本次发行股份及支付现金购买资产中所获得的股份数量不足以补偿的，差额部分由业绩承诺补偿义务人以现金补偿。
（2）当期应补偿金额=（标的公司截至当期期末累积承诺净利润-标的公司截至当期期末累积实际净利润）÷补偿期限内各年度承诺净利润总和×标的资产交易价格-截至当期期末累积已补偿的金额。
当期应补偿股份数量=当期应补偿金额÷本次发行价格。
如业绩承诺补偿义务人在本次发行股份及支付现金购买资产中所获得的股份数量不足以补偿的，则差额部分由业绩承诺补偿义务人以现金补偿，计算公式为：
当期应补偿现金=当期应补偿金额-当期已补偿股份数量×本次发行价格。
（3）业绩承诺补偿义务人在本次发行股份及支付现金购买资产中获得的股份数量以中国证监会核准的最终数量为准。如盛屯矿业在补偿期间内实施送股、配股、资本公积金转增股本等除权事项的，上述“业绩承诺补偿义务人在本次发行股份及支付现金购买资产中所获得的股份数量”应包括送股、配股、资本公积金转增股本而获得的股份。如盛屯矿业在补偿期间内有现金分红的，业绩承诺补偿义务人应向盛屯矿业返还其应补偿股份数量对应的分红。
（4）上述补偿按年计算，补偿期间内任一会计年度未达到相应年度承诺净利润时均应按照上述方式进行补偿。在逐年补偿的情况下，在计算补偿期间各年期末的应补偿股份小于0时，按0取值，即已经补偿的股份不冲回抵销。按照上述公式计算的应补偿股份数在个位之后存在尾数的，均按照舍去尾数并增加1股的方式进行处理。
如果业绩承诺补偿义务人因标的公司累积实际净利润低于承诺累积净利润而需向盛屯矿业进行股份补偿的，盛屯矿业应在补偿期限内各年度的专项审核意见出具后10个工作日内向业绩承诺补偿义务人发出利润补偿通知书，并在收到业绩承诺补偿义务人的确认书后30个工作日内召开董事会并发出股东大会通知，审议以人民币1元总价回购业绩承诺补偿义务人应补偿股份并注销的相关方案，并同步履行通知债权人等法律、法规关于减少注册资本的相关程序。盛屯矿业应在股东大会通过股份回购方案后5个工作日内将当期回购股份数量书面通知业绩承诺补偿义务人，业绩承诺补偿义务人应在收到前述通知后30日内将当期应补偿股份过户至盛屯矿业于中登公司设立的指定账户，盛屯矿业应为业绩承诺补偿义务人提供协助及便利，并按规定尽快办理该等股份的注销事宜。
3、补偿方式是分年度还是三年累计
综上，盛屯集团对标的公司进行业绩补偿的承诺，对应净利润的口径为承诺期2018-2020年的逐年累计数。若本次交易的实施完毕时间在2019年度内，对应净利润的口径为承诺期2019-2021年的逐年累积数。
（三）结合标的资产报告期内的盈利情况，分析说明业绩承诺的可实现性
1、四环锌锗报告期内经营情况
标的公司报告期内主要财务指标（尚未经上市公司聘请的会计师事务所审计）对比如下：
■
根据实际生产经营情况，2018年上半年由于春节假期、上半年检修等影响，产量相对下半年低，因此毛利率将低于全年。
2、未来三年承诺业绩的可实现性
（1）报告期及未来三年产能、产量、销量情况
根据四环锌锗的经营数据及未来的生产规划，报告期及未来三年产能、产量及销量情况如下：
单位：万吨
■
报告期内，四环锌锗产能持续扩张，为实现未来经营业绩奠定了良好基础。
（2）锌锭销售价格及营业收入预测说明
2015年以来锌锭市场价格情况如下：
单位：元/吨
■
2015年以来，锌锭价格基本处于上升通道，目前处于一个相对均衡的价格。2016年初至2018年8月、2017年初至2018年8月及2018年1-8月1#锌锭不含税均价分别为18,601.05元/吨、20.691.23元/吨和20,757.01元/吨。预测采用的2018年下半年、2019年和2020年的1#锌锭不含税价格分别为1.88万元/吨、1.82万元/吨和1.77万元/吨，显著低于2017年初至2018年8月的均价，和2016年初至2018年8月的均价基本相当。
高纯二氧化锗的销售价格以四环锌锗历史销售合同价格确定。
根据公司未来产品销售数量的预测，以及产品单价的分析，对2018年下半年、2019年和2020年的主营收入预测结果如下：
■
