上海申通地铁股份有限公司
关于上海证券交易所
《关于对上海申通地铁股份有限公司
重大资产重组暨关联交易报告书
（草案）信息披露的问询函》的
回复公告
证券代码：600834 证券简称：申通地铁 编号：临2019-21
上海申通地铁股份有限公司
关于上海证券交易所
《关于对上海申通地铁股份有限公司
重大资产重组暨关联交易报告书
（草案）信息披露的问询函》的
回复公告
本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带责任。
上海申通地铁股份有限公司（以下简称“申通地铁”、“公司”或“上市公司”）于2019年6月6日收到上海证券交易所下发的《关于对上海申通地铁股份有限公司重大资产重组暨关联交易报告书（草案）信息披露的问询函》（上证公函[2019]0848号）（以下简称“《问询函》”）。根据《问询函》的要求，公司积极组织相关各方对《问询函》中提出的问题进行回复，并对《上海申通地铁股份有限公司重大资产重组暨关联交易报告书（草案）》进行了修改和补充。现回复如下：
除特别说明外，本回复所述的词语或简称与《上海申通地铁股份有限公司重大资产重组暨关联交易报告书（草案）》（修订稿）（以下简称“草案”）中的词语或简称具有相同的含义。
一、关于本次交易基本情况
问题1：草案披露，本次重组，公司拟将子公司上海申通地铁一号线发展有限公司（以下简称一号线公司）100%的股权转让给控股股东上海申通地铁集团有限公司（以下简称申通集团），交易金额为17.67亿元。同时，公司拟向上海申通轨道交通研究咨询有限公司（以下简称咨询公司）购买上海申凯公共交通运营管理有限公司（以下简称申凯公司）51%的股权，交易金额为5,304万元。根据前期信息披露，公司除一号线公司的经营业务外，还有融资租赁、商业保理和投资业务，且2018年公司净利润主要来源为投资收益。请公司补充披露：（1）结合置出资产和置入资产的行业情况、经营情况、财务状况等，说明本次交易后是否有利于增强上市公司持续经营能力，是否存在主要资产为现金或无具体经营业务的情形，本次交易安排是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》相关规定；（2）结合公司经营计划和发展战略，说明本次交易完成后公司取得的大额货币资金未来的使用安排；（3）根据公司各版块业务布局情况，说明未来公司的主要盈利是否来源于融资租赁、商业保理业务或投资带来的收益。请财务顾问发表意见。
回复：
一、结合置出资产和置入资产的行业情况、经营情况、财务状况等，说明本次交易后是否有利于增强上市公司持续经营能力，是否存在主要资产为现金或无具体经营业务的情形，本次交易安排是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》相关规定
（一）置出资产情况
城市轨道交通属于建设和运维成本非常高的项目，具有投资大、盈利小、投资回收期长的特点，行业性质特殊，具有公共品属性。虽然轨道交通行业整体发展迅速，但是轨道及车站建设、列车及配套设施购买等耗资巨大，对于轨道交通行业企业来说前期需要投入大量资金，且后续维修和养护成本较高，拥有地铁列车等资产的企业盈利能力和现金流状况易受到大架修费用、地铁列车更新增加资本性支出等因素影响。同时，由于上海地铁票价实行政府指导定价，由主管部门通过价格听证会的方式决定票价，定价原则体现公共产品特征，定价机制市场化程度低，对一号线公司盈利能力形成制约。
2018年度，一号线公司营业利润为负；同时，预计未来一号线公司大架修费用总体呈上升趋势，一号线公司未来盈利能力不确定性较大。
（二）置入资产情况
随着城市轨道交通的快速发展，全国轨道交通建设运营总里程实现了跨越式的增长，我国城市轨道交通也由前期的建设投入阶段逐渐步入建设与运营维护并举的发展阶段，轨道交通运营维护行业市场空间广阔。
申凯公司系申通集团旗下市场化定位的公共交通运维管理公司，由申通集团下属咨询公司与全球领先的公共交通运营商凯奥雷斯合资成立。申凯公司签订的公共交通运维管理合同均为长期合同，且到期续签可能性较高。目前，申凯公司业务已涵盖传统地铁、全自动无人驾驶地铁以及有轨电车等多模式公共交通工具的运维管理，且业务模式可复制推广。从经营现状上来说，申凯公司本身便具备稳定的持续盈利能力，随着申凯公司在国内轨道交通运维管理市场影响力的逐步加强，未来盈利能力预计将持续提升。
（三）本次交易后有利于增强上市公司持续经营能力，不存在主要资产为现金或无具体经营业务的情形
根据上市公司的财务数据及上会会计师为本次交易出具的《备考审阅报告》，本次交易前后上市公司的主要盈利指标如下：
单位：万元
■
本次交易完成后，上市公司仅营业收入降低，营业利润、利润总额、归属于母公司所有者的净利润、毛利率、净利率、基本每股收益均有较大幅度增加，本次交易有利于增强上市公司持续经营能力。
根据上市公司的财务数据及上会会计师为本次交易出具的《备考审阅报告》，本次交易前后截至2018年12月31日上市公司主要资产、负债构成及变化情况如下：
单位：万元
■
本次交易完成后，上市公司流动资产占比提升，上市公司的资产总额由273,291.99万元增长至329,999.82万元，增幅达20.75%，该变动主要系固定资产减少以及本次交易导致其他应收款增加所致。本次交易后，备考审阅报表的资产负债率增长，主要系上市公司对一号线公司欠款导致，上市公司偿还对一号线公司欠款后预计资产负债率将大幅下降，上市公司资产负债结构优化。
本次交易完成后，上市公司将利用财务结构改善契机，深耕以轨道交通为核心的公共交通运营维护产业，从经营现状上来说，申凯公司本身便具备稳定的持续盈利能力，随着申凯公司在国内轨道交通运维管理市场影响力的逐步加强，未来盈利能力预计将持续提升。此外，上市公司将继续拓展融资租赁及商业保理业务，增加公司收益；同时，发展清洁能源，积极推动轨道交通绿色能源产业发展；此外，依靠上市公司平台和资源适机选择合适的项目进行投资或收购。
截至本问询函回复日，上市公司对一号线公司的债务为10.15亿元，上市公司短期银行借款为5.27亿元。因置出资产而增加的货币资金将用于偿还上述上市公司对一号线公司债务及银行借款，其余资金用于促进交易后轨道交通主业发展，投资、收购合适的项目或者资产等，不存在可能导致上市公司重组后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形。
（四）本次交易安排符合《上市公司重大资产重组管理办法》相关规定
本次交易安排符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条相关规定，具体情况如下：
1、本次交易符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政法规的规定
（1）本次交易符合国家产业政策
本次重大资产重组置出一号线公司100%股权，置入申凯公司51%股权。申凯公司主营业务为公共交通运营及维护，一号线公司拥有上海地铁一号线（莘庄站－上海火车站站）的经营权。
