以市场化开放型思维探寻我国债市升级之路

债券交易结构 　　资料来源：Wind（注：2019年1月数据）

随着中国经济实力和人民币货币地位的不断提升，发展与中国在世界经济和货币地位相匹配的债券市场的重要性已越来越突出。中国有必要向世界主权机构及投资者提供符合国际标准的债券产品；制定并完善公平科学，便利高效，与国际接轨的债券交易系统；建设运行稳健，市场化程度高，包容开放的多层次债券市场。

从市场参与者持有债券的动机来看，一部分债券持有者将债券作为储备资产，这些市场主体并不关心债券的收益率，而是将债券视为一种安全资产；另一部分债券持有者的目的是投资交易以获取收益。如何让这两类投资者的交易更方便，持有更安全、更有效率，是债券市场顶层设计时应该关注的问题。

债市开放与人民币国际化相互促进，共同发展，随着人民币国际地位不断提升，未来人民币债券发行和交易的市场发展前景广阔。因此，加快推进人民币国际化进程是建设债市的重要前提和基础。

□吴金铎

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自1997年银行间债券市场成立以来，到2016年上海自贸区债券市场诞生，中国形成了以银行间债券市场为主，交易所和自贸区债券市场为辅，离岸和在岸相辅相成的债券市场体系。经过20多年来的迅猛发展，中国债市在中国经济跨越式发展的过程中扮演着重要角色。

截至2018年12月，中国债券市场托管余额为86.4万亿元，较2010年的16.96万亿元大幅度提高。债券余额占GDP的比重由2010年的41.07%提高到2018年的96%。债券市场是中国多层次资本市场的重要组成部分，在2018年全社会融资总额中，债券融资占比为12.9%，较2017年上升10.6个百分点，成为仅次于贷款的第二大社会融资方式。

债券市场还是中国对外开放的重要平台。中国债券市场在“境外机构在华发行熊猫债”和“吸引境外机构投资中国债券市场”两个维度呈双边开放格局。截至2018年12月31日，熊猫债发行总额达2750.3亿元；境外机构投资者持债总规模为 1.73 万亿元，较上一年均有大幅提高。2018年共有503家境外主体通过债券通渠道进入银行间债券市场，债券市场对外开放取得了较大进步。在这些境外主体中，有64%是来自美国、新加坡、开曼群岛、日本等国家和地区的资产管理公司和基金管理公司。

当前，在中国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段的背景下，中国债券市场下一步该如何发展？债券市场的对外开放又该如何升级？

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当前，中国经济体量已经步入世界前列，但作为全球第二大经济体的中国债券市场地位却与经济地位相差悬殊。2018年中国国内生产总值超过90万亿元，按平均汇率折算后的GDP总量约13.6万亿美元，居世界第二位。2018年，中国外贸进出口总值为30.51万亿元，折合成美元大约为4.62万亿美元。中国对世界进出口贸易的贡献自2012年之后一直维持在30%左右。此外，人民币已经成为IMF“特别提款权”货币篮子的五大货币之一。毫无疑问，无论是经济体量，还是货币地位，中国在世界上已经不能被忽视。

然而，作为仅次于美国和日本的全球第三大债券市场，中国债市的广度和深度，以及在债券供给和需求的结构方面与发达国家相比差异较大。从规模上看，2018年中国债券市场的余额为86.39万亿元，美国债券市场未偿还的国债总额为21.52万亿美元，规模远大于中国。美国未偿还国债总额占GDP的比重超过100%，也高于中国。从债券的发行结构来看，2018年美国债市主要以国债、按揭支持债券、公司债、联邦机构债券、货币市场债券和资产关联债券为主，其比重分别为4.6%、36.2%、25.6%、18%、8.7%、7%。可见，美国债券市场的发行结构以按揭支持债券、公司债和联邦机构债券为主，发债主体的市场化程度较高。