其他收入包括硫酸、铅精矿、锗精矿、银精矿、铜精矿等，根据历史经营数据及产量计算得出。
（3）营业成本预测说明
四环锌锗主要成本包括产品直接材料、直接人工、辅助材料、燃料、动力费、折旧费、运费、制造费用，参考历史年度单位成本对于未来年度主营业务成本进行预测。
据此对2018年下半年、2019年和2020年的营业成本预测结果分别为183,108.15万元、354,027.62万元和403,244.79万元。
（4）营业税金及附加、销售费用、管理费用、财务费用预测说明
营业税金附加主要为城市维护建设税、教育费附加等。
销售费用主要包括经营过程中发生的运输装卸费、折旧费、人员工资、办公费、差旅费等。
对主要费用的预测主要以历史年度该费用实际发生额占主营业务收入的比率为基础进行。对其他费用的预测以评估基准日实际发生额为基础，并考虑了未来公司业务的发展趋势。
管理费用主要指四环锌锗公司为组织和管理经营活动而发生的各种费用，包括职工工资及三项经费、业务招待费、固定资产折旧、摊销、办公费、差旅费、研发费用等，其中研发费用占管理费用的比重最大。
根据管理费用的性质，评估机构采用了不同的方法进行了预测。对于有明确规定的费用项目，如工会经费等费用项目，按照规定进行了预测；对于其他费用项目，则主要采用了趋势预测分析法；对于研发费用的预测，以历史年度该费用实际发生额占主营业务收入的比率为基础，并考虑相关规定进行。
据此对2018年下半年、2019年和2020年的测算结果如下：
单位：万元
■
（5）预测结果
根据上述营业收入、营业成本、税金及附加、三项费用等预测数据，结果如下：
单位：万元
■
（6）预测结果分析
2018年下半年、2019年和2020年四环锌锗预测毛利率、税金及附加与三项费用合计占营业收入比重情况如下：
■
2018年下半年、2019年和2020年四环锌锗预测综合毛利率均低于11%，显著低于2016年的综合毛利率11.99%，与2017年综合毛利率基本相当，预测具有谨慎性和合理性。
2018年下半年、2019年和2020年四环锌锗税金及附加与三项费用合计占营业收入的比重分别为5.66%、5.06%和4.82%，与2017年四环锌锗税金及附加与三项费用合计占营业收入的比重数据基本相当，高于2018年上半年数据，预测具有谨慎性和合理性。
2018年上半年已实现净利润为4,269.51万元，因此，测算的2018年-2020年净利润分别为13,487.23万元、18,911.18万元和23,220.38万元；与未来三年承诺业绩较为接近。
随着四环锌锗技改结束，产能释放会带来显著的规模经济效益。同时，四环锌锗也在不断加强生产经营管理，已经初步形成了一套完善的生产管理及经营体系，拥有一支行业领先的生产经营管理团队，随着管理的加强及管理绩效的提升，四环锌锗的利润也将得到进一步提高。据此，未来承诺净利润具有良好的可实现性。
（四）补充披露情况
公司已在《重组预案》“第九节 其他重要事项/七、保护投资者合法权益的相关安排/（六）业绩补偿安排”中进行了补充披露。
（五）中介机构核查意见
经核查，独立财务顾问认为：
盛屯集团对标的公司2021年的业绩承诺进行了明确，为26,000万元，将通过再次签署协议方式予以确认；业绩补偿为对应净利润的口径为承诺期2018-2020年的逐年累计数，若本次交易的实施完毕时间在2019年度，对应净利润的口径为承诺期2019-2021年的逐年累计数；通过对报告期内盈利情况、产能和产销量等的分析，标的公司未来业绩承诺合理、可实现。
经核查，评估师认为：
盛屯集团对标的公司2021年的业绩承诺进行了明确，为26,000万元，将通过再次签署协议方式予以确认；业绩补偿为对应净利润的口径为承诺期2018-2020年的逐年累计数，若本次交易的实施完毕时间在2019年度，对应净利润的口径为承诺期2019-2021年的逐年累计数；通过对报告期内盈利情况、产能和产销量等的分析，标的公司未来业绩承诺合理、可实现。
四、关于经营业绩
