上海证券交易所市场质量报告（2019）

上海证券交易所资本市场研究所

2018年，我国经济运行总体平稳，但稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力。同期，上证综指呈现前高后低走势，成交量缩减。2018年沪市市场质量指数(市场质量指数是衡量证券交易市场流动性和波动性的综合指标。本报告用相对有效价差的倒数来衡量市场流动性，用超额波动率的倒数来衡量市场波动性，具体计算公式为：市场质量指数=■,基期值为100。)为457点，低于2017年，与2016年基本持平。从各单项指标的变化来看，2018年沪市流动性大幅下降，价格冲击指数为近五年高点，流动性指数为近五年低点。与2017年相比，绝对买卖价差波动较小，绝对有效价差有所下降，相对买卖价差、相对有效价差有所上升。沪市波动性相比2017年有所增加，日内波动率、超额波动率和收益波动率相较2017年分别上升了6、3和6个基点（1个基点等于万分之一）。订单执行质量方面，2018年订单每笔平均申报和成交金额、平均每日有效报单与成交笔数较2017年有所下降，订单成交比率较2017年略有提升，订单执行时间指标与2017年基本持平。其中，机构投资者提交的订单占比（笔数）与2017年相比上升近10个百分点，订单股数和成交股数也均上升约4个百分点。从各板块来看，上证380成分股的交易活跃度要高于大盘股，申报金额越小的订单越青睐中小盘股。

一、证券交易市场质量

（一）流动性与交易成本

1. 价格冲击指数

价格冲击指数衡量一定金额的交易对市场价格的冲击程度，价格冲击指数越高，交易成本越高。2018年沪市价格冲击指数显著高于前三年，基本与2012、2013年持平，达到了近五年来的最高值。

本报告分别计算了买卖10万元、25万元、90万元股票的价格冲击指数。以交易10万元股票的价格冲击指数为例（见图1），相对2000年股市建设初期的83个基点，2018年指数仅为17个基点，流动性成本从长期来看呈现显著下降趋势；从近年趋势来看，2018年指数大幅偏高，自2013年以来首次高于16个基点。

分别从买卖两个方向分析（见图2），买卖双方价格冲击成本差别较小。买卖10万元股票的价格冲击指数相差仅1个基点，而买入90万元股票的价格冲击指数为69个基点，相应的卖出价格冲击指数为59个基点。

■

图 1 相关年份所有股票价格冲击指数（2018） 单位：基点

■

图 2 买方向与卖方向价格冲击指数（2018） 单位：基点

从2018年各月数据看（见图3），流动性成本的变化趋势与市场走势基本相反。具体来看，流动性成本在2018下半年均保持较高水平，全年高点出现在10月，而2018年沪市在6月、8月和10月的跌幅均超过了5%。这说明在市场处于明显下跌阶段时流动性成本较高，而市场处于相对高位时流动性成本较低。

■

图 3 逐月价格冲击指数（2018） 单位：基点

■

图 4 按板块分组的价格冲击指数（2018） 单位：基点

从按板块分组的结果来看（见图4），与2017年相比，除上证50成分股和上证180成分股（不含上证50成分股，下同）的流动性成本基本保持稳定之外，其他板块的流动性成本均有上升，ST股（含*ST股票，下同）和B股流动性成本上升最为显著。其中，上证50成分股流动性最佳，上证180成分股次之，B股和ST股票最差。以10万元交易金额为例，ST股票价格冲击指数为上证50成分股的5倍，B股价格冲击指数为上证50成分股的10.2倍。ST股10万元、25万元、90万元交易金额的价格冲击指数，分别是2017年的1.9倍、2.1倍和2.2倍。

从按股票流通市值分组情况看（见图5），整体上流通市值越大，流动性成本越低，交易金额越大，趋势越明显。以10万元交易金额为例，流通市值10 亿元以下的股票价格冲击指数是流通市值100亿元以上股票的2.8倍；当交易金额增加到90万元时，倍数增加至4.5倍。

