期权在资产风险管理中
的作用

⊙招商基金 王岩

在资产管理行业的发展历程中，得益于金融行业前辈先贤的不断探索，我们对金融资产特点的认识越来越全面、深刻。随着马科维兹投资组合优化理论的提出，我们终于在资产管理这个领域里开始直观地从宏观层面认识到资产配置的概念；也意识到在多资产配置的过程中，风险管理以及不同相关性资产之间的选择和搭配可使整个资产组合的投资效用得到有效提高。风险管理工具的齐全，满足了资管行业所服务的高净值客户的多种需求。

随着人们对衍生品的认识越来越深刻，金融衍生品自然成为资产管理的重要组成部分，并影响资管行业的发展。全球金融衍生品的成交量和成交额都有明显增长，并开始步向成熟。特别是在最近几年，全球市场的份额都变得比较稳定，且成交量、成交额较高，也比较活跃。回到资产管理行业本身，在全球范围内，基于期权的金融产品变得越来越丰富。即使是相对保守的公募基金，也越来越看重衍生品对投资绩效的帮助。从2000年开始，美国市场基于期权的公募基金产品是逐年扩容的。从2017年的数据看，在美国市场已有157只公募产品参与期权领域的投资。除了数量的增长，我们还能看到，人们对这类产品认识的深入。在《The Benefits of Option Use By Mutual Funds》的论文中，作者通过论证得出正面结论：使用期权的公募基金经风险调整后的收益显著高于没有使用期权的基金，且投资绩效受系统性风险的影响更低。以今日兴起的FOF基金为例，如果将期权资产配合在投资资产池里，一定可以有效改善投资效用。

大家比较熟悉的、偏被动和宏观的期权挂钩代表型指数是BXM指数。该指数自诞生之初就和标的资产的相关性比较高，通过拥有底层资产卖出认购期权形成备兑开仓的组合，在整体beta变化不大的情况下，可享受相对标的资产更低的最大回撤和更低的波动率。2011年，CBOE主推该指数的时候，其每年会略微跑赢标普500全收益指数，而同时，标准差可从15.2%降到11%。也就是说，投资者在承担更低风险的同时，还可以获得差不多的甚至是更优的收益。

除了成熟的美国市场，我国期权市场也在快速发展。作为资产管理行业重要参与者的券商和私募，在金融衍生品的发展过程中扮演了极重要的角色。因为券商和私募基金参与衍生品交易的约束条件比公募基金稍宽泛一点，同时他们的投资资产特点和服务客户群体跟公募基金有些不同，所以策略会更多样性一些，更类似于美国对冲基金的性质。基于这一原因，二者在波动率套利，期权价格套利，高频交易领域都作出了较多尝试，也为其客户提供了不同差异化的服务。而公募基金方面参与的方式则较为单纯，目前主要是以专户投资为主，典型的代表有两类：一类是类似BXM指数这样的专户，拥有底层资产的同时，滚动卖出认购期权，构成了类似于上证50备兑期权专户产品，这个产品未来更适合在监管条件和市场条件成熟的情况下复制于公募市场，服务没有期权投资能力的一般投资者。还有一类产品的设计思路是交易波动率的策略。资产的波动率领域具有一些核心的特点，如波动率天然具备簇集效应，即短期的资产波动率较高的时候，往往意味着在短时间内下一个阶段波动率大概率是比较高的，高的波动率通常会跟着高的波动率，低的波动率一般也会跟着一个低的波动率，这是波动率的第一大特点，即波动率相对较高的短期自相关性。第二个特点是波动率的长期均值回归特性，我们能看到一个典型的趋势，以往我们给波动率建模的时候最喜欢用的模型跟利率模型是很像的，这就是因为像利率一样，其实波动率长期是有一个中枢的。以我们现在交易最多的50ETF期权为例，它的标的上证50指数波动率长期中枢大概是在25-30之间，这就意味着当波动率偏离这个幅度较远的时候，作出相应的反向调整或者反向管理是更有效的操作手段。波动率的第三个特点是波动率长期呈锥形形态，即随着时间拉长，短期波动率的波动率应该要比长期波动率的波动率要高，即波动率的变化幅度短期要比长期更广。当远期隐含波动率明显高于近期隐含波动率的时候，可能是市场定价出现了问题，或者预示着标的资产市场有较大的变化。最后一个特点是价格回报的尖峰厚尾现象所反映出的波动率跳跃现象。从在险价值VaR的角度看，我们认为99%的情况下不会发生的事情，其实发生的概率要高过我们基于正态分布假设所评估的情况。

随着我国资本市场的快速发展与经济体量占全球比重的不断提高，A股市场正越来越成为世界关注的焦点。今天可以交易A股市场衍生品的市场越来越多。比如CBOE这个老牌的衍生品交易所，其实他们在几年前就可以交易A股富时50期权。

一言以蔽之，全世界有很多关注A股市场发展的交易所与投资机构，对应的衍生品市场也越来越成为业界所关注的焦点。希望金融行业及学术界同仁在这一领域投入更多的资源和关注，更好地推动这个领域的发展，以服务资本市场建设，为投资者带来更好的产品。