预案披露，四环锌锗2016年至2018年上半年分别实现营业收入13.19亿元、21.75亿元、11.9亿元，分别实现归母净利润5,406.79万元、7,663.37万元、4,269.51万元，营收规模与净利润水平均出现了较高幅度的增长。请公司补充披露：（1）2017年营业收入出现大幅增长的原因及合理性；（2）报告期各期应收款项的期后回款情况，是否存在回款风险或潜在风险；（3）结合报告期内的产品价格及原材料成本、标的公司在产业链的地位等因素，分析说明利润率水平出现下滑的原因及合理性，并结合前述情况说明标的资产未来业绩预测的合理性。请财务顾问及会计师发表意见。
回复：
（一）2017年营业收入出现大幅增长的原因及合理性
单位：万元
■
从上表可知，2017年度标的公司实现营业收入217,458.55万元，较2016年度131,929.37万元增加85,529.18万元，增幅64.83%，主要原因是锌锭收入增加76,858.94万元，增幅69.00%。2016年12月四环锌锗收购汉源锦泰锌锗科技有限公司，该公司2017年度贡献了约4.6亿元的锌锭收入。
营业收入出现大幅增长的主要原因：
1、锌锭销售价格的上升。2017年锌锭销售均价为2.03万元/吨，较2016年销售均价1.37万元/吨增长48.18%。锌锭价格较为公开透明，报告期内，锌金属价格由低位向上攀升，呈上升趋势，因此标的公司锌锭产品的售价随着市场行情有较大提高。
2、锌锭产能、产量和销量的上升。2017年锌锭产能和产量均较2016年增长，同时销量为9.27万吨，较2016年8.11万吨增加了1.16万吨，增幅14.30%。2016年和2017年锌锭产销率均超过100%，产品需求较为旺盛。
上述销售价格和销量的增长，导致2017年度锌锭销售收入增长69%。
此外，2017年其他业务收入增加8,699.72万元，主要是部分原材料收入和废旧阴阳极板的销售。
（二）报告期各期末应收款项的期后回款情况以及回款风险分析
报告期各期末，标的公司应收款项具体如下：
单位：万元
■
报告期各期末，标的公司应收票据金额很小，分别为0万元、90.00万元和64.00万元，应收款项基本都是应收账款，余额分别为13,263.51万元、2,701.07万元和4,962.04万元。
截至2016年末、2017年末和2018年6月末，四环锌锗应收账款按账龄分析如下：
单位：万元
■
2016年末应收账款余额为13,263.51万元，截至2018年10月17日回款金额为11,100.11万元，回款比例为83.69%；2017年末应收账款余额为2,701.08万元，截至2018年10月17日回款397.82万元，为短账龄应收账款的回款，占1年以内（含1年）应收账款余额比例为74.13%；2018年6月末应收账款余额较2017年末有所增长，增加额基本都是一年以内应收账款，回款2,302.64万元，占1年以内（含1年）应收账款余额比例为86.61%。
2018年6月末标的公司应收账款占当期营业收入比例为3.91%，表明标的公司应收账款控制较好，回款风险小。2018年6月末账龄超过1年的应收账款余额为2,303.54万元，与标的公司营业收入相比影响很小，并处于积极收款中。
标的公司主要采取预收款方式进行销售，因此应收账款金额较小，回款风险较低；标的公司谨慎计提了坏账准备，降低了回款风险对利润的影响；标的公司目前的销售模式下，结算较为及时，历史上未与客户发生应收账款方面的诉讼、纠纷等，潜在回款风险很小。
（三）关于标的公司利润率水平出现下滑的原因及合理性，以及标的资产未来业绩预测的合理性的说明
1、关于标的公司利润率水平出现下滑的原因及合理性的说明
（1）报告期内标的公司的产品价格和原材料成本变动情况
报告期内，锌锭销售单价、单位原材料成本、单位成本和单位毛利如下：
单位：万元/吨
■
从上表可知，标的公司报告期内锌锭销售单价分别为1.37万元/吨、2.03万元/吨和2.08万元/吨，整体涨幅较大，同时单位原材料成本和单位成本也同样有较大幅度上升。但单位毛利的波动幅度整体上低于销售单价和单位成本等。
（2）标的公司在产业链中的地位情况
1）标的公司规模较大，具备较强的议价能力和盈利能力