■

图 5 按流通市值分组的价格冲击指数（2018） 单位：基点

■

图 6 按股价分组的价格冲击指数（2018） 单位：基点

从按股价分组情况看（见图6），总体上股价越高，股票的流动性成本越低。以10万元交易金额为例，单价低于5元的股票价格冲击指数是20元以上股票的1.8倍。

从按行业分组情况看（见图7），金融业股票的流动性成本最低，教育产业股票的流动性成本最高。

■

图 7 按行业分类的价格冲击指数（2018） 单位：基点

2. 流动性指数

流动性指数是指使价格发生一定程度（1%）变化所需要的交易金额。流动性指数越大，市场流动性越好。2018年沪市流动性指数为339万元，大幅低于2017年的576万元，是近5年来的最低值（见图8）。

从2018年各月数据看（见图9），流动性指数与市场涨跌相对走势有关，市场处于相对高位时流动性指数较高，市场处于相对低位时流动性指数较低。流动性指数自1月达到全年最高位之后就持续下降，在下半年上证综指整体下跌阶段时整体保持低位，其中10月达到最低点203万元。

■

图 8 相关年份流动性指数（2018） 单位：万元

■

图 9 逐月流动性指数（2018） 单位：万元

从按板块分组的结果看（见图10），不同板块的流动性分化进一步加剧，上证50成分股流动性指数最好，B股最差。使上证50成分股价格变化1%所需要的交易金额平均为2810万元，而使B股价格变化1%所需交易金额平均为43万元，前者是后者的65倍。

■

图 10 按板块分组的流动性指数（2018） 单位：万元

从按股票流通市值分组情况看（见图11），股票流通市值越大，流动性指数越大。例如，流通市值100亿元以上的股票流动性指数为951万元，是流通市值10亿元以下的股票的10.2倍，表明当市场流动性较差时，流通市值对于股票流动性状况的影响增大。

■

图 11 按流通市值分组的流动性指数（2018） 单位：万元

从按股价分组情况看（见图12），价格在10-15元的股票流动性指数最小，为240万元；价格位于20元以上的股票的流动性指数最大，为454万元，是10-15元股票的1.9倍。

■

图 12 按股价分组的流动性指数（2018） 单位：万元

从按行业分组情况看（见图13），金融业股票的流动性指数最高，为1688万元，而教育产业股票的流动性指数最低，为120万元。

■

图 13 按行业分类的流动性指数（2018） 单位：万元

3. 买卖价差

买卖价差是指最佳（高）买价和最佳（低）卖价之间的差额。买卖价差越高，潜在的订单执行成本越高。

2018年的绝对买卖价差基本维持在2017年的水平，相对买卖价差略有上升。具体来看，2018年沪市绝对买卖价差为1.99分（见图14），相对买卖价差为19个基点（见图15）。

■

图 14 相关年份绝对买卖价差（2018） 单位：分

■

图 15 相关年份相对买卖价差（2018） 单位：基点

从2018年各月数据看，绝对买卖价差在2月、4月和6月均高于2分，2月为最高点2.4分，其余月份在1.7分至2分间窄幅波动（见图16）。相对买卖价差与绝对买卖价差存在差异，上半年在15-20个基点之间波动，下半年持续走高，基本维持在20个基点以上，其中10月最高达24个基点（见图17）。

■

图 16 逐月绝对买卖价差（2018） 单位：分

■

图 17 逐月相对买卖价差（2018） 单位：基点

从按板块分组的结果看（见图18），上证50成分股的相对买卖价差最小，为11个基点， B股最大，为45个基点，是上证50成分股的4.1倍。

■

图 18 按板块分组的相对买卖价差（2018） 单位：基点

从按股票流通市值分组情况看（见图19），各组股票的相对买卖价差差异较大，与2017年存在显著区别。其中，流通市值在10亿元以下的股票的相对买卖价差最大，为23个基点，是流通市值在100亿元以上股票的1.5倍。

■

图 19 按流通市值分组的相对买卖价差（2018） 单位：基点

从按股价分组情况看（见图20），股价在20元以上股票的相对买卖价差最小，为12个基点，而股价在5元以下股票的相对买卖价差较高，为28个基点，是20元以上股票的2.3倍。

