注册制试点下科创板如何构建发行上市制度

(上接1版)对于一个新设板块而言，除发行上市制度外，如何构建与之相应的退市制度，并提出持续监管要求，也是制度设计的重要维度。就此，陈桂平表示，在考虑科创板发行上市制度设计的同时，也应当同步考虑与之相呼应的退市制度建设，例如可以从流动性指标、市值指标、营收指标等方面提出“在市”的持续监管要求，进而划定退市的红线。

另外，马卫国建议，应当防范科创板出现“过度监管”，让企业专注于自己的经营，而不是将精力用于应付各种核查。他认为，科创板与主板等其他板相比，相关的信息披露、再融资和定价机制等应当更为宽松。

财通证券上述业务负责人还提出，科创板发行应当打破刚性发行市盈率要求，融资用途也应当允许企业按照自身发展规律科学设置，不禁止补充流动资金、归还银行贷款等用途；对与首发挂钩的股份锁定期也不宜设置得过长，以更好激发创投积极性。

落实中介责任：“保荐+直投”

还是“保荐+有限持续督导”？

科创板实施更加市场化的准入方式，对企业持续经营能力、盈利能力作出实质判断的主体变为中介机构，如何更好落实中介机构责任，是科创板在制度设计中必须考虑的问题。

东吴证券执委、投资银行总部总经理杨伟表示，科创板试点注册制在简化了企业上市流程的同时，针对入场企业是否有高质量的信息披露、中介机构的推荐及定价是否合理等问题，对中介机构在诚信、执业能力、定价能力和资本实力等方面提出了更高的要求。他建议科创板加强对于中介机构的约束，推动中介机构建立良好的自我约束能力和风险防控机制。

“保荐+直投”是目前业内探讨较多的一种解决方案。

姜文国认为，注册制下，为了加强中介机构的责任，可以将中介机构与发行人进行利益捆绑。要求承销商以IPO价格买入一定比例的股票（比如5%到10%），并设定一个合理的限售期（比如3到5年）。

某大型券商投行业务负责人也提出，在科创板企业储备、选拔、规范到完成发行的过程中，中介机构是对企业质量进行实质判断的最重要主体。可以考虑引入试点券商认购首发股份的机制，促进发行定价的公平和合理。同时，建议考虑允许试点券商以自有资金或者以其作为管理人的资管产品出资认购发行人一定比例的股份，并承诺锁定期限。这位负责人还建议，可以通过绑定试点券商、在发行时引入战略投资者等方式，鼓励专业投资者对科创板进行投资。

也有从业人士对“保荐+直投”的模式提出了不同看法。

沈杰认为，“保荐+直投”是绑定发行人与中介机构利益的良好方式，国外大行基本采用“投资+保荐”的模式，保荐仅是投行业务收入的一小部分，投资才是投行收入的重头戏，但不应让这种模式成为“必选项”。

马卫国表示，“保荐+直投”的捆绑可能会带来一些矛盾，例如从投行角度和从投资角度看企业的标准完全不同，投行注重的是企业的合规性，而投资看重的是企业的成长性。他建议采用“绿鞋制度”，即被保荐企业公开发行时，让券商买入不超过15%的超额配股权，用于上市后一段时间的股价维护。券商以自有基金参与“绿鞋”，一方面有利于券商公允定价，一方面有利于防止“保荐+直投”可能带来的利益冲突。

陈桂平建议，可以综合参考目前主板市场保荐制度和新三板市场持续督导制度的有效经验，综合采用“保荐+有限持续督导”的做法。在实施保荐制度的基础上，从时间、股价稳定性、市值等维度对科创板上市企业建立一套维持督导要求，企业达到规定标准后，保荐机构即可退出持续督导，否则持续督导期相应延长。

无论采用何种方式落实中介机构责任，科创板试点注册制的背景下，机构身上的“担子”更重了都将成为客观事实。正如上述大型上市券商相关业务负责人所说，在看到科创板为券商投行业务的发展带来良好机遇的同时，也应当认识到，中介机构从业人员的专业水平和执业操守，都将面临更高标准的挑战。

（朱琳娜对本文亦有贡献）