标的公司作为锌锗产品的加工企业，其上游为矿山企业、大宗商品贸易商等，下游主要客户为大宗商品贸易商，也有部分终端用户。加工企业是产业链上的中间环节，不可或缺，但同时也存在着较为激烈的竞争，规模大小决定了其在产业链中的议价能力和盈利能力。规模较大的企业，一方面能得到上下游的重视，议价能力较强，另一方面规模效应突出，有利于降低单位成本提高盈利能力。
报告期内，四环锌锗产能逐步攀升，目前已具备22万吨/年的锌锭产能，在同行业公司中居于前列，并仍处于产能扩张期，多年经营的“四环”品牌具备了较高的行业知名度，报告期内部分中大型贸易商通过与四环锌锗签署了中长期框架协议的方式成为了重要客户，约定预付给四环锌锗一定金额和比例的货款，由四环锌锗按月供货，保持了良好和稳定的合作关系。报告期内标的公司产销率均超过100%，分别为101.88%、106.55%和102.45%，表明标的公司产品的需求较为旺盛。
因此，标的公司规模较大，在产业链中的地位较为重要，具备稳定盈利能力和可持续发展能力。
2）标的公司具备较强的多金属回收和深加工能力，盈利能力和抗风险能力较强
四环锌锗在综合回收方面进行了较深入的研究，具有较好的技术储备。在原料方面，选择有其他附加值较高金属的锌精矿，尤其是锗、银等价值较高的稀贵金属，并优先选择除锌以外的其他有价金属不计价的供应商，通过发挥综合回收处理优势，可以有效提升公司的经济效益。
2018年6月四环锌锗收购四川高锗后，具备了锗金属的进一步深加工的能力，未来将形成较大的高纯二氧化锗生产能力，增加利润来源。
通过拥有的较强的多金属综合回收能力和深加工能力，四环锌锗将进一步在产业链上占据规模、品种优势。
（3）报告期内标的公司利润率波动原因及合理性
报告期内，标的公司毛利率分别为11.99%、10.15%和8.86%，净利率分别为4.09%、3.44%和3.23%，整体上略有下滑，主要原因为：
1）锌金属为大宗商品，锌锭及其生产原料锌精矿等市场交投旺盛，价格透明；标的公司锌锭的市场销售价格及主要原材料锌精矿等的采购价格，均有明确的市场参考基准。四环锌锗目前的主要产品为1#锌锭，以上海有色金属网公布的SMM1#锌锭现货价格的月平均价格作为销售参考价格，结合与各客户不同的议价结果确定最终销售价格；并采用上海有色网公布的1#锌锭现货价格减去锌精矿加工费，并结合自身的议价能力，确定最终的原材料采购价格；锌锭加工利润由各方以历史上锌锭销售价及锌精矿采购价之差价为基础确定，因此在一定时期内相对锌金属价格波动而言较为稳定。
报告期内，对锌锭毛利影响较大的因素除了上述锌锭销售价及锌精矿采购价之差价以外，其余影响因素为辅料、能源及折旧摊销支出等，在未出现锌金属价格的极端变化情况下，总体上单位销量的锌锭毛利相对锌金属价格波动而言较为稳定。2016-2017年度，全国锌金属价格持续上升，2018年1-6月继续维持在较高位，导致标的公司主要产品锌锭的毛利率在报告期内有所下降，同时净利率也有所下降。
2）2018年1-6月由于上半年春节放假、生产线技改等因素，产能利用率为74.77%，而2016年度和2017年度均在80%以上，因此2018年1-6月单位固定成本相对较高，导致毛利率下降。2018年下半年随着产能利用率的回升和销售量的较大增长，毛利率和净利率将较上半年增长。
2、关于标的资产未来业绩预测的合理性的说明
本次交易的业绩承诺补偿期间为2018年度、2019年度及2020年度，盛屯集团作为业绩承诺补偿义务人，承诺标的公司经具有证券、期货业务资格的会计师事务所审计的自2018年年初至2018年末、2019年末、2020年末累积实际净利润分别不低于1.4亿元、3.4亿元、6.0亿元。如本次交易的实施完毕时间延后，则业绩承诺期间随之顺延，总业绩承诺期为三个会计年度（首个会计年度为本次交易实施完毕日所在之会计年度）。
未来承诺业绩较报告期内增长较多，能够合理实现的主要原因为：
（1）产能扩张带来的产销量增长。报告期内，标的公司产能增长是导致销售收入和利润增长的重要因素。2016年至2018年上半年，标的公司产能分别为8.5万吨、10.25万吨和6.5万吨，目前已经具备22万吨的年产能，同时加上已立项并建设中的产能，将在2019年内拥有26万吨的产能规模。由于标的公司产销情况良好，因此未来业绩将持续增长。