■

图 20 按股价分组的相对买卖价差（2018） 单位：基点

从按行业分组情况看（见图21），农林牧渔业的相对买卖价差最大，为24个基点，住宿和餐饮业最小，为12个基点，二者相差1倍。

■

图 21 按行业分类的相对买卖价差（2018） 单位：基点

4. 有效价差

有效价差是指订单实际成交均价和订单到达时买卖价差中点之间的差额。有效价差越高，订单的实际执行成本越高。

2018年沪市股票的绝对有效价差为3.5分（见图22），略低于2017年；2018年沪市股票的相对有效价差为30个基点（见图23），相较2017年略有上升。

■

图 22 相关年份绝对有效价差（2018） 单位：分

■

图 23 相关年份相对有效价差（2018） 单位：基点

从2018年各月数据看（见图24和图25），全年各月的有效价差波动较为显著。具体来看，绝对有效价差在2月份达到最大值4.5，之后由于市场估值下降而整体上持续下滑，下半年基本在2.7~3.4之间波动。而相对有效价差全年在25-38个基点之间波动，在10月份达到最大。

■

图 24 逐月绝对有效价差（2018） 单位：分

■

图 25 逐月相对有效价差（2018） 单位：基点

从按板块分组的结果看（见图26），上证50成分股的相对有效价差最小，为20个基点，而B股最大，为52个基点，为上证50成分股的2.6倍。

■

图 26 按板块分组的相对有效价差（2018） 单位：基点

从按股票流通市值分组情况看（见图27），100亿元以上股票的相对有效价差最小，为24个基点，10亿元以下股票的相对有效价差最大，为34个基点。

■

图 27 按流通市值分组的相对有效价差（2018） 单位：基点

从按股价分组情况看（见图28），价格越高，股票的相对有效价差越小。价格在5元以下股票的相对有效价差为41个基点，而价格在20元以上股票的相对有效价差为22个基点。

■

图 28 按股价分组的相对有效价差（2018）单位：基点

从按行业分组情况看（见图29），住宿和餐饮业股票的相对有效价差最小，为20个基点，农林牧渔业的相对有效价差最大，为37个基点。

■

图 29 按行业分类的相对有效价差（2018） 单位：基点

5. 订单（市场）深度

订单深度是衡量市场深度的指标，本报告分别选择了最佳五个买卖报价上所有买卖订单合计金额和最佳十个买卖报价上所有买卖订单合计金额作为订单深度的代理指标。

2018年沪市成交冷淡，订单深度指标是2013年以来的最低值，市场流动性一般（见图30）。5档订单深度为429万元，10档订单深度为751万元，两档订单深度较2017年降幅较大，下降幅度分别为32.9%和33.7%。

■

图 30 相关年份市场订单深度（2018） 单位：万元

从2018年各月数据看（见图31），订单深度呈现波浪式变化，年初1月份订单深度是全年最大值，5档、10档订单深度分别为566万元和1039万元；之后持续波动，到了10月份触及全年最小值，5档和10档订单深度分别为300万元和538万元，仅为1月份的53.0%和51.8%。

从按板块分组的结果看（见图32），上证50成分股的订单深度显著优于其他板块，上证180成分股次之，而B股最差。以5档订单深度为例，上证50成分股的5档订单深度为2913万元，是B股的53.9倍。

■

图 31 逐月订单深度（2018） 单位：万元

■

图 32 按板块分组的订单深度（2018） 单位：万元

从按股票流通市值分组情况看（见图33），流通市值越大，订单深度越大。流通市值100亿元以上的股票订单深度要明显优于其他分组，其5档订单深度和10档订单深度分别达到1165万元、1991万元，分别是流通市值10亿元以下股票的16.4倍、14.2倍。

从按股价分组情况看（见图34），价格在5元以下的股票的订单深度明显大于其他分组，价格在15-20元及20元以上的股票订单深度较低。价格在5元以下的股票的5档订单深度和10档订单深度分别达到796万元、1260万元，分别是价格在15-20元股票的5.6倍、4.2倍。

■

图 33 按流通市值分组的订单深度（2018） 单位：万元

■

图 34 按股价分组的订单深度（2018） 单位：万元

从按行业分组情况看（见图35），金融业的股票订单深度最高，教育产业股票的订单深度最低。金融业股票的5档订单深度和10档订单深度分别达到2118万元、3518万元，分别是教育产业股票的24.6倍、20.0倍。