参照中国证监会2012年10月26日颁布的《上市公司行业分类指引》（2012年修订），申凯公司、一号线公司均属于“G54 道路运输业”；据《国民经济行业分类》（GB/T 4754-2017），申凯公司、一号线公司所处行业属于“G交通运输、仓储和邮政业”之“G54道路运输业”。根据《产业结构调整指导目录》（2013年修订），申凯公司及一号线公司所处的城市公交行业系鼓励类行业，符合《产业结构调整指导目录》等国家产业政策的规定。
（2）本次交易符合有关环境保护法律和行政法规的规定
申凯公司主营业务为公共交通运营及维护，一号线公司为上海地铁一号线（莘庄站－上海火车站站）的经营主体，不属于高能耗、高污染的行业，在报告期内不存在环保方面的重大行政处罚行为，符合国家相关环保要求。
（3）本次交易符合有关土地管理法律和行政法规的规定
申凯公司作为公共交通运营及维护企业，轻资产属性明显，无自有土地；一号线公司主要资产为地铁运营车辆、一号线售检票系统等，亦无自有土地。截至本问询函回复出具日，申凯公司及一号线公司不存在因违反国家、地方有关土地管理方面的法律、法规而被土地行政管理部门处罚的情形。
（4）本次交易符合有关反垄断法律和行政法规的规定
本次交易未达到《中华人民共和国反垄断法》、《国务院关于经营者集中申报标准的规定》对经营者集中申报的标准。本次交易符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政法规的规定。
2、本次交易不会导致上市公司不符合股票上市条件
根据《证券法》、《上市规则》的规定，上市公司股权分布发生变化不再具备上市条件是指：社会公众持有的股份低于公司股份总数的25%，公司股本总额超过人民币4亿元的，社会公众持股的比例低于10%。社会公众不包括：（1）持有上市公司10%以上股份的股东及其一致行动人；（2）上市公司的董事、监事、高级管理人员及其关联人。
本次交易不涉及发行股份，不会导致本公司的股本总额和股权结构发生变化。因此本次交易完成后，社会公众股东合计持有的股份不会低于发行后总股本的10%，不会出现导致申通地铁不符合股票上市条件的情形。
3、本次交易所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形
本次交易所涉及的标的资产价格以具有证券期货相关业务资格的东洲评估出具的评估报告为基础，由交易双方协商确定。东洲评估及其经办评估师与上市公司及本次交易的交易对方及其实际控制人不存在关联关系，也不存在影响其提供服务的现实及预期的利益关系或冲突，具有独立性。东洲评估出具的评估报告符合客观、公正、独立、科学的原则。
针对本次重大资产重组，公司依据《公司法》、《上市规则》及《公司章程》等规定及时、全面的履行了各项公开披露程序。申通地铁董事会和独立董事均已对评估机构的独立性、评估假设前提的合理性和评估定价的公允性发表肯定性意见，标的资产的定价依据公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形。公司在召开董事会审议相关议案时，关联董事已回避表决；在召开股东大会审议本次交易相关议案时，关联股东亦将回避表决。
综上，本次交易符合相关法律、法规的规定，不存在损害公司和股东利益的情形，符合《重组管理办法》第十一条第（三）项的规定。
4、本次交易所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，相关债权债务处理合法
（1）拟置出资产
本次交易拟置出上市公司持有的一号线公司100%股权。上市公司完整拥有本次拟置出资产的所有权，一号线公司股权不存在质押情形，亦不存在信托持股、委托持股的情形，一号线公司股权权属清晰，不存在权属纠纷。如相关法律程序得到适当履行，资产的过户及转移不存在法律障碍。上市公司已对此出具承诺函。
（2）拟置入资产
本次交易拟置入咨询公司持有的申凯公司51%股权。咨询公司完整拥有本次拟置入资产的所有权，申凯公司股权不存在质押情形，亦不存在信托持股、委托持股的情形，申凯公司股权权属清晰，不存在权属纠纷。如相关法律程序得到适当履行，资产的过户及转移不存在法律障碍。咨询公司已经对此出具承诺函。
综上所述，本次交易涉及的交易资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，相关债权债务处理合法。因此，本次交易符合《重组管理办法》第十一条第（四）项之规定。
5、本次交易有利于上市公司增强持续经营能力，不存在可能导致上市公司重组后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形
详情请参见本问题回复“一、（三）本次交易后上市公司具备可持续经营能力，不存在主要资产为现金或无具体经营业务的情形”。
6、本次交易有利于上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人及其关联人保持独立，符合中国证监会关于上市公司独立性的相关规定
本次交易前后，上市公司控股股东及实际控制人均未发生变化，上市公司已经按照有关法律法规的规定建立了规范的独立运营的管理体制，在业务、资产、财务、人员、机构等方面与主要股东及其关联人保持独立，信息披露及时，运行规范。本次交易不会对现有的管理体制产生不利影响。上市公司控股股东、本次交易对方申通集团已出具《关于保持上市公司独立性的承诺》。该等承诺措施有助于上市公司与关联方在人员、资产、机构、业务、财务等方面保持独立。
本次交易完成后，根据《备考审阅报告》，上市公司日常关联交易金额将大幅下降，有利于减少关联交易。
本次交易后，上市公司将继续严格按照《上市公司治理准则》等法律法规的要求，持续完善相关内部决策和管理制度，保证上市公司在人员、资产、财务、机构、业务等方面的独立性。
综上，本次交易符合中国证监会关于上市公司独立性的相关规定，符合《重组管理办法》第十一条第（六）项之规定。
7、本次交易有利于上市公司保持健全有效的法人治理结构
本次交易前，上市公司已按照《公司法》、《证券法》和《上市公司治理准则》等法律、法规及中国证监会、上交所的相关规定，建立了健全的法人治理结构，完善内部控制制度，通过建立并严格执行各项章程、制度，规范公司运作，保护全体股东利益。
本次交易完成后，上市公司仍将严格按照《公司法》、《证券法》和《上市公司治理准则》等法律法规及公司章程的要求规范运作，不断完善公司法人治理结构，本次交易不会对上市公司的法人治理结构造成不利影响。
综上所述，本次交易符合《重组管理办法》第十一条的有关规定。
二、结合公司未来发展战略，说明大额货币资金未来的使用去向及安排
本次交易完成后，上市公司将利用财务结构改善契机，深耕以轨道交通为核心的公共交通运营维护产业，拓展融资租赁及商业保理业务，增加公司收益；同时，发展清洁能源，积极推动轨道交通绿色能源产业发展；此外，依靠上市公司平台和资源适机选择合适的项目进行投资或收购。
申凯公司在参与国内及海外公共交通运维项目业务拓展过程中，部分项目具有前期资金投入需求。申通地铁作为上市公司，具有较好的资金实力和良好的融资平台优势，本次交易完成后，上市公司通过交易获得现金，将对申凯公司提供资金层面的有效支持。