（2）规模效应的进一步体现。在既有产能实现稳定生产的基础上，产销量的增长将导致产品的单位固定成本下降，从而提升产品利润率。
标的公司主要产品锌锭为大宗商品，定价基础公开透明，市场规模大、供需两旺，同时标的公司在行业内的规模居于前列，具有较高知名度，无需进行大规模的市场推广，因此销售费用金额相对于营业收入而言较小。标的公司经过多年经营，运营管理模式成熟稳定，随业务规模的逐年增加，管理费用占营业收入的比例将有所下降，有利于进一步提升利润率。
（3）多金属综合回收和锗产品深加工带来的增量。标的公司具备较强的多金属综合回收优势，并通过收购四川高锗增加了生产高纯二氧化锗的深加工能力，随着产能增加和时间推移，都将进一步提升收入和利润水平。
综上所述，标的公司承诺利润的实现具有合理性。
（四）补充披露情况
公司已在《重组预案》“第四节 交易标的基本情况/六、主要财务数据/（二）合并利润表主要数据”中进行了补充披露。
（五）中介机构核查意见
经核查，独立财务顾问认为：
标的公司2017年营业收入大幅增长具备合理性；标的公司应收账款规模较小，回款风险和潜在风险很小；报告期内标的公司利润率水平出现下滑具备合理性，未来收入和利润水平都将进一步上升，未来业绩承诺具备合理性和可实现性。
经核查，会计师认为：
公司回复的标的公司2017年营业收入大幅增长具备合理性；标的公司应收账款规模较小，回款风险和潜在风险很小；报告期内标的公司利润率水平出现下滑具备合理性；因公司产能扩张、规模效应的进一步体现及多金属综合回收和锗产品深加工带来的增量等因素，公司关于未来收入和利润水平都将进一步上升，未来业绩承诺的回复具备合理性和可实现性。
五、关于现金流状况
预案披露，标的资产2016年、2017年、2018年1-6月经营活动现金流净额分别为6,986.80万元、-1.83亿元、2.47亿元，波动较大；同时期净利润分别为5406.79万元、7663.37万元、4269.51万元，经营现金流与同期净利润不匹配。请补充披露：（1）结合标的资产的采购模式、销售模式、销售结算政策等说明报告期内经营现金流波动较大的原因；（2）2017年净利润远高于经营现金流，但2018年上半年经营现金流远高于净利润的原因及合理性，报告期内经营现金流与净利润不匹配的原因。请财务顾问和会计师发表意见。
回复：
（一）报告期内经营现金流波动较大的原因
1、标的公司经营模式
（1）四环锌锗根据设备检修情况、市场总体预期及到手订单制定次年的年度生产计划作销量预测，结合自身实际情况进行原材料、辅料等采购，组织生产形成适量备货。
（2）四环锌锗采购的结算方式为月均价结算，按照当日发货总价值的80%的货款预付给供应商。双方结算完毕后，四环锌锗收到供应商开具的增值税发票后5个工作日内付清尾款，扣减前述已支付货款后多退少补。
（3）四环锌锗主要产品锌锭采用预收款销售模式，在发货之前形成预收账款,并根据销售框架协议预付给标的公司一定金额和比例的货款。
2、经营现金流波动较大的原因
2016年至2018年1-6月，标的公司经营活动产生的现金流量净额分别为6,986.80万元、-1.83亿元、2.47亿元。
2017年度，标的公司经营活动产生的现金流量净额为-1.83亿元，较上年同期减少2.53亿元，主要是由于锌锭销量和价格均较2016年度上升，销售商品、提供劳务收到的现金和购买商品、接收劳务支付的现金均有增加，但受到2016年末合并锦泰锌锗以及2017年新建电解锌项目等产能新增、2017年新设贸易子公司四环国际贸易等，相应扩大原料采购规模、增加铺底流动资金等因素影响，采购原材料等支付的金额明显增加，导致2017年度经营活动产生的现金流量为负数。2017年购买商品接收劳务支付的现金流出较上年同期增加12.94亿元，而销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期增加10.27亿元，前者高于后者2.67亿元。(下转142版)