中国债券市场的发债主体以政府为主，且海外机构持有的中国债券主要是以国债和政策性金融债等非市场化主体发行的债券为主。根据中央国债登记结算有限公司（以下简称中债登）的数据，2018 年中国债券市场共发行各类债券（含同业存单）43.68 万亿元。其中，地方政府债、政策性金融债、记账式国债、超短融和中期票据占债券总发行量的比重分别为22%、18%、17%、14%和9%。从债券持有的主体来看，境外机构托管的数量占比仍然较低。中债登数据显示，截至2018年12月，中国托管境外机构持有的人民币债券规模为1.51万亿元，仅占托管总额的1.75%。持有中国债券的境外主体包括境外央行、QFII、RQFII、其他合格境外金融机构。 境外机构持有的品种以国债、政策性银行债及同业存单为主。2018年这三类债券在境外机构总持有量中的占比分别为64.2%、21.2%和10.65%，而包括企业债、公司债、短融在内的信用债的占比不到4%。这表明，境外投资者持有的债券品种相对单一，更看好违约风险较低的记账式国债和政策性金融债，对境内信用债的参与程度十分有限。

随着中国经济实力和人民币货币地位的不断提升，发展与中国在世界经济和货币地位相匹配的债券市场的重要性已越来越突出。中国有必要向世界主权机构及投资者提供符合国际标准的债券产品；制定并完善公平科学，便利高效，与国际接轨的债券交易系统；建设运行稳健，市场化程度高，包容开放的多层次债券市场。

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2019年1月31日彭博正式确认以人民币计价的中国国债和政策性金融债将从2019年4月起被纳入彭博巴克莱全球综合指数，标志着我国债市首次被纳入全球主要债券指数。这一方面显示国际主流指数供应商对中国境内债券市场的认可；另一方面，也反映了中国债券市场的配置和交易价值凸显，越来越多的境外投资者对参与中国债券市场的需求和意愿增强。

在完全被纳入彭博巴克莱全球综合指数后，以人民币计价的中国债券将成为继美元、欧元、日元之后的第四大计价货币债券。在此之前，2018年3月23日彭博就已经宣布将人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱全球综合指数。花旗集团也于2017年6月30日宣布将发布“花旗中国债券指数”和“花旗中国银行间债券指数”两支债券指数，并从2017年7月起将中国纳入“花旗世界国债指数-扩展市场”。

中国债券被国际债券指数频频纳入，也显示出中国在岸债券市场完全能够满足相关国际机构的硬性标准。从中国的主权评级来看，世界三大国际评级机构给中国的最新评级分别为：标普A+，穆迪A1，惠誉A+，符合彭博和花旗相关债券指数的准入条件。从债券市场规模来看，中国债市已经是世界第三大债券市场，市场规模仅次于美国和日本。此外，2018年9月12日中债登绿色系列债券指数登陆卢森堡证券交易所，并与境外知名金融信息服务商IHS Markit联合发布中债iBoxx指数。此外中债登与中东欧国家探讨加强绿色金融债券合作，发布了《中国-中东欧国家合作索非亚纲要》。目前中国已发展成为仅次于美国的全球第二大绿色债券市场，全球接近1/4的绿色债券发行来自中国，中国在全球债券市场的影响力正在不断增强。

作为投资品种，中国国债的估值和收益率具有较大吸引力。2018年，在全球大类资产收益率中，中国债市表现较好，而全球权益类资产和大宗商品表现欠佳。2018年MSCI全球指数2018年全年收益率为-13.3%。其中，发达国家收益率为-12.8%，新兴市场收益率为-17.4%。但债券市场整体表现相对较好。其中，中国10年期国债的全年收益率高于韩国、德国、日本。从债券的估值情况来看，中国国债估值低于近5年估值中枢水平。2018年底中债国债估价收益率3.0881%，较2018年初近4.2%的高点大幅下降，并且也低于近五年国债估值中枢的3.5%水平。2018年底，中债国债估价净价为102.92元，较年初的100.47元大幅上升。