此外，本次交易获得的货币资金亦将大部分用于偿还上市公司对一号线公司的债务，偿还银行借款，其余资金用于促进交易后主业发展，投资、收购合适的项目或者资产等，从而提升上市公司整体抗风险能力和盈利能力。
三、根据公司未来各版块经营布局，解释说明未来公司的主要盈利是否来源于融资租赁、商业保理业务或投资带来的收益
本次交易完成后，上市公司将形成包括以轨道交通为核心的公共交通运营维护、以轨道交通为主的融资租赁和商业保理、地铁绿色能源业务在内的经营布局，上市公司坚定长期发展战略为继续深耕轨道交通行业主业，实现长期可持续发展。
（一）营业收入情况
根据上市公司、申凯公司和融资租赁公司的2018年度审计报告，2018年度申凯公司、融资租赁公司的营业收入及上市公司投资收益分别为10,309.63万元、5,953.16万元和3,524.80万元。
从2018年度营业收入角度来看，本次交易后，上市公司营业收入大部分来源于申凯公司贡献的以轨道交通为核心的公共交通运营、维护业务。
（二）利润情况
根据一号线公司和申凯公司审计报告，一号线公司2018年度营业利润为-93.40万元，扣除对融资租赁公司投资收益后的营业利润为-1,132.76万元；申凯公司2018年度营业利润为569.18万元。根据《备考审阅报告》，本次交易后，2018年度上市公司营业利润从3,642.61万元增加至5,344.55万元，增幅为46.72%；净利润从3,064.29万元增加至4,243.97万元，增幅为38.50%。
本次交易前，一号线公司2018年度扣除对融资租赁公司投资收益后的营业利润为-1,132.76万元，一号线运营业务亏损较为严重，上市公司主要净利润来源于融资租赁、商业保理业务及投资收益。2018年度申凯公司营业利润为569.18万元。从2018年度的利润数据来看，本次交易有利于提升融资租赁、商业保理业务或投资以外的轨道交通主营业务利润占上市公司总利润规模的比例。
本次交易后上市公司未来两年预计利润主要来源为融资租赁、商业保理业务等。但根据上市公司未来发展战略，上市公司将深耕以轨道交通为核心的公共交通运营维护业务，支持申凯公司业务发展，预计申凯公司营业收入及利润将实现持续增长，未来轨道交通业务收入及盈利占比将进一步增加，预计可能将成为上市公司主要利润来源；同时，上市公司将继续重点布局公共交通行业，投资、收购合适的项目或者资产。
综上所述，从2018年度营业收入、利润以及上市公司未来发展战略角度来看，本次交易后，上市公司营业收入大部分来源于申凯公司贡献的以轨道交通为核心的公共交通运营、维护业务；同时，本次交易有利于提升融资租赁、商业保理业务或投资以外的主营业务利润占上市公司总利润规模的比例。
四、独立财务顾问核查意见
经核查，独立财务顾问认为：根据上会会计师出具的《备考审阅报告》，本次交易完成后，上市公司仅营业收入降低，营业利润、利润总额、归属于母公司所有者的净利润、毛利率、净利率、基本每股收益均有较大幅度增加，本次交易有利于增强上市公司持续经营能力；本次交易获得的货币资金将用于促进交易后主业发展，偿还对一号线公司的欠款及银行债务，投资、收购合适的项目或者资产等，不存在交易完成后主要资产为现金或无具体经营业务的情形；本次交易安排符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条相关规定；本次交易后，上市公司营业收入大部分来源于申凯公司贡献的以轨道交通为核心的公共交通运营、维护业务，同时，本次交易有利于提升融资租赁、商业保理业务或投资以外的主营业务利润占上市公司总利润规模的比例。
五、补充披露情况
已在报告书“第八节 本次交易的合规性分析”之“一、本次交易符合《重组管理办法》第十一条规定”及“第九节 管理层讨论与分析”之“五、本次交易后上市公司持续经营能力、未来发展前景及财务状况分析”中补充披露相关内容。
二、关于标的资产经营情况
问题2：草案披露，由于一号线公司拥有的核心资产部分地铁列车启用年代较早，未来购买更新车辆所需的资本性支出预计较大，且未来架修费用总体呈升趋势。因此，一号线公司的盈利能力存在较大不确定性。请公司补充披露：（1）列示近5年地铁一号线客流量情况、乘客平均乘距及平均票价情况，量化分析地铁客票收入的变动趋势；（2）列示近5年一号线公司相关资产的大架修情况，包括但不限于具体维修项目、费用支出、维修期限、影响等，并结合轨道交通行业及公司自身情况，说明未来期间可能产生的大架修费用；（3）列示目前地铁车辆的具体情况，包括但不限于购买日期、价格、尚可使用年限、成新率等；（4）说明未来5年内拟购买地铁车辆的数量、资金需求等计划安排，并量化说明未来上述资本性支出对公司经营业绩的影响。请财务顾问及会计师发表意见。
回复：
一、近五年地铁一号线（莘庄站-上海火车站站）客流量情况、乘客平均乘距、平均票价及地铁客票收入的变动趋势及客票收入的量化分析
2014年至2018年度，上海地铁一号线（莘庄站-上海火车站站）客流量、乘客平均乘距、平均票价情况如下：
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2014年至2018年度，上海地铁一号线（莘庄站-上海火车站站）客流量、乘客平均乘距、平均票价及地铁客票收入变动趋势的量化分析情况如下：
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从上表可见，2014年度至2018年度地铁一号线（莘庄站-上海火车站站）客流量总体保持稳定。但由于上海轨道交通网络日益完善，多条新线路开通，乘客地铁线路选择增多，导致平均乘距总体呈下降趋势。另由于现行票价采取按里程分段多级计价方式，近五年未发生变化，故平均票价总体呈下降趋势。因此，在一号线客流量基本总体保持稳定的情况下，一号线公司票务收入呈下降趋势。
二、近五年一号线公司相关资产的大架修及专项维修情况
2014年度至2018年度，一号线公司委托申通庞巴迪（上海）轨道交通车辆维修有限公司、申通南车（上海）轨道交通车辆维修有限公司等实施列车大架修工作，并对自动售票机、屏蔽门等售检票系统等进行维修工作。最近五年，一号线公司相关资产大架修及专项维修项目具体明细金额情况如下：
单位：万元
■
根据地铁交通行业惯例及申通集团相关规定，地铁车辆的大架修时点主要与使用年限及运行公里数相关，也与地铁车辆的车况有关，没有绝对的大架修先后批次顺序。
由于一号线公司拥有的核心资产部分地铁列车启用年代较早，2014年至2018年五年的地铁车辆大架修涉及一号线公司所有品牌厂商（阿尔斯通、庞巴迪、西门子）的地铁车辆。根据上表可见2014年至2018年年均大架修及专项维修费用较2009年至2013年有较大幅度增加，大架修及专项维修费用呈波动式上升趋势。
上市公司结合地铁交通行业惯例、申通集团相关规定及公司现有地铁车辆情况预计未来五年每年发生的大架修及专项维修费用仍存在一定不确定性，预计继续呈波动式上升趋势，约为7,900-9,000万元。
