指数化投资下一站：智能贝塔

⊙陈 龙 ○编辑 于勇

从全球趋势看，过去10年Smart Beta类基金产品加速发展。根据全球ETF统计网站ETFdb.com的统计，截至2018年8月底，全球Smart Beta类ETF和ETP（交易所交易产品）数量超过1200只，资产规模合计近7000亿美元，占全部ETF和ETF资产规模的14%。而中国Smart Beta指数产品还处于发展初期，截至2018年8月底，相关指数基金共有52只，合计规模约200亿元，仅占全部股票指数基金规模的5%。

智能贝塔（Smart Beta）是在传统指数投资基础上，通过系统性、规则性的量化方法，对指数的选股和权重进行优化，以期获得超越基准指数回报的一种新型投资工具。一般来说，它介于传统被动投资与主动投资之间，既保留了传统被动指数产品的透明度高、费用低廉及交易便捷等优点，又将行之有效的投资理论或主动管理实践规则化后内嵌于指数之中，从而获取仅由主动管理才可能获得的超额收益。

获取超越基准指数回报的新型投资工具

（一）特点与优势

相比传统市值加权指数策略，Smart Beta对指数的管理更为主动化，通过将主动管理的思想系统化和规则化，对指数成分股及权重进行定期优化以期获取战胜市场的超额收益。但是，与传统的主动管理相比，Smart Beta又具有明显的指数化投资的优点：规则化、透明化、低成本、高效率。

（二）发展历程

Smart Beta的理论发展可分成以下四个阶段。

投资组合理论阶段：1934年Graham和Dodd内在价值理论（股票价格以股票的内在价值为基本点进行上下波动）与之后的资本资产定价模型（CAPM）、套利定价模型（APT模型）、有效市场理论（EMH）共同构成了现代投资组合理论，奠定了指数化投资的基础。该理论指出了股票的超额收益源于风险溢价，早期理论只有一种风险——市场风险，后来Ross的APT模型指出，除了市场风险还有其他风险敞口对超额收益有贡献。

市场异象（anomaly）发掘：1981年美国经济学家Banz提出规模溢价概念。Banz发现20世纪大部分时间里，小公司的股票收益比较高，有效市场假说不能解释该现象。此后学者陆续发现了其他有效市场假说理论无法解释的现象（如低波溢价、动量溢价、质量溢价、三因子等），且质疑用市值加权组合代表市场组合的做法，认为现实中市场组合并非最有效的投资组合。

错误定价理论：在发现上述异象后，学者开始试图从行为金融学的角度寻找解释。以2000年Shiller发表的《非理性繁荣》为标志，此后行为金融理论蓬勃发展。根据错误定价理论、行为金融学以及市场调节原理，Shiller指出市场价格围绕价值波动，且呈现均值回归行为。基于错误定价理论，出现了一系列非市值加权策略，并统一命名为Smart Beta策略。2005年，美国锐联发布了第一条Smart Beta策略指数－RAFI基本面指数，证实长期上该指数能够获取高于市值加权组合的收益。此后各大指数商陆续发布了自己的Smart Beta指数系列，基金公司开始开发相应Smart Beta产品。

产品深化阶段：国际金融危机后，应市场需求，分散化、低波动率和风险控制类的产品迅速发展。以此为目标的Smart Beta产品受到了市场的青睐，且出现了一些创新型Smart Beta产品，如杠杆类、期权类、ESG（社会责任类）等。

（三）分类

Smart Beta指数可从两个维度分类：选样和加权。选样以能显著有效区隔市场特征的单一因子指标或多因子指标作为选股依据，以获得该因子的超额回报，比如价值指标、成长指标、红利指标、混合财务指标等。加权方面，传统的市值加权有其系统性内在缺陷，高配高估的股票，相应低配低估的股票。当切断或部分切断权重分配与市值的关系时，就会产生一定的“smart”效应，即相对市值指数、低配高估股票、高配低估股票，这样的加权方式有等权重、低波动率加权、股息率加权等。

（四）应用

Smart Beta可用来构建投资组合和作为新的业绩基准。构建投资组合时，Smart Beta既可作为战术操作工具，也可作为战略配置工具。作为战术工具，Smart Beta将整个市场风险分割成特定的风险子集。投资者可根据自身资产组合情况和风险偏好，通过Smart Beta快速获取特定风险暴露或调整组合整体风险暴露水平。作为战略配置工具，投资者可选择多因子Smart Beta策略，通过多元化以分散各类因子风险，以期获取持续的、稳定的超越基准收益。在业绩基准方面，以Smart Beta指数取代传统的市值指数作为衡量主动管理人长期表现的业绩基准，将在一定程度上提高考核标准，以此设定新的费率水平，可降低委托管理成本。

