科创板入场券该由谁签发

⊙记者 浦泓毅 ○编辑 朱茵

无论如何定义科创企业，有几个特征往往是无法回避的：即这类企业既具有无限潜力，又充满了不确定性；既有可能在几年内成为举足轻重的科技巨头，也可能在几月内遭遇证伪而被自然淘汰。如何平衡好这对矛盾，既令科创板的融资功能具备足够可及性，又不至于让名不副实的空壳企业占领市场，是发行制度设计面临的关键问题。

从海外市场的实践来看，不同市场在制度设计上都对这个问题颇费心思。尽管在具体呈现上各有千秋，但成功者的经验表现出一定相似性，即由监管部门对拟上市企业依据信息披露原则进行审核，同时由交易所根据市场板块定位和不同时期外部环境的变化，就企业上市条件围绕盈利、规模、管理等实质性内容设置门槛并及时调整。

美国市场证券交易委员会与证券交易所各司其职

以美国市场为例，美国股票发行实行注册制。与一些人“注册制意味着任何企业都能轻松上市”直观印象不同，即使在注册制最为“纯粹”的美国市场，质量较低的企业尽管能够通过注册制快速上市，但往往只能栖身于粉单市场等低级市场，融资和交易都十分清淡。而要登陆纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场等知名市场，得到主流投资群体的关注，仍要过由交易所执掌的审核关。

在美国，证券交易委员会（SEC）负责证券发行注册，证券交易所负责上市审核，二者独立分工。美国股票发行注册及上市审核周期为4至6个月，整体上市周期为6至9个月。SEC主要依据信息披露原则进行审核，原则上不对公司的盈利、管理等实质性内容设置门槛，仅关注公司“是否披露了所有投资者关心的信息”。各交易所的上市审核原则主要是根据各自的战略而定，上市条件可包括盈利、收入、市值、现金流等指标。

历经40多年发展，纳斯达克市场吸引了大量信息科技公司，成为大量新兴高科技企业的上市首选地。纳斯达克交易所针对不同类型的企业制定了多套上市标准。对于经营风险高的小型企业，纳斯达克增加以“股东权益”为核心的上市标准；对于处于高成长阶段的中型企业，纳斯达克制定更加灵活多元的上市标准，除“股东权益”指标外，还设有“市值”“总资产+收入”等标准；对于大型成熟企业，纳斯达克制定较为严格的上市标准，对盈利和现金流均有一定要求，设有“税前利润”“市值+总收入+现金流”“市值”等指标。

监管层信披审核与交易所实质性筛选相结合的方式，既保证了企业上市流程高效顺畅，又避免了大量劣质企业进入市场，避免出现劣币驱逐良币，保证上市公司的整体质量和市场交易的活跃。

同时，设置“市值”“市值-收入”“净利润-研发投入”等多套上市财务标准制度，使得纳斯达克能够根据不同类型科创企业发展的差异化特点，将不同发展阶段、不同产业特征和不同商业模式的科创企业纳入上市主体范围。如此交易所把关机制的设计逻辑也被英国、韩国等市场所效仿。

香港创业板的弯路与可取之处

香港创业板市场在设立之后则走过了一段弯路，足以为后人所鉴。

香港的股票发行上市制度被称为双重存档制度。香港证监会依据《证券及期货条例》对拟上市公司进行审核，着重于发行人是否披露了所有投资者可能感兴趣的信息。港交所依据其制定的《上市规则》，对拟上市公司的业务、盈利、管理、市值和股票数量等作出了许多具体的规定。

1999年11月，香港创业板正式推出。当时恰逢全球互联网热潮，至2000年3月底，已有18家新经济行业的公司在香港创业板上市。然而，随着2000年互联网泡沫破裂，不少香港创业板发行人股价连连下跌；有些更出现亏损或者长期停牌，股票流动性较差。同时，创业板公司上市后的筹融资行为也明显少于主板，投资者对香港创业板市场逐渐失去信心。

究其原因，香港创业板2008年前的惨淡遭遇除了生不逢时之外，一定程度上也与其推出之初为了争夺上市资源，财务标准设置过低有关。

在2008年之前，香港《创业板上市规则》对上市企业财务未设指标，业务记录方面要求有至少24个月活跃业务记录（可缩减至12个月）。2008年修订时，上述两方面的标准分别修改为 “前两个财政年度经营性净现金流入总额须达2000万港元”及“最近两个财政年度的管理层成员大致维持不变”，并在业务计划方面增加了“须于上市后首两份年报及半年报中汇报业务达标的成果”的要求，审核标准明显提高。在2017年港交所启动的新一轮创业板上市机制改革中，企业上市门槛则进一步提高。

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