三、目前地铁车辆的具体情况
1993年至2012年，上海地铁一号线分四批次采购地铁车辆。截至2018年12月31日，一号线公司共有250节地铁车辆，其中48节为阿尔斯通生产，96节为庞巴迪生产，106节为西门子（包括德国西门子及西门子株洲）生产。
截至本问询函回复出具日，上海地铁一号线地铁车辆的启用日期、账面原值、尚可使用时间、成新率情况如下：
■
四、未来十年内拟购买地铁车辆的数量、资金需求等计划安排及对公司经营业绩的影响
由上表可见，从庞巴迪采购的96节地铁车辆启用时间为1993至1995年，尚可使用年限为10年左右。但由于该批车辆服役时间已约25年且车型较老，不排除公司管理层根据列车的实际运行和维修保养状况，综合考虑继续使用该批车辆安全性、经济性等方面因素提前停用并购置新的地铁车辆。由于车辆停止使用前3年左右即需开始准备购置新的地铁车辆事宜，并提前支付部分款项。因此，为保证地铁一号线正常运行，预计2020至2030十年期间，一号线公司将面临较大额的资本性支出。以当前购车价860万元/节为依据进行测算，仅考虑96节地铁车辆的置换需求，预计至2030年的未来10年合计资本性支出为82,560万元，年均超过8,200万元。若考虑该重大资本性支出上市公司主要采用短期银行借款形式，预计将对上市公司每年损益带来约500万元的不利影响。
此外，未来一号线公司亦可能面临缩短运营时间间隔，增加营运班次带来的新增购车及信息系统化改造等现阶段无法确定的资本性支出情况。
置换及新购、改造地铁车辆产生的资本性支出将给上市公司未来现金流带来较大负担，该重大资本性支出无论是集中或是分散地发生在未来十年期间，都将对上市公司正常经营构成较大不利影响。
五、独立财务顾问核查意见
经核查，独立财务顾问认为：2014年度至2018年度一号线公司票务收入呈下降趋势，近五年平均大架修及专项维修费用较上一个五年大幅增加且未来大架修及专项维修费用存在一定的不确定性，同时一号线公司将面临较大额的资本性支出用于置换及新购、改造地铁车辆，也会给公司未来现金流带来较大负担，故一号线公司的盈利能力存在较大不确定性。
六、会计师核查意见
经核查，会计师认为：近五年一号线公司票务收入呈下降趋势，近五年平均大架修及专项维修费用较上一个五年大幅增加且未来大架修及专项维修费用存在一定的不确定性，同时一号线公司将面临较大额的资本性支出用于置换及新购、改造地铁车辆，也会给公司未来现金流带来较大负担，故一号线公司的盈利能力存在较大不确定性。
七、补充披露情况
已在报告书“第四节 置出资产基本情况”之“四、主营业务发展情况”中补充披露相关内容。
问题3：草案披露，申凯公司主营业务系接受公共交通业主委托，为其提供公共交通相关运营与维护管理服务。目前已经或即将运营浦东机场捷运、松江有轨列车、地铁八号线三期等项目。其中，上海地铁浦江线项目、上海浦东国际机场捷运系统项目的2018年营收均较2017年有较大幅度增长，毛利率却出现下滑。同时，上海松江有轨电车项目一期于2018年末正式投入运营。请公司补充披露：（1）置入申凯公司与置出一号线公司是否为一揽子交易，两项交易是否互为前提；（2）列示上述三个项目的具体情况，并结合上述项目筹备期和正式运营期收入、成本和费用的明细，解释说明二者毛利率波动较大，在2018年营收大幅增长，毛利率却出现下滑的原因及合理性；（3）解释说明未来上海松江有轨电车的毛利率是否会发生较大变化，并结合签订的合同，说明草案披露的“2019年预计将迎来业绩爆发期”说法的依据及合理性。请财务顾问发表意见。
回复：
一、置入申凯公司与置出一号线公司是否为一揽子交易，两项交易是否互为前提
根据上市公司制定本次交易方案的初衷及安排，置出盈利能力存在较大不确定性的一号线公司，同时置入轻资产运营、具备持续经营能力的申凯公司，符合上市公司长远发展规划，有利于增强上市公司抗风险能力。本次交易置出一号线公司100%股权及置入申凯公司51%股权共同构成本次交易整体方案，但根据《一号线公司股权转让协议》和《申凯公司股权转让协议》相关约定，两项交易不互为前提。
二、列示上述三个项目的具体情况，并结合上述项目筹备期和正式运营期收入、成本和费用的明细，解释说明二者毛利率波动较大，在2018年营收大幅增长，毛利率却出现下滑的原因及合理性
（一）八号线三期（浦江线）项目
八号线三期项目为申通集团及上海轨道交通八号线三期发展有限公司委托申凯公司对上海轨道交通八号线三期项目提供运维服务，服务范围包括提供准确真实的运营服务数据，并根据业主管理要求定期提供设施设备的运行报告、RAMS指标；保证项目得到正常、完整、有序、安全和高效的运营与维护；按照业主核定的运营与维护计划提供相应的运营及维护等。
单位：万元
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八号线三期项目筹备期毛利率为15.22%，高于正式运营期毛利率，主要原因系在地铁车辆正常运营后所需的备品备件、维修保养费、车站保洁费、安保费用、技术支持费、基地物业费等成本相应上涨所致。未来进入项目运营成熟阶段后，预计毛利率将趋于稳定。
（二）浦东机场捷运项目
浦东机场捷运项目为上海国际机场股份有限公司委托申凯公司提供浦东国际机场三期扩建工程捷运系统的运维委托管理，包括商业运营前所有筹备工作，正式运营期间各类调度组织管理、列车乘务管理、车站服务管理、设施设备日常运维管理、安全管理、应急处置与抢险指挥、后勤保障管理等。
单位：万元
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浦东机场捷运项目系2017年9月签约落地项目，截至2018年12月处于筹备期，2018年较2017年毛利率下降，主要系随着筹备期所需人员逐步到位，人工成本逐步上涨，同时相关人员培训费以及项目现场所需的IT、办公用品、家具等成本增加所致。2019年度，浦东机场捷运项目预计毛利率有所下降，主要原因系该项目预计于2019年下半年进入正式运营期，相关试运行阶段及正式运营阶段预计所需人工成本、试运行成本、维护保养成本及其他运维成本将上升。未来进入项目运营成熟阶段后，预计毛利率将趋于稳定。
（三）松江有轨电车项目
松江有轨电车项目为上海松江有轨电车投资运营有限公司委托申凯公司对上海松江有轨电车示范线T1、T2线提供运维服务，服务范围包括商业运营前的筹备工作、行车和客运服务、设施设备维护、列车车辆检修、安全和应急管理、站台以内设施管理、站段场所保洁、运营人员招聘、组织和管理。
单位：万元
■
松江有轨电车项目截至2018年12月处于筹备期，主要成本包括人工成本、试运营费、培训费、办公家具及IT设备购置费、技术支持费等。由于上海松江有轨电车项目盈利模式系按运维成本加固定比例管理服务费模式，且筹备期及运营期双方约定的管理服务费的费率保持不变，因此项目在筹备期及运营期毛利率将保持相对稳定。
三、解释说明未来上海松江有轨电车的毛利率是否会发生较大变化，并结合签订的合同，说明草案披露的“2019 年预计将迎来业绩爆发期”说法的依据及合理性