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近年来，中国债券市场的双边开放步伐不断加快。首先，境外投资者参与中国债券市场的途径越来越多样化，包括债券通、QFII、RQFII以及银行间市场。2017年中国推出债券通，允许境外投资者通过中国香港与内地债券市场的基础设施连接，便利了海外机构投资者配置中国境内债券。

其次，中国证监会于2019年1月31日发布了《合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法（征求意见稿）》，将QFII、RQFII两项制度合二为一，资本市场双向开放再次迈出实质性步伐。截至2018年底，QFII的总额度为1500亿美元，共有309家境外机构获得QFII资格，获批额度为1011亿美元；RQFII制度从中国香港扩大到19个国家和地区，总额度为19400亿元，共有233家境外机构获得RQFII资格，获批额度为6467亿元。此次征求意见稿还扩大了QFII和RQFII的投资范围，包括在全国中小企业股份转让系统（新三板）挂牌的股票、债券回购、私募投资基金、金融期货、商品期货、期权等。而以往的债券交易并不涉及债券回购，新的管理办法做了实质性突破，极大地方便了债券投资者。

与此同时，中国债券市场还推出多项改革，意在为国际投资者提供便利。2018年财政部和国家税务总局联合发文，宣布自2018年11月7日起至2021年11月6日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税。境外机构在中国取得的债券投资收益主要有两部分：一是持有收益，即利息收入；另一部分为买卖差价收益。在这之前，境外机构投资中国国债和地方政府债，均免征增值税和所得税。新政策实施后，境外机构投资中国境内债券市场的税负大幅降低，提高了利率债以外的债券品种收益率的吸引力。

2019年1月28日，中国人民银行发布公告，对美国标普全球公司（S&P Global Inc.）在北京设立的全资子公司——标普信用评级（中国）有限公司予以备案。同日，中国银行间市场交易商协会亦公告接受标普信用评级（中国）有限公司进入银行间债券市场开展债券评级业务的注册。自此，标普已获准正式进入中国开展信用评级业务。外资信用评级机构为国内债券市场提供信用评级服务，丰富了投资者的评级选择，也有利于吸引国际投资者进一步配置中国债券，中国债券市场国际化再次迈出了重要一步。目前中国债券市场有远东资信、上海新世纪、中诚信和大公国际等四大信用评级机构，占当前国内债券信用评级市场份额的86.8%，几乎垄断了国内的信用评级市场。2018年债券市场违约总规模高达1205.61亿元，涉及债券数量达124只。在这些违约的债券中，大部分评级较高，甚至不乏AAA评级的债券。因此，国际评级机构的进入，将打破评级行业的垄断格局，优化竞争生态，有助于信用评级准确反映企业的信用风险状况，为海外机构投资中国债券市场创造良好条件。

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除了中国债市与经济在世界的地位不匹配，中国债市本身在发展过程中还存在以下问题。首先，中国债券市场的收益率曲线还不够完整，国债的价格发现功能还不充分。目前，中国已经实现期限短于1年的短期国债定期发行，但整体的规模不大，短期债券占全部国债余额的比重还不高。尽管目前短债已经成为流动性的重要补充，但国债管理与货币政策之间的衔接机制尚未建立。一国债市影响力的背后是该国货币的国际地位，债市建设与货币国际化关系十分密切。

其次，10年以上期限的国债发行额度较少，发行频率较低。目前中国国债收益率曲线仅限于3年、5年、7年、10年等期限，这些期限结构与发达国家相比不够完整。国债价格的发现功能较弱，长、短期限国债的收益率不够稳定。比如，3年以下和10年以上期限的国债收益率波动较大。

此外，中国国债期货市场无法完全成为债券市场的避险场所，国债期货品种也无法成为有效的债市避险工具。目前，5年、10年期国债期货的价格走势基本趋同，而且国债期货收益率倒挂较为频繁，国债期货作为风险对冲工具的市场功能无法得到充分发挥。同时，作为国债现券品种最重大的持有主体，银行和保险还未能进入国债期货市场。

