走出股权融资发展的误区
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股权融资停滞发展的错觉部分来自我们将注意力局限于IPO和上市公司的股票再融资。在多层次资本市场，股权融资不仅包括公开市场的股票融资，还包括私募股权融资和并购交易融资。
提高直接融资的比重有两个途径：一是增加资金投入规模；二是发挥资本市场功能，促进企业成长。倚重前者属于传统融资体系下的思维模式，即通过银行的货币创造和信用扩张，刺激投资和拉动经济增长，由此会带来流动性囤积、产能过剩、资金使用效益低下等问题。后者反映资本市场的作用原理：以股权融资作为支点，调动资本市场的产权流动、风险定价、价值发现和增值服务等功能，促进企业做大、做优、做强。
真正具有产业导向、成熟投资策略和专业运作能力的并购基金尚未形成气候。因此，目前需要大力发展并购基金，发挥它们在撮合交易、组织尽调、风险定价、法律谈判、交易结构设计、融资安排、激励设计等方面的专长，为中国的经济结构调整和产业升级推波助澜。
□王啸
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发展多层次资本市场，提高直接融资比重是多年的政策共识。然而从执行的效果观察，从2016年到2018年，非金融企业境内股票、债券、银行贷款融资占社会融资增量的比例分别约为4%、9%、87%。其中，债券融资虽依托资本市场，但资金很大部分直接或间接来自商业银行，债券融资也有较强的间接融资色彩。由此可见，直接融资的贡献十分微薄。即便采用存量口径，用A股股票市值、企业债券余额、银行贷款余额相比，所得比例约为3：1：8，股权融资比重仍远低于银行融资。可见，仅以IPO和股票再融资作为观察视角，扩大直接融资的效果并不彰显。
更令人困惑的是，IPO和股票再融资的金额比较显示，中国的股票融资规模已经比肩全球第一大经济体和第一大资本市场。在2017年，沪深交易所的股票融资总额为1.48万亿元，其中通过IPO融资2186亿元，包括公开增发、定向增发和配股在内的股票再融资净额为1.26万亿元（采用2017年数据作为对比，是为了避免2018年中国股市大幅波动的影响）。同一时期，纽交所和纳斯达克的普通股和优先股融资为2235 亿美元。其中，IPO365亿美元，股票再融资1532亿美元。考虑到美国市场IPO有约20%的外国公司发行ADR，中国则有相当多的境外上市企业，实际上中国企业的股票融资规模已经超越美国。
股权融资停滞发展的错觉部分来自我们将注意力局限于IPO和上市公司的股票再融资。在多层次资本市场，股权融资不仅包括公开市场的股票融资，还包括私募股权融资和并购交易融资。
股权融资比资金规模更重要的意义在于，通过股权投融资，调动资本市场的配置效率和增值服务能力，促进上市公司做大、做优、做强。伴随中国经济增长方式的转变，资本市场的发展也将告别粗放扩容的投融资模式，进入增量优化、存量调整、结构改善和质量提升的发展阶段。
本文依次讨论IPO、股票再融资、私募股权融资、并购交易融资以及资本形成机制，相应提出持续发展的路线图。
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（一）IPO持续扩容受到经济增长、市场博弈和监管制度的约束
本世纪以来，中国资本市场快速扩容，目前传统龙头企业的证券化过程接近尾声，待科创板集中消化科技创新企业上市之后，未来IPO市场将主要由最新兴起的企业贡献，上市增量必然存在与经济增长相符的限度。
可能有人反驳道，资本市场远未满足众多企业的上市意愿，IPO继续扩容符合市场化的趋势。这种观点混淆了非完全市场化环境中的上市需求与正常的市场化需求。中国的事前监管设立行业、规模、财务及公司治理等方面的最低门槛，把不合意的企业挡在资本市场门外。而一旦企业达到硬性标准，行政程序就较难行使酌量权予以否决。事前审核是一把双刃剑，一方面把大部分不合格企业挡在门外，另一方面不得不接纳达到及格线的“平庸企业”。一旦通过审核，企业基本无发行失败或者退市之忧，众多企业便对上市趋之若鹜，谁也不愿放弃一张上市“牌照”。
在市场化较成熟的市场上，发行承销的声誉机制、机构投资者对市场定价的主导、做空机构、集团诉讼、并购基金对控制权的潜在威胁以及灵活的退市机制等，都在扮演着看不见的手的角色，将平庸的企业拒之门外。中国市场化的约束力量尚未成熟，还需要设置事前监管对IPO进行筛选和过滤。不同市场上无形还是有形之手，都对IPO规模扩张起到调节的抑制作用。