上海松江有轨电车示范线项目包含T1线和T2线两个部分，合同期为2018年5月至商业运营满五年。其中T2线已于2018年年末正式运营通车，T1线目前处于筹备期，预计2019年进入运营期。筹备期及运营期合同金额均为运维成本加管理服务费，即“成本加成”模式。由于筹备期及运营期，双方约定的管理服务费的费率保持不变，因此该项目毛利率保持相对稳定。
2019年度，松江项目进入商业运营期，正式运营所需人工成本、备品备件、维护保养费、其他运维成本等预计有所增长，从而导致收入增加，公司根据该项目目前实际运营情况预计2019年度业绩将进一步增长。基于谨慎性原则，报告书此处已将“2019 年预计将迎来业绩爆发期”表述修改为“2019年预计业绩将进一步增长”。
四、独立财务顾问核查意见
经核查，独立财务顾问认为：本次交易置出一号线公司100%股权及置入申凯公司51%股权共同构成本次交易整体方案，但根据《一号线公司股权转让协议》和《申凯公司股权转让协议》相关约定，两项交易不互为前提。八号线三期（浦江线）项目、浦东机场捷运项目筹备期及运营期的毛利率差异原因为不同期间内人工成本、备品备件及维护保养成本、其他运维费用的差异导致，存在合理性；松江有轨电车项目为成本加成模式，毛利率在筹备期及运营期保持相对稳定，预计未来不会发生重大变化；松江有轨列车项目2019年度进入商业运营期，预计支出有所增长从而带来收入增长。
五、补充披露情况
已在报告书“第一节 本次交易概述”及“第九节 管理层讨论与分析”之“四、本次交易置入资产财务状况及盈利能力分析”之“（二）拟置入资产盈利能力分析”中补充披露相关内容。
问题4：草案披露，申凯公司面向上海、上海以外地区公共交通运维业务及国际业务，目前除已运营项目外，还有多个国内其他地区和国际项目在进行接洽。请公司补充披露：（1）上述国内其他地区和国际项目的具体情况，并说明是否涉及关联交易；（2）结合轨道交通行业的特点、轨道交通运维服务未来发展趋势、市场容量、有利和不利因素等，说明申凯公司的核心竞争优势、未来面向领域、市场开拓渠道及方法等。请财务顾问发表意见。
回复：
一、上述国内其他地区和国际项目的具体情况，并说明是否涉及关联交易
截至本问询函回复出具日，申凯公司已在上海、浙江、四川、天津等国内地区，及巴黎、韩国等海外地区就有轨电车、地铁、单轨等多种交通制式项目的运营、维护业务积极开展商务拓展及洽谈工作，部分项目已履行申凯公司内部立项，与客户签订意向协议等程序。
申凯公司系申通集团旗下市场化定位的公共交通运维管理公司，由申通集团下属咨询公司与全球领先的公共交通运营商凯奥雷斯合资成立。上述项目均为市场化项目，目前均暂未签订正式合作协议。考虑到市场化项目前期洽谈存在商业博弈等不确定性因素，报告书出于谨慎性原则，未对上述洽谈项目做具体披露，同时评估机构在做收益法评估时，亦仅主要考虑现有三个运营维护项目的营业收入预测。
上述申凯公司正在洽谈项目均为市场化开拓项目，不涉及申通集团体系内运维项目，不涉及关联交易。
二、结合轨道交通行业的特点、轨道交通运维服务未来发展趋势、市场容量、有利和不利因素等，说明申凯公司的核心竞争优势、未来面向领域、市场开拓渠道及方法等。
截至2018年9月，我国获得国家批准建设轨道交通的城市已达到44个，高居世界第一。我国城市轨道交通的建设热潮预计将持续10年以上，到2020年全国拥有轨道交通的城市预计将达到50个，轨道交通预计达到近6,000公里的规模，在轨道交通方面的投资预计将达4万亿元。总体看来，我国城市轨道交通行业正处于黄金发展期。
随着城市轨道交通的快速发展，全国轨道交通建设运营总里程实现了跨越式的增长，我国城市轨道交通也由前期的建设投入阶段逐渐步入建设与运营维护并举的发展阶段。到2020年轨道交通预计将达到6,000公里规模，且保持规模扩大态势，轨道交通运营维护行业规模已达到数百亿，轨道交通运营维护行业市场空间广阔。
有利的方面，由于国内城市轨道交通的快速发展，大量二三线城市在轨道交通方面缺乏技术储备、人才储备及运维经验，在安全管控、成本管理、运维流程等方面缺乏经验，需引进外部服务。申凯公司作为以轨道交通为核心的公共交通运营维护公司，充分嫁接了凯奥雷斯在多模式公共交通运营维护领域的国际化经验、申通集团在地铁全生命周期管理上的先进技术和本土化优势，在未来国内快速扩张的市场具有充分的竞争优势。
不利的方面，由于目前国内产业链后端的运维管理环节市场化程度不高，部分城市的轨道交通运维仍有较强的政府主导公共品属性，全面市场化竞争格局尚未形成，故无法完全量化该市场化规模。申凯公司在项目开拓过程中可能遇到其他地区垄断企业的本土优势。
申凯公司作为申通集团旗下的市场化公共交通运营维护公司，面向上海、全国范围及海外的公共交通运营维护业务，目标成为国内领先的以轨道交通为核心的公共交通运营维护企业。申凯公司业务拓展战略规划如下：
1、根据“上海2035”规划，上海将大力构建城际线、市区线、局域线的“三个一千公里”轨道交通网络。申凯公司作为上海本地企业，将借助申通集团外部资源，重点开拓上海本地及周边除地铁交通外的中运量（包括有轨电车、BRT等多种形式）公共交通及城际铁路的运维业务；
2、积极服务于长三角一体化的国家战略，对浙江、江苏、安徽等地项目做重点跟踪和重点开发；
3、在全国范围内轨道交通发展较快的地区，如华东地区其他省份、华南地区等地进行布局，并进一步延伸至西部、西南部地区；
4、依托股东方国际领先的运维经验，申凯公司将在欧洲、非洲、亚洲东南亚等地区布局，拓展海外公共交通运维市场。
核心竞争优势方面，申凯公司股东方凯奥雷斯是全世界最大的城市公共交通运营商之一，服务遍及全球16个国家，擅长多模式交通系统联运并有丰富的成功案例；申通集团建设并运营世界上最大的地铁网络之一上海地铁，拥有业内领先的技术经验。申凯公司的合资成立充分嫁接了凯奥雷斯在多模式交通运营管理领域的国际化经验、申通集团在地铁全生命周期管理上的先进技术及中国本土化优势。在公共交通运维过程中，申凯公司对标国际领先的行业管理理念和管理标准，通过扁平化管理、高度岗位复合、成熟的运维流程，实现运营和采购成本的体系化管控。
申凯公司设立商务部进行业务开拓，通过参加行业会议、多渠道接洽潜在客户等方式进行商务拓展，同业内众多轨道交通行业上游公司建立了良好的合作关系。
三、独立财务顾问核查意见
经核查，独立财务顾问认为：申凯公司目前正在洽谈项目为市场化开拓项目，不涉及申通集团体系内运维项目，不涉及关联交易；申凯公司作为申通集团旗下的市场化公共交通运营维护公司，充分嫁接了凯奥雷斯在多模式交通运营管理领域的国际化经验、申通集团在地铁全生命周期管理上的先进技术及中国本土化优势，未来面向领域主要为申通集团体系外上海地区、国内其他地区及海外的公共交通运营维护业务。
四、补充披露情况
已在报告书“第五节 置入资产基本情况”之“四、最近三年主营业务发展情况”之“（四）申凯公司的核心竞争优势、未来面向领域、市场开拓渠道及方法”及“第十一节 同业竞争和关联交易”之“二、本次交易对上市公司关联交易的影响”中补充披露相关内容。