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经过二十多年的发展，中国债券市场的发展及对外开放程度有了较大提升，但在发展与世界经济地位相匹配的债券市场过程中，与其他发达国家存在较大差距。根据发达国家债券市场的发展轨迹，一国债券市场成为全球化债券市场的必要条件和标准特征为：一是债券期限完整、品种丰富；二是交易规则和制度科学，市场机制完善；三是债券流通性强，市场参与主体齐全；四是交易主体风险对冲工具多样；五是配套基础设施完备；六是债券发行主体以私营部门为主，持有债券主体以非主权机构或个体为主，市场化程度较高；七是债券作为货币政策操作的工具，在当局资产负债表中等同于现金等高流动性资产；八是债券成为主权国家的储备资产。

从市场参与者持有债券的动机来看，一部分债券持有者将债券作为储备资产，这些市场主体并不关心债券的收益率，而是将债券视为一种安全资产。因此，这些债券必须具备较强的避险属性，这与该债券背后的货币国际化程度密切相关。如日本的国债，收益率极低甚至一度为负值，但这并不妨碍日本国债成为全球避险资产被追捧。另一部分债券持有者的目的是投资交易以获取收益。这部分债券持有者关心的是债券的收益率、流动性以及久期。作为交易者会考虑流动性和期限是否匹配、价格变动的方向、债券的收益率与波动性等。因此，如何让这两类投资者的交易更方便，持有更安全，持有更有效率，是债券市场顶层设计时应该关注的问题。

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一是进一步理顺债券市场各种机制。首先，优化债券发行机制，取消审批制，加快推进注册制，提高发行效率。其次，发展高效的做市商制度，有效连结一、二级市场。给报价商提供便利和正向激励，提高做市商报价效率。允许登记托管机构给做市商提供融资融券服务，多元化做市商风险对冲工具。第三，可以在传统债券市场之外设立 Pro-bond 市场，学习日本探索“分层分类”的模式，降低市场对外开放的运行成本，实现开放风险可控。第四，继续推进债券市场基础设施的互联互通，从根本上解决托管和结算基础设施分化的问题。最后，加强债券市场电子化发行和交易平台智能化建设，规范交易及结算标准，提升国债交易的标准化程度。

二是丰富债券发行品种，进一步发展人民币债券双边市场。首先，让境内的机构“走出去”，到境外发行人民币离岸债券，同时让境外机构“走进来”，到境内发行以人民币计价的熊猫债。其次，鼓励其他国家政府到境内发行人民币债券，同时中国央行或政策性银行也可以加大在海外发行央行票据和金融债的规模。此外，利用 “一带一路”以及亚洲基础设施投资银行等平台，鼓励金融机构发行“一带一路”债券、“绿色债券”等。

三是进一步推进人民币国际化，夯实人民币债券的资产配置价值基础。债市开放与人民币国际化相互促进，共同发展，随着人民币国际地位不断提升，未来人民币债券发行和交易的市场发展前景广阔。因此，加快推进人民币国际化进程是建设债市的重要前提进和基础。

四是坚持国债定期续发机制，适当增加续发次数及期限种类，进一步完善收益率曲线。鼓励商业银行等主要国债机构投资者参与国债期货市场，增加国债期货交易品种，有效对接国债现货市场、回购市场和期货市场的交易、结算和交收安排，增加市场活跃度，分散化风险分担机制。同时提供有效的债券投资风险规避工具，提升市场交易灵活度和债市吸引力。

五是进一步完善债券市场担保品管理机制和违约处置机制，提高债券质押率的设置底线，并科学扩大担保品的范围。债市担保品管理不仅是流动性风险管理的重要手段，还是疏解和防控债市信用风险的有效工具。同时，进一步明确在特定情形违约时，对质押债券进行拍卖的违约处置办法，完善担保品管理机制，提高债券市场透明度和运行效率。

（作者单位：长城证券）

债券通北向通数据一览

资料来源：Wind，上海清算所，中债登

中国存量债券数量及余额（时间截至2019年2月28日）

资料来源：Wind