（二）以科创板制度创新为契机，通过增量优化带动存量调整
虽然IPO规模扩容存在限度，但以增量改革带动存量优化存在巨大潜力。中国资本市场与美国的差距在市值规模和行业结构上。A股总市值只有美股市值的四分之一，美国排名前十的市值公司几乎为互联网和高科技公司占据，它们从诞生到成长为巨头，与资本市场与形影不离。A股大市值公司大部分集中在金融、传统能源和传统消费领域，这些公司的发展史与间接融资体系密切关联。尤其是金融类上市公司的占比过高，占据了A股市值的22%和净利润的52%（2017年底），以及募集资金的20.3%（近三年平均数）。
因此需要推进科创板建设，吸引新兴产业企业上市，改变传统企业占比过高以及对间接融资依赖过重的格局。科创板的制度设计针对科技创新企业的特点，在上市标准、投资者适当性管理、退市条件等方面吸收了股票发行制度改革多年的经验教训，选择了以增量改革促进存量结构调整的正确道路。
科创板定位于“硬科技”，即新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药等领域的企业。这类科技创新企业在我国现阶段大多处于科技攻关期和市场拓展期。由此也意味着，发展科创板要有伴随新一代科技企业艰苦创业、成长的耐心和定力。
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（一）股票再融资扩张的约束机制
资本市场对上市公司融资冲动的约束与制衡，在不同市场是由不同的机制来实现的。在美国，市场博弈的力量使得股票再融资（“Seasoned Equity Offering”，简称SEO）并非上市公司融资的最优选择。有关研究统计了1980年到2004年间美国上市公司融资行为，发现IPO之后只有一半上市公司进行了某种方式的公开发行融资，仅四分之一采取发行股票的再融资。
用融资优序假说解释这种现象，投资者要求一定的发行折价以弥补信息不对称，结果产生逆向选择，进一步推高股票发行融资的成本。因此上市公司首选利用积累的利润进行投资，其次是公开发行债券，再次才是公开发行股票融资。但如果公司规模小，财务状况欠佳，公开发行的难度大，就再退而求其次，诉诸非公开发行融资（Private Investment of Public Equity，简称PIPE）。有关研究统计了2001年到2015年美国上市公司普通股的非公开发行，发现在11,296次PIPE当中，有93%的发行人的市值低于1亿美元。
A股上市公司热衷再融资的背后有多重因素。例如，融资成本低，上市公司拥有“壳溢价”，股票估值普遍高于企业内在价值；市场投资者的理性博弈不到位，散户甚至部分投资机构只关心定增的利好消息释放，而不是增发价与公司内在价值的比较；对控制权的摊薄效应有限，上市公司存在“一股独大”或内部人控制等等。由于市场约束不到位，监管机构只好对股票融资设置严格的条件，例如较高的财务门槛等，并施以严格的审核。监管手段显然不及市场化机制有效，且运用不当还可能产生副作用，但由于市场上的“天敌”还未发育成熟，只能暂由监管行使抑制股票再融资“野蛮生长”的职责。
（二）鼓励发展股债混合型融资
股债混合型证券可成为上市公司再融资的重点发展方向。如上所述，股票再融资存在一定的瓶颈。公司信用类债券虽然规模庞大，但融资主体以大型国有企业为主，募集资金用途主要用于传统主业。作为实体经济和资本市场最活跃的部分，中小企业创新发展和产业并购重组无力承担较高的财务杠杆，其融资需求无法从债券市场得到满足。
股债混合型证券，包括可转换债，可交换债，优先股等，能够弥补股票和债券融资各自的缺陷，尤其适合创新竞争、转型升级和市场波动等不确定性环境中的融资和并购。这类证券具有保底收益的债性和向上收益的股性。作为为投资者提供选择便利的补偿，企业得以以较低利率发行，降低融资成本。转股以及转股价的修正条款、回售权、赎回权等条款组合，可以在股性和债性之间调配，减少交易双方的预期分歧，使发行融资和并购交易更容易达成。
目前股债混合型证券还未成为市场主流。公开发行可转债一向受到“40%净资产”和“6%净资产收益率”的规则约束，发行门槛较高，发行规模受限。定向可转债于2018年11月试点作为并购支付工具，截至目前已有试点发行成功的个案。下一步可扩大定向可转债、私募可交换债的适用范围，降低公开发行可转债的门槛，并在锁定期、转股条款等方面给予更多的灵活性，为股债混合证券的发行和交易创造更为便利的条件。
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（一）私募市场及其融资规模