问题5：草案披露，申凯公司盈利模式主要分两类，一类是与业主事先约定总包价格以及支付方式，相关运维成本由申凯公司自行承担，申凯公司赚取合同价格与成本之间的差价；另一类是约定按运维成本加成固定比例的服务管理费作为合同金额，由业主方按约定的方式支付。请公司补充披露：（1）根据目前项目情况，结合自身商业模式，列示不同的盈利模式所对应的细分行业领域、客户类型等；（2）说明在固定总包价的模式下，公司采取控制相关成本费用的具体措施；（3）在成本加成模式下，服务管理费的确定依据和具体方法。请财务顾问及会计师发表意见。
回复：
一、根据目前项目情况，结合自身商业模式，列示不同的盈利模式所对应的细分行业领域、客户类型等
申凯公司盈利模式主要分为两类，一类是与业主事先约定总包价格以及支付方式，相关运维成本由申凯公司自行承担，申凯公司赚取合同价格与成本之间的差价，即“固定总包价”模式；另一类是约定按运维成本加成固定比例的管理服务费作为合同金额，由业主方按约定的方式支付，即“成本加成”模式。
申凯公司已有项目的盈利模式情况如下表所示：
■
上述项目均属于市场化的轨道交通运营维护项目，其盈利模式的选择系项目客户需求和申凯公司利润空间的商业博弈结果。盈利模式的选择与细分行业领域、客户类型不存在明显相关性。
实际业务拓展过程中，申凯公司在承接项目前对项目所需人力成本、维修费用、能耗成本等各项费用进行谨慎测算和预估，把控利润水平，与客户进行商业洽谈并报价。对于运营模式比较成熟、成本可控的项目，申凯公司偏向于采用固定总包价模式，从而通过提高运营效率、降低运营成本来增强盈利能力；而对于采用创新模式、非传统的项目，成本加成模式可以有效规避风险，保障公司利润水平。
二、说明在固定总包价的模式下，公司采取控制相关成本费用的具体措施
固定总包价模式，即申凯公司与业主事先约定项目总包价格及支付方式，相关运维成本由申凯公司自行承担，申凯公司赚取合同价格与成本之间差价的模式。在固定总包价的模式下，申凯公司通过成熟的项目预算管理体系，以及先进的运维策略及运维方式，实现项目成本费用的有效控制：
1、成熟的项目预算管理体系把控成本
申凯公司具有成熟的项目预算管理体系，在承接项目前会对项目所需人力成本、维修费用、能耗成本等各项费用进行谨慎测算和预估，在此基础上进行报价，从而把控利润水平。在固定总包价模式下，公司通过项目成本管理体系，对整个项目期限内的成本进行预测，并在项目运营周期内按照预测执行预算，从而在项目运营前对成本进行有效把控。
2、先进的运维策略及管理水平降低成本
申凯公司充分嫁接了股东方凯奥雷斯的运维策略和运维模式，在公共交通运维过程中，对标国际领先的行业管理理念和管理标准实现运营成本的有效控制。具体为（1）在项目运营过程中，申凯公司使用股东方凯奥雷斯成熟高效的运维流程与运维理念，减少冗余流程，提高运维效率；（2）申凯公司对标国际领先的管理理念和管理标准，对项目实行扁平化管理，项目主要人员为项目现场工作人员，管理人员数量精简；（3）申凯公司运用岗位复合理念，对项目人员进行综合培训，使之实现一岗多能，减少冗余岗位，从而降低人员成本。
三、在成本加成模式下，服务管理费的确定依据和具体方法
成本加成模式，即申凯公司与业主方约定按运维成本加成固定比例的管理服务费作为合同金额，由业主方按约定的方式支付。申凯公司在承接项目之前，会对项目进行包括运营难度、模式创新性及其相关运营经验等方面的评估。由于成本加成模式可有效规避风险，对于采用非传统模式的项目，申凯公司偏向于成本加成模式。
在成本加成模式下，申凯公司通过成熟的项目管理体系，根据公司内部的利润指标，参考业内同类项目的管理服务费标准，与客户进行深入沟通与协商，从而确定合理比例的管理服务费水平。管理服务费率的确定依据主要为行业同类项目水平及商业博弈结果。
四、独立财务顾问核查意见
经核查，独立财务顾问认为：申凯公司盈利模式的选择为申凯公司与客户之间的商业行为，由申凯公司与客户进行协商确定，与项目所处细分行业领域不存在明显相关性。在固定总包价的模式下，申凯公司通过成熟的项目预算管理体系，及先进的运维策略、运维模式，实现项目成本费用的有效控制。在成本加成模式下，申凯公司通过参考业内同类项目的管理服务费标准，与客户进行深入沟通与协商，从而确定合理比例的管理服务费水平。
五、会计师核查意见
经核查，会计师认为：申凯公司盈利模式能够有效的控制公司成本费用同时保证公司的盈利空间。
六、补充披露情况
已在报告书“第五节 置入资产基本情况”之“四、最近三年主营业务发展情况”之“（三）经营模式”中补充披露相关内容。
三、关于本次交易估值情况
问题6：草案披露，本次置出交易仅采用资产基础法对一号线公司进行估值，评估增值率0.92%，主要系固定资产增值1,614.24万元所致。请公司补充说明在一号线公司每年均有较稳定的收入来源、且公司已运营一号线多年的前提下，公司以票价、维保费及未来资本支出不确定为由认为不宜采用收益法评估的合理性和谨慎性，是否有利于保护上市公司利益。请财务顾问及评估师发表意见。
回复：
一、一号线公司不宜采用收益法评估的合理性和谨慎性，是否有利于保护上市公司利益
2018年度，一号线公司经营的上海地铁一号线客流量较2017年度同比微增0.02%。但由于乘客地铁线路选择增多，乘客平均乘距缩短，平均票价较上年降低0.02元，故2018年度一号线公司营业收入为68,938.00万元，较上年同比下降1.18％；地铁一号线是上海市最早运营的一条地铁线路，公司拥有的多数地铁列车启用年代较早，预计未来大架修费用总体将继续呈上升趋势，2017年、2018年一号线公司大架修费用分别为4,833.80万元、7,936.72万元，增长幅度较大。上述原因导致2018年度一号线公司营业利润为负。
此外，地铁一号线的票价、大架修等维保费用、未来资本性支出存在不确定性，因此本次交易评估机构认为不宜采用收益法进行评估，具体原因如下：
1、地铁票价非市场化定价，是否上涨存在不确定性
一号线公司作为上海地铁一号线（莘庄站－上海火车站站）的经营主体，拥有一号线运营列车、售检票系统等资产和十年经营权，享有地铁一号线票务收入。由于上海地铁票价实行政府指导定价，由主管部门通过价格听证会的方式决定票价，定价原则体现公共产品特征。未来若政府等因素导致票价变化将引起一号线公司的票务收入产生变化，而票价本身非由市场化机制定价，具有时间和价格调整幅度的不确定性。
2、大架修费用呈波动上升趋势，存在不确定性
地铁大修费用以车辆大修和架修费用为主，也包括其他运营设备的大修费用。为保障地铁运营安全，按照车辆维修规程，运营车辆定期要进行大修或架修。大架修费用与列车车龄/里程相关，由于一号线公司地铁车辆启用年代较早，随着车龄增加，如下表所示总体呈现波动增加趋势，但每年的变化情况较大，未来预测存在不确定性：
单位：万元
■
3、资本性支出预测存在不确定性
为保证地铁一号线正常运行，预计未来10年一号线公司将面临较大的更新车辆带来的资本性支出。以当前购车价860万元/节为依据进行测算，仅考虑96节地铁车辆的置换需求，预计未来10年合计资本性支出为82,560万元，年均超过8,200万元。
考虑到上述保守测算情况下即给上市公司带来沉重的现金流压力，难以对该项地铁车辆更新的资金安排进行合理筹划。