■

图 35 按行业分类的订单深度（2018） 单位：万元

6. 大额交易成本

本报告以买卖300万元股票的价格冲击指数衡量大额交易成本。2018年沪市大额交易成本较2017年显著上升，创2010年以来的新高。

2018年沪市大额交易在买卖方向上的流动性成本分别为174个基点和122个基点，分别是2017年的1.7倍和1.6倍（见图36）。从买卖方向看，大额交易的买方向流动性成本大于卖方向流动性成本，买方向流动性成本是卖方向的1.4倍。

■

图 36 相关年份大额交易成本（2018） 单位：基点

从2018年各月数据看（见图37），大额交易的流动性成本自1月份触及全年最低点之后就持续走高，10月份达到全年最高值199个基点，几乎是1月份的2倍，全年各月份均保持在100个基点以上。

■

图 37 逐月大额交易成本（2018） 单位：基点

从按板块分组的结果看（见图38），上证50成分股的大额交易的流动性成本最低，为21个基点，上证180成分股次之，为41个基点，而B股的流动性成本最高，为263个基点，是上证50成分股的12.5倍。

■

图 38 按板块分组的大额交易成本（2018） 单位：基点

从按股票流通市值分组情况看（见图39），流通市值越大，大额交易的流动性成本越低。流通市值在10亿元以下股票的大额交易的流动性成本为203个基点，约为100亿元以上股票的3.4倍。

■

图 39 按流通市值分组的大额交易成本（2018） 单位：基点

从按股价分组情况看（见图40），15-20元股票的大额交易的流动性成本最高，为153个基点，约为20元以上股票的1.2倍。

■

图 40 按股价分组的大额交易成本（2018） 单位：基点

从按行业分组情况看（见图41），金融业股票大额交易的流动性成本最低，为53个基点，科学研究和技术服务业以及教育产业股票最高，为182个基点。

■

图 41 按行业分类的大额交易成本（2018） 单位：基点

7. 流动性指标的日内特征

2018年沪市日内流动性特征与2017年类似（见图42）。从分时特征上看，市场流动性在上午开盘时相对较差（价格冲击指数、相对买卖价差和相对有效价差数值较高，流动性指数较低），开盘一小时内流动性增长较快，随后开始缓慢增长。中午休市前后流动性出现短暂波动，下午开盘后流动性继续维持缓慢增长趋势，接近收盘时由于最后三分钟实行集合竞价而出现小幅波动。

■

图 42 流动性指标的日内特征（2018）

（二）波动性

本报告计算了沪市股票日内5分钟的日内波动率、超额波动率及收益波动率。2018年度沪市整体波动性较2017年有所增加，与2014年的水平接近。

2018年沪市的日内波动率、超额波动率和收益波动率与2017年相比均有不同程度的上升，分别上升了6个基点、3个基点和6个基点（见图43）。

■

图 43 相关年份波动率（2018） 单位：基点

从按板块分组的统计结果看（见图44），B股的日内波动率、超额波动率，上证50的收益波动率最低，分别为19、12和26基点；380成分股的日内波动率、超额波动率，ST股票的收益波动率最高，分别为45、18和37基点；其余板块差别不大。

■

图 44 按板块分组的波动率（2018） 单位：基点

从按股票流通市值分组情况看（见图45），100亿元以上的股票超额波动率、收益波动率最低，为15和29基点，10亿元以下的股票超额波动率、收益波动率最高，为19和37基点，日内波动率组间差别不大，变化范围为40到44基点。

■

图 45 按流通市值分组的波动率（2018） 单位：基点

从按股价分组情况看（见图46），日内波动率、超额波动率和收益波动率随股价上升基本呈现增加趋势，其中5-10元股票的日内波动率和收益波动率最低，为40和31基点，0-5元股票的超额波动率最低，为16基点，20元以上股票的日内波动率、超额波动率和收益波动率最高，分别为45、20和36基点。

