场内外衍生品市场的
系统性监管（下）

⊙布锦忠

境外衍生品市场交易量最大的品种是外汇、利率，以及挂钩合约、商品和信用合约。根据去年上半年国际清算银行的数据，成交量最大的还是利率品种，其他品种成交量相对较少，而利率、外汇品种主要是银行在做，证券、商品、期货、衍生品等品种成交量相对较少。

期权和互换差不多。期权发展很多时候会受到场内的推动，因而很多场内期权的发展也比较成功。前年年底，国际掉期与衍生工具协会ISDA进行亚太区场外衍生品研究，研究了13个国家和地区，其全球利率和外汇品种成交量的占比是10%到26%，其中互换比例较高；中国香港的利率品种成交量占全球的3%左右，跟占全球40%的美国相差比较大，所以亚太区的全球场外份额还是比较少的。在外汇品种方面，新加坡占全球8%左右，而美国是30%。这是中国香港两年前做的场外投资产品调查，这个数据不怎么容易找到。相比之下，场内数据是公布的，而场外情况只能通过访谈或问卷调查了解。现在中国香港是结构性产品占大部分，还有些定息产品。

场外和场内之间有什么协同的关系呢？中国香港衍生认股权证市场成交量居世界前三位，也是全世界最大的衍生认股权证发行地，很多衍生品发行人都需要场内产品避险，因而场外发展促进了场内发展。现在有一些杠杆性反向产品，在股票平台上进行买卖，也是源于场外的。

刚才说过场外市场的架构、场外市场的数据，现在讲为什么需要监管？为什么需要改革？10年前金融市场出现问题以后，监管机构就发现有几个大问题，比如透明度非常低，监管机构不希望出现10年前那样同时影响场外和场内市场的金融危机。我们先认为场内没问题，场内产品有场内的结算公司去管，有足够的保证金，理论上风险应该很低，但是如果场外出事了，每一环都会受到影响。因此，监管机构提出提高透明度的要求，了解场外的持仓情况，了解场外交易对整个经济的影响情况。现在买卖已经不是一个市场的问题，而是会产生跨市场的影响。例如沪港通、深港通，都是有相互影响的，A市场出问题了，B市场也会逐渐受到影响。当你不管好这个市场，另外一个市场出事了也不知道，后果就很严重了。

现在我们在逐步推荐场外市场的监管，比如金融稳定委员会FSB、支付结算体系委员会CPSS、国际证监会组织IOSCO等，国际监管机构也在积极推动每一个地区市场的证监会做好场外合约的管理。尤其是场外市场是跨市场的，因此需要避免出现监管套利，也就是选择监管比较宽松的市场进行场外交易的行为。

为什么我们要进行监管改革？目的主要有四个：一是降低对手方风险。在场外交易中，对手方违约的风险较大，所以必须有一个中央对手方（CCP）负责清算，让买卖双方违约的可能性降低，减少对手方风险。二是提高市场透明度，要求场外交易信息报备给监管机构，以了解场外市场的真实情况。三是减少市场滥用，市场滥用是指用特别的方法让对手方在交易中处于不利地位。四是方便监管机构进行系统性风险的管理，这点尤其重要。

可以看到，国际层面上很多国家和地区近年来都在推出新的举措，将场外市场纳入统一监管，如美国、欧盟、日本、澳大利亚、新加坡等，其中美国的《多德-弗兰克法案》就很有代表性。ISDA公布了各国/地区的市场合规与改革的措施，从中可以看到每一个国家或者每一个市场在准备做什么，会有什么改革措施。

在场外市场监管的改革上，应主要考虑以下几点：

一是如何定义场外衍生品。比较简单的定义是指不在交易所买卖的，且不是面对众多投资者的交易。比较复杂的是跨市场的场外衍生品如何定义、如何监管？例如，发行人在中国香港，但交易在新加坡，这该如何确定向谁报备、谁来监管？

二是强制报告的考虑。这个很麻烦，因为不同的市场有不同的隐私条例，很多境外市场只知道交易的参与者身份，但不知道真正的投资者是谁。

三是强制结算安排。G20每个地区都最少有一个当地监管机构发牌的CCP，但是没有特定的CCP所在地的要求。

四是CCP的监管。它可以随时查询交易记录和资产的情况，还应当明确如何处置投资者的资产。

五是对中介，也就是对市场参与者、券商、期货商等的监管。

六是投资者的身份问题。自从10年前出现问题以后，G20国家都要求知道大手买卖是谁在做，因为如果出事会影响整个系统。这第六点从前没有，从前不管，现在开始知道其重要性，所以说境外的监管模式慢慢跟我们接近了。

七是保证金要求。如果你不将合约放到交易所里面买卖，对手买卖的各方面要求会高一点。以前，对手买卖大多是没有保证金要求的，大家相信投行不会倒闭。雷曼事件后，市场对保证金有要求了。

八是关于强制交易安排。这点争议比较大，等于要求所有场外交易必须放到场内市场。我们可以看一下境内场外市场的情况，这些主要产品包括权益互换和场外期权，现在都是要求报备交易的。

我们提到过场内场外市场之间的协同影响，将来如果交易所标的越来越多，场外市场的发展也会越来越快，它们是互相影响的。大家可能觉得场外市场距离交易所很遥远，但它其实就在身边，时时刻刻影响着我们。场外市场的发展十分迅速，大家应该给予更多关注。