此外，未来一号线公司亦面临缩短运营时间间隔，增加营运班次带来的新增购车及信息系统化改造等现阶段无法确定的资本性支出情况。
置换及新购、改造地铁车辆产生的资本性支出将给上市公司未来现金流带来较大负担，该重大资本性支出无论是集中或是分散地发生在未来十年期间，都将对上市公司正常经营构成较大不利影响，同时具有较大不确定性。
综上所述，由于上述因素的不确定性，本次交易不宜采用收益法进行评估具备合理性和谨慎性；同时考虑到一号线公司2018年度营业利润为负，采用资产基础法评估结果作为对价依据有利于保证一号线公司100%股权的评估定价公允性，有利于保护上市公司利益。
二、独立财务顾问核查意见
经核查，独立财务顾问认为：一号线公司不宜采用收益法进行评估具备合理性和谨慎性，有利于保护上市公司利益。
三、评估师核查意见
经核查，评估师认为：一号线公司不宜采用收益法进行评估具备合理性和谨慎性，有利于保护上市公司利益。
问题7：草案披露，本次交易对置入资产采用了资产基础法和收益法两种评估方法评估，并最终选取收益法的评估结果。其中，资产基础法评估增值率633.61%（主要系无形资产增值所致），收益法评估增值率838.72%。同时，咨询公司承诺申凯公司2019年度、2020年度、2021年度实现净利润分别不低于711万元、869万元、1082万元。请公司补充披露：（1）资产基础法评估中，申凯公司无形资产账面净值从0增长到7,000万元的具体依据及合理性，列示合同权益的具体情况，包括但不限于交易内容、背景、交易对方等；（2）在对比同行业公司市盈率时，可比公司选取的依据、标准及可比性；（3）说明预测期申凯公司收入、成本费用的预测以及增长率、折现率等关键参数的选取是否谨慎，承诺净利润的可实现性。请财务顾问及评估师发表意见。
回复：
一、资产基础法评估中，申凯公司无形资产账面净值从 0 增长到 7,000 万元的具体依据及合理性，列示合同权益的具体情况，包括但不限于交易内容、背景、交易对方等
申凯公司无形资产账面净值从0增长到7,000万元主要原因是对于企业账面未单独申报的合同权益进行了评估。申凯公司拥有的合同权益源于三项运维服务项目签订的合同，具体情况如下：
1、上海国际机场股份有限公司委托申凯公司提供浦东国际机场三期扩建工程捷运系统的运维委托管理，双方签订《上海浦东国际机场三期扩建工程捷运系统运维委托管理合同》，包括商业运营前所有筹备工作、各类调度组织管理、列车乘务管理、车站服务管理、设施设备日常运维管理、安全管理、应急处置与抢险指挥、后勤保障管理等。合同期限为2017年9月至2037年9月，其中第一阶段合同日期为2017年9月至商业运行期满三年。
2、上海松江有轨电车投资运营有限公司委托申凯公司对上海松江有轨电车示范线T1、T2线提供运维服务，双方签订《上海松江有轨电车示范线T1、T2线委托运营合同》，服务范围包括商业运营前的筹备工作、行车和客运服务、设施设备维护、列车车辆检修、安全和应急管理、站台以内设施管理、站段场所保洁、运营人员招聘、组织和管理。合同期限为2018年5月至2023年12月。
3、申通集团及上海轨道交通八号线三期发展有限公司委托申凯公司对上海轨道交通八号线三期项目提供运维服务，三方签订《8号线三期运营与维护协议》，服务范围包括提供准确真实的运营服务数据，并根据业主管理要求定期提供设施设备的运行报告、RAMS指标；保证项目得到正常、完整、有序、安全和高效的运营与维护；按照业主核定的运营与维护计划提供相应的运营及维护等。合同约定商业运营期为2018年1月1日至2022年12月31日。
考虑到上述三个合同均已签署，且截至评估报告出具日均已进入筹备期和运营期，合同真实有效，并能够为企业带来一定的经济利益，故本次评估采用多期超额收益法对上述合同权益进行估值，形成评估增值7,000万元。
多期超额收益法评估时，以被评估单位未来整体盈利预测数据为计算基础，合理估算合同权益经济寿命期，确定合同权益在未来收益期的现金流贡献，扣除营运资金、固定资产、无形资产—软件以及其他长期资产的贡献，则剩余为评估对象合同权益的贡献，即合同权益的超额收益。最后，将合同权益剩余经济寿命期内的贡献额通过适当的折现率折现求和，并考虑无形资产摊销带来的抵税收益，从而确定无形资产—合同权益的价值。
综上所述，本次对于无形资产的评估处理具有合理性。
二、在对比同行业公司市盈率时，可比公司选取的依据、标准及可比性
本次交易申凯公司51%股权对应交易作价为5,304.00万元，申凯公司2018年度实现的扣除非经常性损益后的净利润为502.47万元。申凯公司100%股权对应交易估值为10,400.00万元，对应市盈率为20.70。
申凯公司主营业务系接受公共交通业主委托，为其提供公共交通相关运营与维护管理服务，报告期内为无人驾驶地铁、机场捷运系统以及有轨电车三种不同模式的轨道交通工具提供运维管理服务，所属行业为交通运输行业。本次评估选取了公共交通运维领域的主要可比上市公司作为比较对象，申凯公司市盈率与同行业可比上市公司比较情况如下：
■
从事与申凯公司相近的轨道交通为主的公共交通运营与维护管理服务的上市公司数量较少。上述所选择的可比上市公司中，神州高铁主要系从事轨道交通运营维护及安全监测、检测为主业的平台化上市公司，而世纪瑞尔的主营业务中包含相近业务，与申凯有一定的可比性。其他四个机场类上市公司主营业务是航空地面保障服务及其配套服务，与公共交通的运维服务具有一定的相近性，因此也将其列入可比公司。
上表可见，同行业可比上市公司平均市盈率水平为23.88倍，申凯公司100%股权估值对应2018年度实现扣除非经常性损益后的净利润的市盈率水平为20.70倍，低于国内同行业上市公司的市盈率平均水平。
三、说明预测期申凯公司收入、成本费用的预测以及增长率、折现率等关键参数的选取是否谨慎，承诺净利润的可实现性
（一）行业发展趋势分析
近年来，我国城市轨道交通快速发展，轨道交通建设运营总里程实现了跨越式的增加。随着城市轨道交通由前期的建设投入阶段逐渐步入建设与运营维护并举的发展阶段，轨道交通运营维护市场迎来较大的发展期，市场空间广阔，潜力巨大。
与城市轨道交通部分业务领域的自然垄断属性不同，轨道交通运维行业是可以引入市场化竞争的领域。轨道交通运维市场化是市场竞争机制下，业主方通过对市场全面调研、综合评估和公开招标，使真正具备竞争力的运维商在市场化环境中脱颖而出，有利于业主方实现综合效益最优化。建立市场化运维团队或主体有利于轨道交通企业提升自身运维效率，加强内部激励约束机制建设；同时，通过打造市场化竞争力有利于其进一步开拓外部市场，抓住城市轨道交通运维市场发展的时代机遇。
目前，我国鼓励社会力量介入轨道交通的运营维护，轨道交通运维产业处于蓬勃发展前期，对我国城市轨道运维行业市场化水平的要求也逐步提升。面对当下趋势，我国已有部分城市的地铁公司通过引入外资成立合资公司，在吸收借鉴发达国家地区先进的城轨运维管理经验的同时发挥国内企业在资本、人力等方面优势，以快速提升自身运维管理水平和市场化竞争力。
（二）企业自身的核心竞争力分析