■

图 46 按股价分组的波动率（2018） 单位：基点

从按行业分类情况看（见图47），综合类的日内波动率、卫生和社会工作行业的超额波动率和收益波动率最高，分别为46、20和37基点，水利、环境和公共设施业的日内波动率、金融业的超额波动率和收益波动率最低，分别为37、14和27基点。

■

图 47 按行业分组的波动率（2018） 单位：基点

从波动率的日内特征看（见图48），日内波动率、超额波动率及收益波动率都表现出明显的“L”形。

■

图 48 日内波动走势图（2018）单位：基点

（三）市场质量指数

2018年沪市市场质量整体上较2017年有所下降。

市场质量指数是衡量证券交易市场流动性和波动性的综合指标，以2000年为基期（等于100）。近五年来，沪市市场质量指数在2015年出现明显下降，2017年市场质量指数上升为556，2018年再次有所下降，为457，与2016年基本持平（见图49）。

■

图 49 相关年份的市场质量指数（2018）

从板块分组来看（见图50），ST股票市场质量指数最低，为391，上证50成分股因流动性较好，市场质量指数最高，为616，是ST股票的1.6倍。各板块的市场质量指数相比2017年均有一定幅度的下降。

■

图 50 按板块分组的市场质量指数（2018）

从流通市值分组来看（见图51），市值越高，市场质量指数相对越高。市值10亿元以下的股票市场质量指数最低，为406，市值在100亿元以上的股票市场质量指数最高，为531，是10亿元以下股票的1.3倍。

从股价分组来看（见图52），组间质量指数差异不大。其中，0-5元股票的市场质量指数最低，为445，20元以上股票的市场质量指数最高，为482。

■

图 51 按流通市值分组的市场质量指数（2018）

■

图 52 按股价分组的市场质量指数（2018）

从行业分组来看（见图53），金融业的市场质量指数最高，为553，综合类的市场质量指数最低，为420。

■

图 53 按行业分类的市场质量指数（2018）

二、订单执行质量

2018年订单执行较为高效，执行质量继续保持在良好水平。

从订单申报金额或订单大小来看，2018年订单平均每笔申报和成交金额较2017年略有下降。2018年沪市平均每笔申报金额3.61万元，是2017年（4.17）的0.87倍；平均每笔成交金额1.79万元，是2017年（2.11）的0.85倍。申报金额分布中（见表1），订单大多集中在每笔申报金额较小的分段，有51.61%的订单申报金额不超过1万元（2017年占比为46.9%），另有41.9%的订单在1万与10万元之间，5.66%的订单在10万与50万元之间，0.55%的订单在50万到100万元之间，0.28%的订单超过100万元。

从沪市主要板块来看（见表1），申报金额越小的订单越倾向于交易中小盘的股票。其中对于不超过1万元的订单，在上证50、上证180和上证380这三个沪市主要指数中，上证380成分股最受青睐，非上述成分股的股票申报笔数占比最大，后者以市值更小的股票为主。随着申报金额的增加，订单偏好向大盘股方向移动，对于申报金额大于五十万元的订单，上证50成分股的申报笔数占比最高。

表 1 按申报金额日均订单申报情况（2018）

■

从订单申报、成交及撤单笔数来看（见表2），2018年沪市平均每天有效报单1366.94万笔，为2017年1563.6万笔的0.87倍；平均每天成交877.52万笔（单向），为2017年982.45万笔（单向）的0.89倍；撤单笔数平均每天319.97万笔，约占有效报单笔数的23.41%，撤单笔数占比略高于2017年（23.08%）。从主要板块来看，市值越大的股票撤单比例越低，上证50成分股的撤单比例最低，为21.3%。

表 2 按板块的日均订单申报、成交和撤单情况（2018）

■

从订单申报时间段来看，通过将每日交易时间分成17个时段（集合竞价时段及连续竞价每15分钟为一个时段）来看各时间段的订单申报情况（见表3）。结果显示：每日开盘和收盘时订单申报最为活跃。其中，09:30-09:45 的申报笔数占比达到14.75%，此时段的成交笔数和成交金额也较多，占比分别达到13.6%和14.01%；其次是09:45-10:00，申报笔数占比9.14%，成交笔数和成交金额占比分别为9.17%和9.34%；另外，14:45-15:00的申报笔数、成交笔数和成交金额占比分别为7.28%、8.28%和8.86%。