私募市场覆盖企业在种子期、创业期、成长期、并购期等发展阶段的融资，是多层次资本市场的重要组成部分。我国私募市场已经发展到相当的规模。据清科数据库统计，2018年私募股权融资超过万亿元，远高于同期沪深交易所非金融企业的股票融资规模，相当于同期新增社会融资规模的6.3%。
纳入私募股权融资后，股权融资（权益融资）等式表示为：
股权融资＝私募股权融资＋IPO和股票再融资
该等式同样适用于挂牌的公众公司。值得说明的是，我们将IPO和股票再融资统称为公开市场融资。虽然股票再融资包括非公开发行，但其发行人是公众公司，发行的证券也在公开市场流通，从这个意义上属于公开市场的融资行为。
（二）拓展私募股权基金的长期资金来源
当前私募市场的主要问题是缺乏中长期资金来源，制约了私募股权投资基金（简称“私募基金”）的长期价值投资能力。据中国基金业协会统计，私募基金的资金主要来自工商企业，各类资管计划和高净值个人，而养老金、保险资金等长期资金占比还不到3%。作为对比，全球私募行业的专业研究机构PREQIN统计显示，全球私募基金的资金有46%来自养老金，其次是母基金约占14%，保险公司约占10%，捐赠基金和慈善基金约占10%等，这些资金都是长期配置型资金。
从我国现实出发拓展长期资金来源，主要从保险、养老金、银行理财资金入手。目前保险资金和养老金对股权和股票投资的配置比例尚未达到规则上限。保险公司和养老金机构需要改善资金期限匹配，提高投资组合收益率，具有增加股权投资比例的动力。银保监会2019年1月29日下发《中国银保监会简化股权投资计划和保险私募基金注册程序支持保险机构加大股权投资力度》的公告，对险资开展股权投资加大了政策支持。
2018年资管新规及配套措施陆续落地，12月份银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法》，明确“银行理财子公司发行的理财产品可以再投资一层由受金融监督管理部门依法监管的其他机构发行的资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品”。
考虑到商业银行的人才储备、考核和绩效机制、企业文化等因素，银行理财子公司大规模直接投资未上市的股权项目还不现实。可行的办法是银行理财子公司选择私募基金进行投资。理财子公司担当母基金的角色，可以有效分散投资风险，避免单一项目亏损的不良影响，并在不同投资风格、投资阶段、投资覆盖行业的基金之间形成合理配置。
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（一）发行股份购买资产的融资属性
并购交易通常以一方发行股份作为支付对价，换取标的的资产和股权。例如，市场上较为普遍的大股东资产注入、上市公司发行股份购买第三方资产以及借壳上市等。这些交易表面上没有发生现金融资，但是实际上将融资（发行新股募集现金）和投资（以募集资金收购资产和股权）两步并为一步。
考虑发行股份购买资产的并购交易之后，股权融资等式进一步扩展为：
股权融资＝私募股权融资＋IPO和股票再融资+发行股份购买资产（包括上市前后）
如果忽略并购交易，就大大低估了股权融资的体量。据中国证监会统计，上市公司的并购交易从2014年的1.45万亿元增长到2018年的2.56万亿元，约占国内并购总量的60%，跃居世界第二大并购市场。其中涉及发行股份的交易（融资）金额约6,556亿元，配套融资711亿元，剩余约1.83万亿元系收购上市公司5%以上股权的交易。
将股权融资的范围扩展到私募股权融资和并购融资，就大大弥补了上市公司股票市值与股票融资之间的差异。用公式表示为：
上市公司股票市值=上市前历次私募股权融资金额+IPO和股票再融资金额+发行股份购买资产的估值+G（未知因素）
这就初步解释了本文开头的疑问。目前，社会融资增量口径主要将IPO和上市公司股票再融资纳入统计范围，低估了直接融资尤其是股权融资的比重。同时，过分关注社会融资指标还容易产生误导，使得发展股权融资的努力局限在IPO和股票再融资的狭隘范围。
（二）鼓励产业导向的并购融资
近年在供给侧改革和新旧动能转换的背景下，以产业整合升级为导向的并购取代过去市值管理、财务重组型的并购，成为市场的主流。一时间涌现出提高行业集中度的横向兼并，实现纵向一体化的收购，以及新兴产业和传统行业相互渗透与赋能的新型并购，例如线上线下融合、工业互联网等。
与实体经济风起云涌的并购浪潮相比，资本市场对并购交易的配套服务还有待改善，主要包括以下两个方面。