申凯公司股东方凯奥雷斯是全世界最大的城市公共交通运营商之一，服务遍及全球16个国家，擅长多模式交通系统联运并有丰富的成功案例；申通集团则建设并运营世界上最大的地铁网络之一上海地铁，拥有业内领先的技术经验。申凯公司的合资成立充分嫁接了凯奥雷斯在全模式交通运营管理领域的国际化经验和申通集团在地铁全生命周期管理上的先进技术，以及申通集团在中国的本土化优势。
（三）收入成本预测的谨慎性分析
本次评估中，收入和成本的预测系仅基于申凯公司已经签署的三项合同约定的条款进行测算，而目前申凯公司仍有其他多个项目正处于洽谈和意向选择阶段。结合申凯公司的实际人员配备情况、企业资金配备情况、管理经验以及客户资源等各项因素综合分析后，基于目前的经营实力及现状，申凯公司具有持续承接业务的能力，因此在不新增预测其他客户带来收入的前提下，以现有客户带来的收入为基础做永续预测得到的营业收入预测具备合理性和谨慎性。
（四）折现率选择的谨慎性分析
1、折现率测算过程
折现率，又称期望投资回报率，是收益法确定评估企业市场价值的重要参数。由于被评估企业不是上市公司，其折现率不能直接计算获得。因此本次评估采用选取对比公司进行分析计算的方法估算被评估企业期望投资回报率。为此，第一步，首先在上市公司中选取对比公司，然后估算对比公司的系统性风险系数β；第二步，根据对比公司平均资本结构、对比公司β以及被评估公司资本结构估算被评估企业的期望投资回报率，并以此作为折现率。
本次采用资本资产加权平均成本模型（WACC）确定折现率。WACC是期望的股权回报率和所得税调整后的债权回报率的加权平均值。
在计算总投资回报率时，第一步需要计算，截至评估基准日，股权资金回报率和利用公开的市场数据计算债权资金回报率。第二步，计算加权平均股权回报率和债权回报率。
总资本加权平均回报率利用以下公式计算：
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（1）权益资本成本
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分析CAPM评估机构采用以下几步：
1）无风险报酬率
根据Aswath Damodaran的研究，一般会把作为无风险资产的零违约证券的久期，设为现金流的久期。国际上，企业价值评估中最常选用的年限为10年期债券利率作为无风险利率。经过计算十年期银行间固定利率的国债收益率均值约为3.40%。
2）市场风险溢价MRP的确定
市场风险溢价（Equity Risk Premiums,ERP）是预期市场证券组合收益率与无风险利率之间的差额。在成熟资本市场，由于有较长期的历史统计数据，市场总体的市场风险溢价可以直接通过分析历史数据得到，因此国际上新兴市场的风险溢价通常也可以采用成熟市场的风险溢价进行调整后确定。
本次评估中采用美国纽约大学斯特恩商学院著名金融学教授、估值专家Aswath Damodaran的方法，通过在成熟股票市场风险溢价的基础上进行信用违约风险息差调整得到市场风险溢价。具体计算过程如下：
市场风险溢价＝成熟股票市场的风险溢价＋国家风险溢价补偿
成熟股票市场的风险溢价：美国股票市场是世界上成熟股票市场的最典型代表，Aswath Damodaran采用1928年至今美国股票市场标准普尔500指数和国债收益率数据，经计算得到截至目前美国股票与国债的算术平均收益差为6.37%。
国家风险溢价补偿：Aswath Damodaran根据彭博数据库（Bloomberg）发布的最新世界各国10年期CDS（信用违约互换）利率，计算得到中国相对于美国的信用违约风险息差，并结合中国股票市场相对于债券的收益率标准差，计算得出目前中国的国家风险溢价补偿约0.75%。
则：ERP＝6.37%＋0.75%＝7.12%
即目前中国股权市场风险溢价约为7.12%。
3）贝塔值
该系数是衡量委估企业相对于资本市场整体回报的风险溢价程度，也用来衡量个别股票受包括股市价格变动在内的整个经济环境影响程度的指标。由于委估企业目前为非上市公司，一般情况下难以直接对其测算出该系数指标值，故本次通过选定与委估企业处于同行业的上市公司于基准日的β系数（即βt）指标平均值作为参照。
目前中国国内同花顺资讯公司是一家从事于β的研究并给出计算β值的计算公式的公司。本次通过对被评估单位的分析，筛选出六家可比上市公司为样本计算β值。经查轨道交通运管行业的五家可比公司加权剔除财务杠杆调整平均βt＝0.8965。
考虑到被评估单位的资本结构与上市公司有差异，因此本次资本结构根据企业自身的资本结构计算确定。
由于公司无付息债务，故其自身的D/E＝0.0%。
最后得到评估对象的权益资本预期风险系数的估计值βe＝0.8965
4）企业特定风险ε的确定
本次评估在采用收益法评估时，评估师分别从企业规模、经营风险和公司治理结构等方面对申凯公司个别风险进行了分析，并根据各因素对个别风险影响综合判断后得出企业个别风险取值。
i）企业规模
截至评估基准日，申凯公司资产总额为2,184.07万元，营业收入为10,309.63万元，净利润为503.41万元，体量相对较小。考虑到一般企业规模越大，其业务类型越丰富，产品的覆盖面越广，受市场波动的影响就越较小，因此相比较同行业的平均水平被评估单位企业具有一定的规模风险，综合考虑后取规模风险为1.0%。
ii）经营风险
申凯公司成立时间较短，目前处于快速发展期，现有在手合同共三个，未来在合同范围内的经营业绩相对稳定，如需长期稳定持续发展需要企业在保持现有订单的情况下承接更多新业务，因此存在一定的经营风险，综合考虑后取经营风险为1.0%。
iii）公司治理结构
根据现场核查与访谈，申凯公司的治理结构较合理，制度较为完善，风险较低，综合考虑后取公司治理结构风险为0.5%。
综合以上各因素，企业特定风险ε的确定为2.5%。
5）权益资本成本的确定
最终得到评估对象的权益资本成本Re＝12.30%
（2）债务资本成本
债务资本成本Rd取5年期以上贷款利率4.90%。
（3）资本结构的确定
结合企业未来盈利情况、管理层未来的筹资策略，确定采用企业自身资本结构结构为企业目标资本结构比率。
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（4）折现率计
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2、可比交易案例折现率的比对
申凯公司所处轨道交通为主的公共交通运维服务行业属于交通行业的细分市场，近三年内的可比公司交易案例很少，本次选择2014-2015年期间的相关交易案例进行分析比对。
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上述公司中，武汉利德测控技术有限公司系我国轨道线路装备及维护的重要供应商，北京交大微联科技有限公司系我国轨道交通信号系统的重要供应商，北京新联铁科技股份有限公司系我国轨道交通运营安全、维护领域领先的系统化解决方案和综合数据服务提供商，行业领域相关，有一定的可比性。上表显示，可比交易案例折现率取值区间为11.68-13.02之间，平均数为12.26。本次评估选取的折现率为12.30，该数据在上述区间范围内，与平均数接近。
（下转95版）