表 3 各时间段申报笔数、成交笔数、成交金额占比情况（2018） 单位：%

■

从分板块来看（见图54-图56），在所有时段中，以中小盘股票为标的的订单申报笔数占比、成交笔数占比均不同程度地高于以大盘股为标的的占比，但成交金额占比则是上证50成分股略高于上证380成分股，上证180成分股最低。在各时段，上证380成分股的订单在申报笔数占比、成交笔数占比及成交金额占比上分别为上证50成分股的1.36-2.04倍、1.61-2倍以及0.81-0.97倍。

■

图 54 按板块的申报笔数占比分布（2018） 单位：%

■

图 55 按板块的成交笔数占比分布（2018） 单位：%

■

图 56 按板块的成交金额占比分布（2018） 单位：%

从订单类型在主要板块中应用的分布来看（见表4），不管是申报笔数还是股数，限价订单的使用都最为广泛，市价订单使用都较少。其中，从申报笔数来看，2018年全部股票中限价订单的比例为99.8%；从申报股数来看，2018年限价订单的比例为99.82%。从沪市各主要板块的订单笔数与股数统计上看，上证380的交易活跃度最高。

表 4 订单类型在主要板块中应用的分布（2018） 单位：%

■

从订单成交情况来看（见表5），如以数量（股数）计算，全年有63.08%的订单得以成交，略高于2017年的水平（62.84%）。从投资者类型的订单成交情况来看，机构投资者提交的订单占比（笔数）明显上升（从2017年的11.05%到2018年的21.04%），订单股数和成交股数也均上升约4个百分比。

表 5 订单成交分类统计（2011-2018） 单位：%

■

以上述指标从分板块的分布来看（见表6），上证380成分股交易最为活跃，订单执行比例等几项指标的值都最高。以按股数计算的机构订单提交比例和成交占比来看，机构投资者买卖上证50成分股的意愿远高于中小市值股票。

表 6 按板块的订单成交统计情况（2018） 单位：%

■

从订单执行时间来看（见表7），以笔数计算，51.56%的订单在提交后1秒内成交（即时成交），相比2017年的51.72%下降了0.16%；累计有65.13%的订单在提交后10秒内成交，相比2017年的64.94%上升了0.2%；10秒-5分钟内成交的订单累计占比24.02%，较2017年的23.7%上升了0.32%。

表 7 日均订单执行时间分布（2011-2018） 单位：%

■

从订单执行价格（成交价格）来看（见表8），计算订单执行价格位于涨跌幅区间(-3%，3%]的成交量占比，2011年该占比为80.19%，2015年下降到 60.16%，2016年占比75.41%，2017年占比79.49%，2018年占比76.24%。

表 8 日均订单执行价格分布（2011-2018） 单位：%

■

三、结论

本报告重点分析二级市场的定价效率，包括证券交易所市场质量指数、流动性、波动性、订单执行质量等指标。

2018年沪市综合衡量流动性和波动性的市场质量指数为457点，低于2017年，与2016年基本持平。其中，2018年沪市价格冲击指数为近五年高点，流动性指数为近五年低点，与2017年相比，绝对买卖价差波动较小，绝对有效价差有所下降，相对买卖价差、相对有效价差有所上升。沪市日内波动率、超额波动率和收益波动率与2017年相比均有上升。

在订单执行质量方面，2018年订单每笔平均申报和成交金额、平均每日有效报单与成交笔数较2017年有所下降，订单成交比率较2017年略有提升，订单执行时间指标与2017年基本持平。从不同投资者类型订单成交情况来看，机构投资者提交的订单占比（笔数）与2017年相比上升近10个百分点，订单股数和成交股数均上升约4个百分点。

（联系人：上海证券交易所资本市场研究所 赵丽lizhao@sse.com.cn；左伟 wzuo@sse.com.cn）

声明：本报告旨在为相关机构及市场人士了解上交所市场质量情况提供参考。本报告及其内容不构成任何投资建议，上交所亦不就此做出任何形式的担保。

(本文仅代表研究人员个人观点，与所在机构无关。)