“日历效应”对今天的投资还有多少价值
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总体而言，包括美国市场“一月效应”在内的各种日历效应是有一定规律的。这可以从交易成本、风险溢价或预期收益的季节性、橱窗效应、年末对现金和流动性的需求等角度来解释。但随着这些有趣的效应被各类投资者所熟知和利用，不少效应在今天已渐渐失效了，比如周末效应。
每到岁末年初，总有各类机构发布对这一年股市走势的预测或投资攻略，还有对某个指数月度走势的预测。这些预测、攻略到底怎么样？作为学者，对奇特事物充满好奇心是血液的一部分。而依据笔者的追踪研究，针对A股在不同农历月份表现的研究，有一定的投资价值。
我国传统的农历，是兼顾太阳、月亮与地球运行关系的一种历法。我国股市甚至整体宏观经济的运行都与农历密切相关。比如，所有大中小学寒假都围绕着春节来确定，每年春运旅客发送量高达数十亿人次；每年春节、端午节、中秋节股市休市等。华泰证券金融工程组研究证明，A股存在显著的“春节效应”——每年农历腊月十八到正月十八主要指数历年平均收益显著为证。2009年以来，除了2013年、2016年及2018年部分指数表现较差之外，其他情况下，各个指数都呈现出普涨行情。上证50、中证100、沪深300节前涨跌幅要高于节后涨跌幅，中证500、中证1000、中小板指、创业板指节后涨跌幅显著高于节前涨跌幅。研究者认为，这可能是由于春节前投资者的策略更倾向于保守，春节期间海外市场继续交易，保守持仓更能抵御海外风险，假期过后投资者策略更为积极，倾向于将仓位向弹性更大的中小创转移。
粗略分析，春节效应可有多种解释。或是很多投资者在节前拿到了年终奖，有余钱投资。也可能是春节期间多数人会和亲朋好友聚会、有意无意间会交换一些相关信息，从而鼓励更多购买行为。研究发现，对众人关注的股票，散户更多的是买入，而不是卖出。还有可能是，一年到头忙下来，终于能和家人团聚、好好放松一下了。节日气氛带来的好心情和乐观情绪会助推更多的买入股票行为。当然，也可能是因为某种心理效应，在新的一年到来前将表现不好的股票抛掉。抛压导致股票在节前价格非理性下跌，节后股价恢复性上涨。
当然，券商的研究报告并非学术研究。真正要科学的研究沪深股市的春节效应可从两个方向着手。第一，深入分析春节前后每笔下单的特征(用学术术语表达就是，市场微观结构)，分辨是哪些人在买，哪些人在卖（不少机构会将大单分拆，利用算法来买卖股票。）（散户、机构还是程序化交易），买什么、卖什么（一些公司的业务季节性很强）？第二，科学地抽样调研各类投资者，研究分析他们在春节前后的投资情绪与预期。如果投资者真想利用春节效应来投资，上述深入研究还是很必要的。投资，不但要知道表相，更要知道背后的原因。
除了春节效应，研究还发现大部分指数在农历正月显著上涨、5月显著下跌，其余月份呈现调整和震荡状态。另外，农历4月中小板指上涨概率较大，农历6月中证500指数上涨概率较大，农历9月中小板指和中证500指数则大概率回调，农历10月则大概率表现为大盘股领涨。农历正月的显著上涨、5月全面下跌规律大致对应着阳历2月的“春涨”和6月的下跌。
若把视野放大些，欧美金融学家很早就在系统研究“日历效应(Calendar Effect)”了，即在一年中的某几个月或某几天（特别是节假日），一个月中的某几天，一周中的某一天股价呈现系统性的差异。1942年，Wachtel就发现了小盘股在1月的表现要优于大盘（一月现象）。34年后，Rozeff和Kinney指出美国普通股票的收益率在1月的收益率要明显高于其他11个月。一种解释是，美国投资者为了抵税而在12月将亏损的股票卖出，将投资亏损用于抵税，然后在1月将该股票买回。其他学者有从交易成本、风险溢价或预期收益的季节性、橱窗效应、年末对现金和流动性的需求等角度来解释。
除了月份效应，“周末现象”在美国也存在了很久。1973年，弗兰克·克罗斯在《金融分析师杂志》上发表了一篇题为“周五和周一的股票价格行为”的文章。他发现周五的股票平均回报率超过了周一的平均回报率。这后来被称为“周末现象(Weekend Effect)”。一种解释是，公司倾向于在周五收盘后释放利空信息（周末市场关注度相对不高），等到周一开盘后，股价会受到打压。另一种解释是，由于周末无法交易，空头会在周五降低投机头寸，在周一重新做空。这样做的结果是周五股价因空头回补而上涨，周一股价因空头再次建立新的空头头寸而下跌。我和几位合作者曾利用中国台湾股票交易所独特的做空回补数据来验证第二种解释。结果发现，在台湾，周三的股市回报率要显著高于其他日子。周五回报率要略高于周一，但不显著。此外，当空头回补相对较高时，周五的收益率则会较低；被卖空较多的公司在周一的回报率会较高。我们的研究结果与第二种解释相反，说明至少在台湾，很多空头采用逆向投资策略：当股价下跌，他们回补；当股价上涨，他们放空。
此外， “月头现象”也值得投资者思考。有研究发现，美国股市每月前两个交易日的平均收益率是正0.5%。一个可能的原因是，美国很多机构投资者特别是养老基金会自动在月头上将上个月新进的资金拿去投资。
总体而言，包括美国市场“一月效应”在内的各种日历效应是有一定规律的。但随着这些有趣的效应被各类投资者所熟知和利用，不少效应在今天已渐渐失效了，比如周末效应。
（作者系美国新泽西理工大学金融学教授）