熊市中抗跌能力突出

目前中证指数按照国际上通用的方法，编制了一系列Smart Beta策略指数。为了便于分析和比较，我们选取其旗下与沪深300指数具有可比性的Smart Beta指数来验证策略的有效性。

（一）时段业绩表现

以沪深300指数为基准，统计六个期间各Smart Beta指数的超额收益，结果显示：

（1）整体看，19条指数中有16条近10年年化收益超过沪深300指数，占比超过84%，显示出大部分Smart Beta策略的持久有效性。这些有效的策略大多符合简单直观的投资逻辑，比如波动/贝塔低（风险低）、分红/股息高、质量/价值/基本面好（财务健康）等，时间越长，效果越明显。

（2）低波动率、红利、质量是较为有效的三种Smart Beta策略，且两两组合的复合策略比单一策略更优。以近10年年化超额收益排名（相对沪深300指数），前三名依次是质量低波9.54%，成长低波8.44%，红利低波6.56%。单策略的低波动率、红利、质量的过去10年年化超额收益在3.59%至5.25%。

（3）综合考虑四个指标的基本面策略（营业收入、净资产、分红、现金流）长期看也较为有效，近10年年化超额收益达到3.55%，且各个时段均战胜沪深300指数，表现出较高的稳定性。

（4）过去10年表现落后沪深300指数的策略有三个，分别是基于沪深300指数编制的300动态、300动量和300高贝塔。从选股方法看，它们都倾向于选择高估值、高波动率的样本股。与基本的投资逻辑相反，它们不像是一种策略，而更像是一种市场风险的表征和暴露。

（二）牛熊周期业绩表现

数据显示，各Smart Beta策略在熊市周期的表现更具优势，可以有效抵御市场下行风险。红利、低波、基本面等策略在所有熊市周期中均战胜沪深300指数，显示其熊市中的抗跌能力。

将成为指数化投资发展的重要方向

从国内基金产品的布局看，国内基金公司正处于从宽基指数向行业、主题指数产品布局的转向过程，但部分基金公司已走在了创新的前列，如创金合信基金开发了基于红利和低波动率策略的Smart Beta指数基金。

随着中国资本市场的不断成熟，以券商资管、保险、养老金、社保基金等为主的大型投资机构成为指数类产品的重要投资者，Smart Beta策略融合了主动与被动的优势，有效性得到了数据检验，预计将成为未来指数化投资发展的重要方向。

笔者认为，未来Smart Beta进一步深化发展的方向包括以下几个。

1.策略因子的挖掘与拓展

目前市场上Smart Beta绝大部分策略因子来自学术研究，此类因子被研究发现并公开发布后，因子的有效性已逐步下降。未来随着大数据、云计算、机器学习等人工智能技术的突破，进一步挖掘、开发出新的有效因子将成为可能。

2.复合因子策略

Smart Beta指数目前以单因子或双因子选股为主流。预计未来更多国际投资机构投资人会在同一资产组合中选择2至5个Smart Beta策略，以进一步分散风险，扩大超额收益的来源，提高超额收益的稳定性和持久性。

3.策略因子智能切换

目前的Smart Beta大部分是静态因子，假如能根据市场环境有效切换因子，自动适应新的市场环境，这是一个具有重大挑战的发展方向。

4.三位一体：主动、被动和Smart Beta

Smart Beta替代主动或被动策略？并不是，甚至在某些情况下三者应互补。今天的投资者不仅注重风险和成本，还试图找到合适的资产组合配置模式，即使在不太乐观的市场条件下，也能期望获得超额回报。因此，主动、被动和Smart Beta的结合使投资者真正实现投资策略的多元化，从而更好地应对未来不确定性的挑战。

（作者系创金合信基金管理有限公司指数策略投资研究部执行总监，本文是作者根据市场公开资料进行的研究分析，不作为投资决策依据）

传统Beta、Smart Beta

和主动管理比较表

Smart Beta品种一览表

主要Smart Beta指数各期间收益率一览表

说明：灰底部分为跑赢沪深300指数。数据来源：wind，创金合信基金，截至2018年8月31日。

牛熊周期中Smart Beta 指数收益率一览表

说明：灰底部分为跑赢沪深300指数。数据来源：wind，创金合信基金。