1、调整并购规则。产权的流动性以及相关的风险定价是并购市场有效运作的前提。在目前的规则体系下，认购上市公司发行新股、受让老股、二级市场“举牌”、发行股份购买资产等行为均受到较多的限制。有关规则虽然有效抑制了市场的非理性行为，但是也影响了并购效率和市场的资源配置能力。最近，有关部门正在全面梳理和调整规则，包括推出“小额快速”的发行股份购买资产机制，放开对企业参股权的收购限制，放松IPO被否企业重组上市间隔，增加定向可转债作为并购交易的支付工具，允许发行股份购买资产的配套融资锁定价格等。这些都是对并购重组放松管制的积极回应。进一步改革还应考虑适当缩短股份限售期，减少对协议转让的比例和定价限制以及完善举牌规则等。
2、发展并购基金。并购基金在成熟资本市场具有重要的影响力。在大型并购交易中，并购基金和产业方的发起和主导地位不分伯仲。根据PREQIN的统计，全球并购基金的管理规模和新增募集资金占到私募基金行业的半壁江山。过去十年募集资金累计规模排名前列的基金清一色为并购基金，包括凯雷，黑石，阿波罗，KKR，TPG等。
中国的并购基金发展还处于早期状态。根据清科研究报告，2018年并购基金管理募集999亿元，虽与往年有所增长，但与私募股权投资基金，即成长期投资基金的8606亿元募集规模相比仍相形见绌。
长期以来，中国资本市场上投资机构参与的并购交易主要由特殊机会驱动，例如国有企业改制上市、中概股私有化和境内上市、借壳上市、跨境收购、分拆上市等。真正具有产业导向、成熟投资策略和专业运作能力的并购基金尚未形成气候。因此，目前需要大力发展并购基金，发挥它们在撮合交易、组织尽调、风险定价、法律谈判、交易结构设计、融资安排、激励设计等方面的专长，为中国的经济结构调整和产业升级推波助澜。
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在以上分析的基础上，将存量和增量口径结合起来，更深入地理解股权融资的本质功能。
对于债务融资（银行贷款或债券融资），存量和增量的关系是简单的加总关系，即：
存量（期末）=存量（期初）+净增量（期间）
但是，股权融资却不能这样计算。把公司从设立之初至今的股权融资的增量累计起来，通常小于公司市值。因为公司市值是按照当前估值衡量，对于正常发展的公司，当前市值自然会大于历次股权融资之和。从宏观角度分析，只要整个社会经济继续发展，所有公司的市值之和必然大于，甚至远大于股权融资累计规模，即：
公司市值（存量）>公司设立以来的累计股权融资金额（增量）
例如，蚂蚁金服从2015年7月A轮融资到2018年6月C轮融资，累计融资约200亿美元。截至C轮融资后，公司的估值达到了1,500亿美元。公司权益估值与累计股权融资的差额，反映出公司的估值成长，即：
权益市值=股权融资+价值成长
权益市值用E（Equity）表示，股权融资用F（Finance）表示，价值成长用G（Growth）表示，用字母表达公式为：
E=F+G
权益融资的存量口径（E）和增量口径（F）存在天然的差异。我国IPO和股票融资规模与美国基本相当，但A股市值只有美国的四分之一，正是这种差异的现实映射。E和F之差隐含了资本形成机制：一方面，企业依赖权益融资获得资本金，进行扩大经营、投资并撬动银行和债券融资；另一方面，投资者通过企业成长和估值提升获得资本增值。
由此可见，提高直接融资的比重有两个途径：一是增加资金投入规模（F）；二是发挥资本市场功能，促进企业成长（G）。倚重前者属于传统融资体系下的思维模式，即通过银行的货币创造和信用扩张，刺激投资和拉动经济增长，由此会带来流动性囤积、产能过剩、资金使用效益低下等问题。后者反映资本市场的作用原理：以股权融资作为支点，调动资本市场的产权流动、风险定价、价值发现和增值服务等功能，促进企业做大、做优、做强。
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通过对多层次资本市场和多元化融资体系的分析，本文得出如下认识和建议：
IPO和股票再融资受到经济和市场规律的制约。IPO的重点不在于数量扩容，而是以增量优化促进存量结构调整。上市公司再融资方面，可鼓励发展以创新发展或产业并购为目的的股债混合型融资。
股权融资体系还涵盖私募市场和并购市场，应积极拓展私募基金的长期资金来源，为产业并购创造良好的资本市场条件。
比增加融资规模更重要的是提高股权融资的配置效率和增值服务能力，促进有助于新旧动能转换和产业结构调整的资本形成机制，实现上市公司结构优化和质量提升。
（作者系中央财经大学兼职教授、 IDG资本并购业务合伙人）
